制造业上市公司并购:绩效分析与政策建议

［关键词］中国制造业上市公司；并购绩效；因子分析

一、引 言

加入WTO以及受到全球化和国际并购浪潮的影响，中国企业的并购正逐步与国际接轨。制造业是衡量国家综合实力和国际竞争力的重要标志，也是上市公司并购的热门地带。为此，针对我国制造业上市公司的探讨与研究，是本文的研究目的之一。西方的主流理论认为并购可以优化资源配置，增加企业价值，达到整合的效果。但对于只有短短十多年并购历史的我国上市公司来说，检验并购的效果是符合西方主流的并购理论，还是具有“中国特色”，是本文的研究目的之二。

二、文献回顾与评述

（一）并购绩效评价国内外研究现状

目前，国内外学者对并购绩效评价的方法主要包括事件研究法、会计研究法。Fama, Fisher等于1969年提出事件研究法。[1]Singh（1984）最早利用事件研究法对相关并购与非相关并购进行比较。陈信元和张田余[2]（1999）用事件研究法对1997年兼并收购的上市公司进行研究。Healy、Palepu等[3]运用会计研究法对1979―1984年美国最大的50起并购业绩进行考察。冯根福、吴林江（2001）以主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益、净资产收益4个财务指标，首次采用因子分析方法研究了1994―1998年的并购样本。[４]

（二）并购绩效影响因素研究现状

本文仅就行业因素、支付价格因素及并购后的整合管理因素进行分析。Ghosh（2001）等[5]以企业集中度为标准，发现企业集中度与长期经营绩效之间存在正相关关系。朱江[6]（1999）以净资产收益率、每股盈余等指标来衡量多元化经营程度。李善民、曾昭灶（2004）的研究表明，交易溢价对并购绩效的影响最显著，而且两者成正相关的关系。[7]并购后的企业整合是一项系统工程，包括财务经营战略；实施产业整合，强化核心能力和主导产业；实施财务组织与机制整合；推进财务管理组合和外部财务关系的整合。

三、我国制造业上市公司的并购绩效评价体系设计

（一）评价方法

本文以中国A股市场2000―2002年间发生并购事件的77家制造业上市公司作为样本。检验区间是并购前一年至并购后第三年。样本的选取标准如下：

1．以证监会2001年的《上市公司行业分类指引》为标准。

2．并购包括收购兼并和吸收合并，且上市公司作为并购方公司。

3．为避免影响，如果董事会公告和股东大会公告同一公司连续多次发生并购活动的，以同类事件的第一次公告为准。

4．如果并购公司在检验区间内没有完整的年度财务数据，将予以剔除。

5．至今并购公司没有退市。

数据来源于《中国证券报》及中国证监会网站，数据处理通过EXCEL和SPSS12．0软件进行。

（二）指标设定

本文借鉴《国有资本金绩效评价细则》中国有企业绩效评价指标体系，选取了7项指标（净资产收益率、经营净利率、每股经营现金流量、资产负债率、主营业务收入增长率、净利润增长率、每股净资产），从盈利能力、偿债能力、成长能力以及股本扩张能力四个方面对公司的运营情况进行了考察。鉴于我国资本市场的现状，本文采用会计研究法，并通过SPSS统计的因子分析法来检验公司并购前后绩效的变化。

（三）研究假设的提出

假设1：实施并购后总体的绩效是有变化的，且绩效呈上升趋势。

假设2：不同的并购方式，所产生的绩效具有明显的差别。

四、实证结果的分析

（一）综合得分的计算

本文运用SPSS12．0统计分析软件的因子分析方法，首先对7个财务指标的数据进行标准化处理，按并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后二年及并购后三年分别进行因子分析，得到这五年的因子载荷矩阵。从因子载荷矩阵看出公共因子f1在净资产收益率、经营净利率、净利润增长率上的载荷值较大，因此称f1为盈利能力。公共因子f2在资产负债率上载荷值较大，标志着公共因子f2为偿债能力，公共因子f3在主营业务收入增长率、净利润增长率上载荷值较大，因此称f3为成长能力。公共因子f4在每股经营现金流量、每股净资产上的载荷值较大，总的来说，公共因子f4反映了企业的扩张能力。

