试述并购中目标企业的价值评估

摘 要 并购能否取得预期的成功，合理地评估目标企业价值是首要问题。对目标企业价值评估的方法进行了深入的研究，并在此基础上，结合我国实际情况，提出了改进企业价值评估的建议。

关键词 并购 目标企业 价值评估

1 对目标企业价值的评估方法

1.1 市盈率法

市盈率（价值与收益的比率）反映的是公司股票收益和股票市场价值之间的关系。市盈率法对目标企业价值评估的计算公式为：

V=（P?E）×EBIT

其中：V为目标企业的价值。P?E为市盈率；EBIT为目标企业的收益，是息税前收益，是不考虑融资和财务结构时公司的盈利能力。

由公式可以看出，市盈率法需要做两个基础工作，即市盈率和目标企业收益的确定。市盈率可选择并购时目标企业的市盈率，与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。市盈率的高低主要取决于企业的预期增长率，一个成长性企业的估值要比一个未来仅有一般水平收益的企业高得多，它将使用一个较高的市盈率；而对于一个风险较大的企业来说，由于投资者要求收益也大，所以市盈率就比较低。

市盈率法的优点是科学完整，结论有一定的可靠性，简单易懂，因其着眼于未来收益，因此也被广泛应用。但该法的收益指标和市盈率的确定有很大的主观性，因而这种方法适于股票市场较完善的市场经济环境中经营比较稳健的企业。但在我国，由于目前股市尚不完善，市盈率不真实，因此风险很大，使用此法应该慎重。

1.2 收益现值法

这种方法是在目标企业持续经营的前提下，通过对目标企业合理的预期获利能力的预测和适当的折现率的选择，计算出企业的现值，并以此收益现值作为目标企业的价值参考。其计算公式为：

V=+-D

其中：V是企业价值，CFt是目标企业第t年的自由现金流量，Rt是第t年的折现率，TV是目标企业的终值，n是预测时间，D是企业目前的全部债务。

收益现值法中最具有代表性的模型是由美国西北大学经济系教授阿尔弗雷德·拉巴波特创立的贴现现金流量模型。

采用贴现现金流量模型评估目标企业价值的基本思路是：通过对目标企业财务状况、经营成果及企业未来经营的外部环境和内部潜力的分析，预测企业的未来现金流量，将企业的未来预计净现金流量按适当的折现率换算成现值，以确定企业的价值，其计算公式为：

V=∑FCFt?(1+WACC)＋Vn?(1+WACC)n

其中：V代表目标企业价值，FCFt代表在t时期内目标企业净现金流量，Vn代表n时刻目标企业的终值，WACC代表贴现率（资金成本）。

这种方法涉及到对目标企业预期寿命年限的评估。预期寿命年限是指从评估基准日到企业丧失获利能力的年限。企业都有寿命周期，在用此法评估企业价值时，必须首先判断企业的经济寿命。如果估计经济寿命过长就会高估企业价值，反之就会低估企业价值。在西方国家，一般情况下预期寿命年限定为5~10年。

本法在理论逻辑上是完善的，但是所用模型中的现金流量、终值和贴现率较难取得，因而有很大的随意性和主观性，而这些参量的取值直接关系到对目标企业价值确定的准确性，从而有可能导致做出错误的选择。所以这种方法一般仅适用于资产与经营收益之间存在稳定的比率关系，并且未来收益可以预测的情况。

1.3 账面价值法

账面价值法是根据企业的账面价值确定并购价格的方法。企业的账面价值是指资产负债表上总资产减去全部负债的剩余部分，即股东权益、净值或净资产。

账面价值是以会计核算为基础的，并不能充分反映企业未来的获利能力。由于会计准则允许各企业选择不同的折旧方法或存货的计价方法，这就使得企业账面价值不能反映这些资产的真实价值。而且，有些无形资产，如专利权、商誉等在资产负债表上无法反映出来，但他们却能为评价企业盈利能力提供许多信息。因而，账面价值法是一种静态的方法，一般情况下不适于作为最终评估结果。

