理财产品快速发展对货币政策传导效率的影响分析

摘 要：货币政策传导机制是货币政策的核心内容，直接关系到货币政策如何作用于实体经济，而理财产品的快速发展对货币政策的传导方式、传导效率产生了较大的影响。本文从近年来我国理财产品发展的主要特点入手，从信贷渠道、利率渠道、非货币资产价格渠道分析了理财产品快速发展对货币政策传导机制的影响，最后提出了理财快速发展背景下提升货币政策传导效率的政策建议。

关键词：理财产品 货币政策 传导效率

货币政策传导机制是货币政策的核心内容，直接关系到货币政策如何作用于实体经济，是决定货币政策有效性的根本。近年来，我国理财产品快速发展，数量不断增加，品种日益丰富，已成为重要的财富管理工具和企业融资手段。理财产品的快速发展对我国的货币政策传导效率产生了多方面的影响。

一、近年来我国理财产品的发展状况

（一）理财规模急速膨胀。2007—2012年我国发行的理财产品从3040款上升至32164款，上涨超过10倍，年均增速达到60.28%，其中2008年、2011年增速较高，分别为118.3%和100.30%，而2009年增速较低，为18.81%。2013年上半年，我国发行理财产品18022款，同比增长24.59%，低于去年同期9.68个百分点。

（二）理财期限趋于短期化。2007—2012年3个月以内的理财产品占比从21.64%上升至65.10%，年均增速24.7%；半年以内的理财产品占比从44.86%上升至88.29%，年均增速13.89%；一年以内的理财产品占比从72.36%上升至97.11%，年均增速6.06%。而一年以上的理财产品占比则从24.51%下降至1.28%。此外，一个月内的理财产品2010年和2011年占比达到30%以上，2012年银监会叫停超短期理财产品后，一月内的理财产品快速转向1-3月，占比降至5%以下。

（三）非保本型理财产品占据主流。与保本固定型、保本浮动型相比，非保本型理财产品占比一直处于高位，且呈现震荡上行。2007—2012年非保本型理财产品占比从32.40%上升至62.81%，2013年上半年更是达到69.09%，接近7成。与此相反，保本固定型理财产品占比一直处于低位，且呈现震荡下行，2007—2012年保本固定型理财产品占比从29.21%下降至14.98%，2013年上半年更是降至10.70%。此外，保本浮动型理财产品占比相对稳定，除了2007年略高外，基本在20%—25%之间波动。

（四）理财收益波动较大。从平均年化收益率看，2007—2012年呈现两头高、中间低，2007年和2008年为5.25%和4.85%，2011年和2012年为4.35%和4.38%，而2009年和2010年因为短期产品占比较高，拉低收益，平均年化收益率仅2.53%和2.66%。从收益区间看， 5%以上的理财产品占比从2007年的35.59%下滑至2012年的19.41%；3—5%的理财产品占比一直较高，2012年达到68.78%，2013年上半年达到80.66%，而3%以下的理财产品在2009年和2010年占比在60%以上，但近年来明显下滑，2013年上半年降至5%以下。

（五）理财资金转向利率、债券和其他资产。2007—2012年，以“股票”为基础资产的理财产品占比从21.23%一路下滑至3.14%；而以“利率”和“债券”为基础资产的理财产品占比则从2.56%和15.26%上升至31.02%和27.75%。此外，以“其他资产”为基础资产的理财产品占比呈V型走势，在2009年降至最低点后，2012年升至31.39%。2013年上半年，利率、债券、其他资产为基础资产的理财产品占比合计达到93.4%，其中投向其他资产的占比最高，达到34.63%。

二、理财产品的快速发展对我国货币政策传导机制的影响

理论上，货币政策传导主要包括利率传导机制、信贷传导机制、非货币资产价格传导机制等。在国际上，利率传导机制是大多数国家货币政策传导的主要渠道，而我国由于间接融资占比较高，利率市场化又未完成，所以货币政策仍以信贷传导机制为主。理财产品的快速发展对我国现行的货币政策传导效率产生了多方面的影响。

