经济变量对国债市场的动态影响

摘要：本文从我国国债市场分割的实际出发，利用基于VAR系统的脉冲响应函数与方差分解技术实证检验了经济变量对交易所国债市场与银行间国债市场的短期动态影响。结论表明国债指数收益率对CPI指标的冲击反应呈负相关关系，我国国债投资者对于通货膨胀风险的补偿要求较高；对来自股票市场波动冲击的反应较大，“跷跷板”效应明显，市场投机风险较大。研究发现，CPI变量虽然是影响交易所国债价格波动的第一大因素，然而在银行间国债市场，排在第一位的却是股市收益率变量。两个市场对经济变量冲击的反应存在的差异之处体现了国债市场分割的现状。

关键词：经济变量；中债国债财富指数；VAR模型

中图分类号：F831.91文献标识码：A文章编号：1006-1428(2010)03-0053-03

本文从我国市场分割的实际出发，分别研究了经济变量对银行间国债市场与交易所国债市场波动性的影响。比较了两者的异同，全面分析了我国宏观经济变量对国债市场的动态影响。希望通过一系列实证研究为机构投资者的风险管理体系建设以及我国债券市场的发展提供参考依据。

一、实证研究

(一)变量选取与数据处理

1、变量选取。

选取中债国债财富指数作为国债指数的变量，主要原因是考虑到我国国债净价指数数据仅从2006年11月17日才开始公布。数据时间偏短；全价指数在付息当日，对付息不作处理。任其回落至净价水平。而财富指数虽也受到应计利息因素的影响，但其与全价指数的不同之处在于它考虑付息日利息的再投资因素，在样本债券付息时将利息再投资计入到指数之中，故该指数在付息日不会象全价指数那样突然下跌。

选取工业增加值、CPI、M1、银行同业拆借30天利率以及同期上证综指回报率共5个指标作为影响国债市场波动的经济变量，主要原因是考虑到经济发展状况，通货膨胀，市场资金状况和股票市场发展状况是影响国债价格变动的重要因素。其中，代表国家经济基本面的经济增长因素。通常选择GDP，但由于我国没有公布月度GDP数据，本文以工业增加值作为GDP的代替变量，来反映一国经济状况；代表货币价值的物价指数，选择以CPI来衡量通货膨胀水平；代表债券市场供求关系的货币供应量因素，选择M1作为衡量市场上用于债券投资的资金面；代表市场利率的因素，我们选取具有代表性的30天银行间同业拆借利率作为变量：代表债券投资替代品的因素，利用上证综指回报率作为变量。

2、数据处理。

本节运用Eviews5.0计量软件，选取2002年1月至2009年8月的月度数据，共92个样本点，进行实证分析。变量处理如下：(1)国债指数分别选取交易所与银行间中债财富指数，回报率采用rt=100*Ln(pt/Pt-1)的方式计算，其中rt代表t日国债指数收益率，pt表示第t日国债收盘指数，pt-1表示第(t-1)日国债收盘指数。(2)以月度工业增加值ip作为GDP的变量，考虑到2006年12月后的工业增加值，由于统计调整未作公布，我们运用工业增加值的同比增长率推算，对其取自然对数值。(3)CPI选取其环比指数。(4)货币供应量M1取每月公布的累计增加值，对其取自然对数值。(5)市场利率用30天银行间同业拆借利率。(6)上证综合指数收益率采用rt=100*Ln(pt/Pt-1)的方式计算，其中h代表t日上证综指的收益率，pt表示第t日上证综指的收盘指数，pt-1表示第(t-1)日上证综指收盘指数。所有数据都来源于WIND数据库。

(二)数据检验

1、平稳性检验。

我们对变量进行单位根检验，滞后项的选取按最小准则。从表1可见，CPI环比指数cpi、上证综指回报率Stock、银行间国债财富指数回报率Bank及和交易所国债财富指数回报率Exchange在1％的显著性水平下都拒绝有单位根的原假设，这些变量为平稳过程。工业增加值ip、货币供应量M1和30天期的银行间同业拆借利率r为I(1)过程。

2、格兰杰因果检验。

我们对变量之间做Granger因果检验。工业增加值增长率、货币供应量增长率ml、30天同业拆借利率r及股票回报率Stock与银行间国债指数收益率(交易所国债指数收益率)存在Granger因果关系。物价指数CPI与货币供应量之间存在Granger因果关系，从而CPI与银行间国债指数收益率(交易所国债指数收益率)存在间接的Granger因果关系。

(三)VAR模型分析

首先，考察各变量对国债指数收益率的短期冲击的影响。采用的模型的简化表达式为：

Yt=C+A(L)Yt-1+ut　E[utu't=Ω

其中，Yt=(ip，Amt，cpi，r，stock，bank)，A(L)是滞后算子L的多项式矩阵，ut是(6×1)阶的残差项向量，Ω是残差向量的方差一协方差矩阵。

我们利用Cholesky分解使误差项正交。Cholesky向量分解矩阵与变量的排列次序相关，所以我们有必要依据Granger检验，先对VAR模型中的变量进行排序。系统中应排在CPI前面、利率R应排在股指收益率与国债指数收益率的前面。从经济解释上来看，工业增加值受到经济周期的影响，有其自身的规律，受系统内其他变量的影响较小，我们将其放在系统最前面。货币供应量同期可能对系统内其他变量都产生影响，但其主要受国家货币政策的影响，所以排在第二位。CPI的变化一方面将改变人们预期与市场资金供需关系进而影响市场利率，另一方面，国家规定的官方利率也总是参照通胀指数来制定下一期是否加息等，在系统中，我们将CPI放在30天同业拆借利率的前面。最后由于我们考虑的核心问题是其他冲击因素对债券指数回报率的影响，所以将股指回报率放在债券指数回报率前。综上，考察的VAR系统中Cholesky分解的基本次序是：