其次，得出并购各年的公共因子的特征值和贡献率。从结果可以看出四个公共因子在每个年度的累计贡献率均达到了70%以上，[8]符合因子分析法的要求。然后是对四个公共因子计算其因子得分，并以各自的贡献率为权数进行乘积求和得到综合得分模型函数如下：

根据综合得分模型函数，计算出各公司从并购前一年到并购后三年每年的综合得分，并采用配对样本检验法，检验并购前后综合得分差值的差异，比较并购前后的绩效变化情况。

（二）并购绩效分析

示并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后二年和并购后三年各样本公司的综合得分。正值比率是综合得分差值为正的样本数与总样本数的比值。括号里代表的是在5%的显著性水平下t检验的双侧检验p值。

1．全部并购样本的总体绩效比较。从表1可以看出，并购当年的业绩下滑，没有达到协同效应。从F1 - F0、F2 - F1的综合得分差值又可看出业绩有明显的上升，但由F3 - F2看出业绩有明显的下滑趋势，这说明上市公司并购效果不理想，整合需要一个长期的过程。此外，从正值比率来看，仅有五个综合得分差值为正的公司比例大于0．5，且t检验显著性水平不高，说明提高的幅度较小。

2．上市公司不同并购方式的绩效比较。通过表2，我们可以对不同的并购方式所导致并购前后绩效的变化有一定的了解。购买股权方式并购后在并购当年有上升的趋势，但在随后的几年中，并购的业绩呈现了波动的趋势。并购后的整合效果不显著，没有达到预期的目的。购买股权需要大量的资金流动，而由于资金不足及资金运用的不合理，无法在短期内获得令人满意的成绩。以F-1为对比期，采取股权无偿划拨方式并购的在并购当年及后几年的均值均为负数，经营业绩出现恶化现象。母公司改造在并购前经营业绩恶化，在并购后业绩出现了改善。母公司改造在我国还不多见，在我国目前不完全成熟的资本市场，为这种并购方式在将来得到更广泛的使用。投资控股并购的绩效总体变化与购买股权差不多，并购绩效的变化也呈波动趋势，但其正值比率要低于购买股权方式。采取司法裁定并购方式的上市公司业绩最好。但该类并购方式的数量较少，不具有代表性。

五、结论与建议

（一）研究结论

1．我国制造业上市公司并购绩效呈明显的波动趋势。并购后一年和并购后二年的绩效明显上升，而并购后三年急剧下滑，且统计结果不显著。如前所述，实证研究的数据不符合研究假设1。实证结果表明，我国制造业上市公司的并购效应不高，效果不明显。可以从两方面来分析这种现象：一方面是上市公司并购的外部环境。首先，我国并购的法规不完善，缺乏专门的企业并购法规，出现了政府及行政部门过分干预企业的行为。其次，金融市场环境的制约导致并购的成本和风险过高，且并购的支付方式单一落后。[9]我国的金融衍生工具缺少以及中介机构发展不成熟，这也制约了上市公司的筹资。在并购支付方式上，只有现金支付、承担债务等少数方式，而国外常见的换股收购、综合证券收购在我国缺乏实现的基础条件。除此之外，在我国上市公司收购中，诸如证券公司、会计事务所等中介机构大多以管理咨询的身份出现，很少真正地参与并购策划活动。另一方面，产业发展的水平。首先，目前我国制造业的现状不能令人满意，包括产业结构不合理、相对优势减弱、人力资源缺乏及上市公司的总体规模偏小。其次，并购的整合效果不显著，我国相当一部分公司只顾眼前的利益，通过大量的并购“圈钱”以达到上市的目的，而不管并购后的效果。

2．采取不同的并购方式，获得的绩效有明显的差别。前文的实证研究结果支持研究假设2。目前，购买股权是我国上市公司并购的主要方式，但并购后的总体效果不显著。这主要是因为部分投机者注重短期利益，以“圈钱”为目的，实现上市。而股权无偿划拨是在政府的干预下完成的，并购双方往往目的不明确，造成了并购的业绩不理想。投资控股并购方式的业绩变化与购买股权方式差不多，其原因主要与我国的并购市场环境和并购监管的力度有关。许多上市公司的并购重形式而轻实质，收购人控制上市公司后，仅对上市公司进行简单“包装”，并未真正对公司进行实质性重组，且没有给上市公司注入优良资产，没有对上市公司进行人员、业务、资产、管理等有效整合，导致上市公司缺乏可持续经营的能力。更为严重的是，一些公司恶意并购，即虚增业绩或藏匿业绩。绩效表现最好的并购方式是司法裁定方式，但样本数量较少，仅为4家，很难有说服力。

