库存之忧 第12期

回顾2008年金融海啸之前，中国企业在2006、2007年因原材料商品价格上涨预期、出口形势良好、企业盈利前景看好等各种原因，而增加了大量产成品或原材料库存，甚至扩大投资、购进机器设备，大大扩充了产能。而在2008年金融海啸导致大宗商品市场崩盘后，中国企业进入了去库存化时代。2008年年底出台一系列刺激经济政策，极大推动了补库存需求。经过了几个季度的运行后，在2010年中期出现了二次去库存化的迹象。然而，在流动性的推动下，二次去库存化的过程并没有完成，大宗商品市场再度上涨，这令闲置产能迅速回升，有迹象表明，去年四季度以来，企业库存再度出现快速增长，而在紧缩货币政策的累积作用下，通胀有被遏制的迹象。而价格持续繁荣的背后掩盖了库存激增的风险。一旦经济陷入滞胀阶段，再次出现的去库存化将给市场带来冲击……

滞胀渐行渐近

在经济复苏的预期加之流动性充裕的共同作用之下，今年之初，大宗商品市场延续了近两年的上涨，工业品、农产品、软商品轮番上涨，CRB商品指数不断刷新高点，这无疑加大了通胀的压力。近期公布的2月份PPI、CPI指数依旧在高位运行，显示出虽然通胀得到一定程度的控制，但形势依旧比较严峻。与此同时，出口明显低于预期，随着前期控制通胀所采取一系列措施的效果显现，通胀得到控制的同时，经济也将出现一定的回落。

从过往经济波动的历史经验看，在高通胀、高增长阶段之后，经济往往会经历一段类滞涨阶段。对此，招商证券认为，这一阶段越来越近，从货币供应增速、信贷和PMI 指数的走势看，经济回落的效应应该会在二季度开始体现出来，这可能促使周期类行业的反弹告一段落。尽管工业增加值增速仍然较快，但库存的作用不可忽视，一旦终端需求开始回落，会重新进入去库存化过程，届时工业增长速度便会回落。

国泰君安证券则更为明确的指出，2月数据证实滞胀。经济方面，从工业环比趋势和下游的地产、汽车销量的环比趋势增速看，下行趋势已经十分明显，预计未来工业增速呈持续下滑的趋势；消费方面，无论是社会消费品零售总额还是略微领先的限额以上消费，其趋势都在下滑的过程中，表明经济和物价的走势已经对消费增长产生一定影响。

价格与库存同步上升

我们从几个角度观察库存的变化。我们考察了截至2011年3月15日已经公布年报的503家上市公司合计存货金额变化情况。

数据显示，从2008年一季度至今，只有2009年一季度的企业存货数据出现环比下降，其余时间合计存货金额对都保持了环比的增长（图1）。从环比增速来看，2010年一季度存货金额的环比增速达到12.11%的峰值后连续两个季度下降，到2010年三季度，环比增速下降到6.75%，而在2010年四季度，增速又开始出现回升（图2）。

尽管目前已经公布2010年年报的上市公司数据不到总数的1/4，但已经初步显示出去年四季度企业库存数据开始加速回升的迹象，这与我们之前的判断也是相一致的。也就是说，在2010年中期的确出现了二次去库存化的迹象，但这种去库存化的进程是比较温和的，企业存货数据并没有显著下降，而仅仅是增长放缓。如果企业存货增长同步于企业净资产的增长，则可以认为这种库存的增长是良性的。但从2010年整体来看，企业存货的增长已经明显快于总资产的增长。

我们进一步分析库存增长的构成，可以发现，房地产、钢铁、有色等行业的存货增长是导致上市公司库存快速增长的最主要原因。这和我们直观上的感受也是吻合的。随着今年一季度房地产销售金额的大幅下降，高存货压力将进一步显现。

我们再来考察大宗商品的库存情况。伦敦商品交易所（LME）库存一直被看作全球金属库存的风向标。而从LME铜、铝、锌三种主要金属的库存数据情况来看，在2010年四季度库存数据见底，下降趋势得到扭转，而今年以来的库存出现了快速的回升（图3-图5）。这种回升同样体现在国内上海期货交易所的库存数据上。而观察国内钢材库存，同样出现了上述特征。

我们认为，之所以二次去库存化之所以中止，很重要的原因是在于全球经济复苏加之宽松流动性推动的共同作用下，大宗商品价格回升、通胀预期强化，企业增加库存的动力加强。2006、2007年时候的这种担忧大宗商品价格不断攀升的忧虑升温。而随着紧缩政策的不断推出，累积效应不断体现，大宗商品价格已经出现中期调整迹象。

第三次去库存化或将来临

近期大宗商品市场价格的回落并非由突发事件导致。事实上，在日本大地震之前，大宗商品市场已经出现一波调整，而地震发生后，钢材、有色金属价格在急跌之后反而出现了一定幅度的回升，这主要是受到灾后重建预期的提振。不过，我们认为在高价格抑制需求的大背景下，大宗商品市场已经显露疲态，库存的持续上升可能成为大宗商品价格中期调整的导火索。

招商证券则认为，从中观层面看，房地产调控的效果正在显现，相关产业链出现去库存的压力增加。随着地产行业调控效果的现象，相关行业慢慢开始感受到一定影响。

研究表明，库存周期和上市公司业绩周期的相关性也非常强。基本上原材料库存周期的底部略微领先于业绩增速库存的底部至多一个季度。而在去库存阶段，上市公司利润增速将出现放缓。

事实上，近期钢铁价格已经出现较大幅度的调整，与此同时钢铁库存维持历史高位，但已经出现小幅下降迹象，这种下降是否会形成趋势尚难确定，但未来继续去库存的可能性正在增加。这种趋势在有色金属等领域也值得关注。一旦出现第三次去库存化的趋势，市场的震荡势必加剧，其间的风险也需要投资者重点防范。