Ipm1cpIrstockbank(exchange)

其次，我们需要确定适用于交易所国债市场模型的最佳滞后阶数，我们从最大滞后阶数8开始，按A-IC最小准则选取滞后阶数为2，按SC最小准则选取滞后阶数为1，依据似然比LR值确定向量自回归的滞后阶数为2，建立VAR(2)模型。对估计出的VAR(2)

模型进行稳定性检验，结果显示所有根的逆函数都落在单位圆以内，表明VAR(2)模型稳定，根据其得出的脉冲响应函数的结果是稳定、可靠的。同理我们可确定银行间国债市场上向量自回归模型的滞后阶数，其值为2，亦建立VAR(2)模型。

再次，运用脉冲响应函数的方法考察经济变量对交易所(银行间)国债市场冲击的跨期动态效果。我们得到如下结论：

第一，两个市场对宏观经济变量冲击的反应，显现出了较多的相同之处：

(1)对来自工业增加值增长率波动冲击的反应。都是先负后正，持续时间为滞后8期左右；

(2)对来自货币供应量增长率波动冲击的反应，前两期的冲击效果为正，然后为负，经过震荡之后，冲击反应在第8期左右变为0，这表明货币供应量期初有助于国债指数的上涨。但随着人们意识到M1的增加可能带来的通胀效应，从而引起国债指数下跌；

(3)对来自物价指数CPI波动冲击的反应，呈负相关关系，这表明当消费物价指数上升，通货膨胀风险加大，投资者对于风险的补偿要求更高，引起国债价格的下跌；

(4)对来自30天同业拆借利率波动冲击的反应，脉冲反应函数都在-0.2到0.2之间，期初为负数，第2期后，变为正数，影响期限较长；

(5)对来自股票市场波动冲击的反应，两者都显现出与其明显的负相关关系，在滞后第3期时，达到最小值，然后逐渐变大，持续时间为滞后6期左右。这表明我国国债市场与股票市场之间“跷跷板”效应明显，两者投资收益率此消彼长；

(6)除了利率因素的冲击反应持续较长之外。其他变量对国债指数收益率的冲击基本上在滞后8期后为0，说明市场对信息的传递较快。

第二，两个市场对宏观经济变量冲击的反应，也表现出了一些不同之处：

(1)与交易所国债市场相比，银行间国债市场对货币供应量的冲击的反应波动更频繁，幅度也更大，主要原因是银行间国债市场上交易主体是银行，其交易资金受到货币供应量的影响更大。

(2)与银行间国债市场相比，交易所国债市场对CPI的冲击的反应更迅速并且波动更频繁，但持续时间短。这表明交易所市场上中小机构投资者交易更活跃，对信息更敏感，反应更迅速。

最后，利用方差分解技术考察各变量在影响国债市场波动时的相对重要性。从表2、表3的分解结果看，交易所(银行间)国债市场受自身影响所占比例稳定在71.06％(67.88％)左右，表明我国国债市场的波动主要受到自身因素的影响且交易所国债市场大于银行间国债市场。从各因素的相对重要性来看。交易所国债市场5个变量中解释波动比例由大到小的排列顺序为CPI、股市收益率、市场利率、工业增加值、货币供应量，然而对银行间国债市场而言，解释比例由大到小的排列顺序却为股市收益率、市场利率、CPI、工业增加值、货币供应量。这表明两个市场对外部冲击的反应不同，CPI变量是影响交易所国债价格波动的变量中的第一大因素，然而在银行间国债市场，排在第一位的却是股市收益率变量。

二、主要结论

1、经济变量因素对我国国债市场的冲击影响较为明显，投资者对于通货膨胀风险的补偿要求较高，国债市场与股票市场之间存在较强的此消彼长的关系，投机风险较大。2009年，工商银行、建设银行及交通银行成为上市商业银行进入交易所债券市场的试点银行，其他上市银行后续也将陆续进入交易所国债市场进行国债交易。商业银行在利用现有风险管理模式进行债券投资风险管理的过程中，应当结合经济因素对国债市场波动的影响，注重两个市场的特征不同造成的市场风险不同，制定相应的措施，提高自身对国债市场风险的管理水平，这样才能有效面对当前全球经济环境的不确定性带来的国债投资风险，承担起稳定我国金融市场的更多的责任。

2、经济变量因素对两个国债市场的动态影响呈现出的异同之处，反映了两个市场分割的现状。商业银行一直是银行间国债市场的主导力量，但是银行间国债市场上交易主体趋同，使得整个市场受资金面的影响较大，价格发现功能未能很好实现；交易所市场债券的成交价格连续性相对较好，对信息的反应速度较快，但现券存量较小，品种较单一。因此，应进一步推进上市商业银行进入交易所债券市场试点工作，通过改革债券托管及结算体制，健全国债品种结构，完善做市商制度等措施，促进国债市场的统一，提高市场的运行效率，从而确保国债市场在整个金融体系中作用的有效发挥。