（一）实现了表内外业务的灵活转换，信贷传导机制的有效性逐步减弱。理论上，信贷传导机制的机理为货币供应量减少，商业银行的可贷资金减少，引致贷款减少，最终导致投资、总产出减少。在我国间接融资为主导的融资体系中，信贷渠道对于货币政策意图的传导一直都发挥着巨大的作用。但是随着理财产品的快速发展，企业对于银行贷款的依赖性有所减弱，在央行货币政策趋紧时，商业银行的可贷资金减少，但其可以通过银信合作、银租合作、银证合作、银保合作等多种方式实现表内业务的表外化，以满足潜在贷款客户的资金需求。这样不仅弱化了监管部门对于商业银行的风险管控，也规避了央行对于商业银行的规模管制和行业限制，大大降低了货币政策传导的有效性。

（二）打破了资金价格的管制，利率传导机制的有效性进一步增强。传统凯恩斯学派利率传导机制的机理为：货币供应量减少，在货币需求稳定的情况下，利率相应提高，企业筹资成本上升，投资下降，最终导致总支出和总收入的减少。随着我国利率市场化的稳步推进，利率在货币政策传导中的作用越来越明显，而理财产品的快速发展更是起到了推波助澜的作用。如在央行货币政策趋紧时，银行资金有限，企业通过理财融入资金的需求大幅增加。理财资金价格由市场决定，供不应求时，利率自然上升，导致企业融资成本增加，最终引致企业投资需求下降，总支出和总收入随之下降，利率传导机制的有效性进一步增强。

（三）增加了企业、居民的金融财富，非货币资产价格传导机制的有效性有所显现。非货币资产价格传导机制主要包括财富效应、托宾Q效应等。财富效应以莫迪利安尼生命周期假说为理论根据，认为家庭财富是决定消费支出的关键因素，货币供应量增加时，资金流向股票等非货币资产并推动其价格上升，消费者金融财富增加，从而引致消费、总支出的增加。而托宾Q理论的作用机理是货币供应量增加，部分流动性进入股市，股票价格上升，q值（即企业的市场价值和重置价值之比）提升，当q值大于1，对企业的市场价值来说，新的厂房设备比较便宜，从而引致投资、总支出的增加。目前，我国理财产品的收益率绝大多数在3-5%之间，高于同期的银行存款利率，所以企业、居民将存款转向理财有助于增加其财产性收入；另外，理财产品募集的资金多投向股票、债券等非货币资产，这在一定程度上会推升非货币资产价格，从而增加居民的金融财富，拉动企业的投资意愿，进而推动消费、投资及总支出的增加。

三、理财快速发展背景下提升货币政策传导效率的政策建议

理财产品的快速发展使商业银行可以通过资产负债的表外化来弱化调控效应，对传统的数量型货币政策工具提出了新的挑战。因此，我们一方面要加强对于理财产品的监测分析，另一方面要积极运用价格型的货币政策工具，不断提升货币政策传导的有效性。

（一）加强对于理财业务的跟踪、调查和研究。自2004年理财产品推出以来，监管部门了一系列理财监管规章和规范性文件，从内部管理到业务流程及模式、风险控制等方面均出台了相关规定，今年一季度末，银监会又了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，进一步规范商业银行理财产品投资运作。在外部监管力度不断加大、同业竞争压力与日俱增的背景下，不断创新产品、不断开拓业务、不断寻找新的合作模式成为商业银行追求利益最大化的必然选择。人民银行，尤其是基层人民银行要提高前瞻性和敏锐性，加大对于理财产品的监测力度，积极调研，及时掌握商业银行理财相关的新业务、新产品，新方式，重视理财业务对货币政策传导机制效率的分析和研究。

（二）完善优化现有理财产品统计制度。要加快建立覆盖银、证、保的“统一、全面、共享”的理财产品统计制度，要将融资类理财产品、融资资金来源于证券和保险的理财业务均纳入统计范围，真实反映实体经济从金融体系获得的资金总额，完善社会融资规模统计。与此同时，针对新的理财业务，要根据实际情况在充分调研的基础上，及时纳入到理财统计制度，以确保统计的全面性、有效性和准确性。

（三）进一步推进存贷款利率市场化。2013年7月20日起央行全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，但是存款利率的上限仍没有放开。大部分商业银行仍采取发行理财产品的方式来争夺存款资源，导致资金在存款与理财之间频繁转换，资金在不同机构之间频繁转移，这其实是商业银行对于存款利率市场化的一种实践和探索，从本质上说，理财产品实际上就是利率市场化的存款，或者说是利率市场化的贷款，因此，只有真正地实现了利率市场化，才能有效缓解利率管制和利率市场化之间的博弈，避免资金在存款和理财产品之间频繁的转化，提升货币政策传导的有效性。

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