3．我国制造业上市公司并购具有“中国特色”。（1）由于我国上市公司中，国有企业占主导地位，制造业也不例外。并购过程中，政府行政干预色彩浓厚，且中国的资本市场是一个新兴的转型市场，从而导致了中国上市公司形成了有“中国特色”的并购方式。如政府无偿划拨方式、承担债务式并购、资产置换等。（2）专业性法规的缺乏、现有政策的失效、股权结构的失衡等一系列消极现象都影响和制约着中国企业的并购。（3）中国经济特有的结构性矛盾需要通过并购加以解决。由于我国市场经济起步较晚，目前正处于转型期，资本配置存在资本分散和资本重叠；另一方面，有限的资本没有得到合理的使用，导致我国的制造业公司生产过剩的同时又形成了众多经济“瓶颈”和“误区”。所以，在目前的经济结构状况下，并购可以优化资源配置，也是解决中国经济结构性矛盾的重要手段。

（二）对策建议

1．完善相关的证券法律法规。包括加强企业并购重组引起的不利后果的治理；加强并购法律责任承担方面的建设；严格界定上市公司的并购条件；逐步进行国有股减持，提高国有资本配置的相对效率的问题。

2．正确发挥政府的作用，避免行政干预。在并购市场上，政府应当以经济政策为导向，从宏观上引导企业进行并购。更重要的是要发挥其服务功能，完善企业并购的配套服务环境。

3．规范中介机构，发展多层次的资本市场及多样化的融资方式，促进上市公司并购的健康发展。

4．注重并购后整合的问题。实施战略性并购，要按照预定的并购目标，慎重选择并购对象，对拟并购对象进行认真细致的调查研究。[10]并购后要抓紧做好战略、技术、经营管理和文化等方面的一体化工作。

主要参考文献：

［1]尹向东，宿成建，朱顺林．关于企业并购绩效研究方法的研究［J]．科技管理研究，2006（3）．

［2]陈信元，张田余．资产重组的市场反应――1997年沪市资产重组实证研究［J]．经济研究，1999（9）．

［3]Healy, Palepu, Ruback. Does Corporate Performance Improve after Mergers? ［J].Journal of Financial Economics, 1992（6）.

［4]冯根福，吴林江．我国上市公司并购绩效的实证研究［J]．经济研究，2001（1）．

［5]Linn, Switzer． The Market for Corporate Control and the Agency Paradigm［J].European Finance Review, 2001（3）.

［6]朱 江．我国上市公司的多元化战略和经营业绩［J]．经济研究，1999（11）．

［7]李善民，曾昭灶．上市公司并购绩效及其影响因素研究［J]．世界经济，2004（9）．

［8]马庆国．管理统计―数据获取、统计原理SPSS工具与应用研究［M]．北京：科学出版社，2003．

［9]王晋勇．上市公司并购剖析［M]．北京：经济科学出版社，2004．

［10]周朝崇．台湾商业银行合并后经营绩效之研究［D]．台湾大叶大学，1990．

M&A of Manufacturing Listed Corporations:Performance

Analysis and Policy Suggestions

Huang Xu Shi Rui２Abstract：The article takes Chinese manufacturing listed corporations that have experienced M&A in 2000-2002 as samples, selects 7 financial indexes, and sets up integrated-point-function model by analyzing factors. Through comparing integrated performance score, it examines some phenomena. The results show that the performance after M&A totally fluctuates, but not significantly. There are obvious differences by different M&A methods and there exist “Chinese features” inside Chinese manufacturing listed corporations. Finally, we give some suggestions.

Key words: manufacturing listed corporations;performance of M&A; factor analysis

［ 收稿日期： 2007．9．28 责任编辑：邵华明 ]［中图分类号]F832．5 ［文献标识码]A ［文章编号］1000-8306(2007)11-0041-07

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”