1.4 市场价值法

市场价值与账面价值不同，是指把资产视为一种商品在市场上公开竞价，在供求关系平衡状态下确定的价值。市场价值法是将股票市场上最均实际交易价格作为企业价值的参考，上市公司当前的市值就等于股票价格乘以所发行的股票数量，在此基础上，以适当的比率确定并购价格。

值得注意的是，这种方法基于有效市场理论，认为市场对公司的所有信息都在不断地进行评估，并将其结论用公司股价表现出来。在使用此法时，必须找出不少于三家的上市公司，这些公司在主要产品、市场、目前的获利能力、未来业绩成长等方面与目标企业类似；再以这些公司的各种经营业绩指标与股价比率作为参考，计算目标企业大致的市场价值。因此，这对收购流动性较强的公司不失为一种较好的评估方法；但由于存在主观因素和受市场影响因素较大，具体采用时也应当慎重。

1.5 重置成本法

重置成本法是通过确定目标企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定目标企业各单项资产的重估价值，以各单项资产重估价值加总再减去其全部债务作为目标企业价值的参考。

这种方法的基本思路是，任何一个了解行情的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。如果投资者的待购资产是全新的，其价格不会超过替代资产的现代建造成本扣减各种陈旧贬值后的余额。

1.6 清算价值法

清算价值法是在企业作为一个整体已丧失增值能力情况下的一种资产评估方法。其中，清算价值是指目标企业出现财务危机而导致破产或停业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售得到的收入。

清算价值可以用作定价基准，即是对目标企业最少价值的估计，但这种方法未考虑目标企业持续经营的价值，所以主要运用于企业破产清算时的资产评估，若要在并购时使用则需预期目标企业未来经营可取得的收益。

2 目前我国企业价值评估中存在的问题

目前我国经济处于转型时期，企业的资产管理制度、财务会计制度、资产评估制度以及信用制度等不健全、不完善，使得过去资本积累建立起来的资产存量质量较差，隐性亏损、潜亏普遍存在，资产质量不高且真实性偏低。

目标企业价值评估是根据目标企业现有的资产，结合企业现实和未来经营获利能力以及产权转让后将产生的价值增值等因素对目标企业进行的综合价值的评估，因此对目标企业相关信息的较高的掌握程度是价值评估的前提。

财务报表是并购过程中首要的信息来源与重要的价值判断依据，但是财务报表有其自身的缺陷：一是管理当局对会计政策（如企业盈余管理、无形资产评估、盈利预测）的可选择性使财务报告或评估报告本身存在被人为操纵的风险；二是财务报表只能反映企业在某个时点的财务状况、某个期间的经营成果与现金流量，一些重要的或有事项（特别是或有损失）往往不能反映出来，如未决诉讼、重大的售后退回、对外担保等，而这些均直接干扰对企业的价值与未来赢利能力的判断，影响并购价格的确定；三是金融工具的不断推陈出新，企业中的表外融资行为如融资租赁、售后回租、资产证券化、应收账款的抵债等大量存在，也干扰了财务报表反映企业真实的财务信息。

3 目标企业价值评估存在问题的原因及改革思路

(1)产权关系不明确。经济体制改革后，我国经济由过去单一的计划经济过渡到市场经济，从而发生了一系列的变化，造成企业资产来源渠道增加，资产归属关系变得复杂，实际上存在许多产权不清的资产，这就造成企业产权主体不明确。在主观上使兼并双方缺乏强烈的产权意识，削弱产权转让的动机；在客观上使资产评估面临许多复杂的资产项目，使收购方无法对目标企业的资产进行合理的评估。为此，应严格规范地界定企业资产，进行产权登记，以法律明确产权的归属，而且要加快企业的股份制改造，加快现代企业制度的构建。

(2)市场发育不足。企业并购离不开一个高效、有序的市场环境。目前，在我国，商品市场已发育得比较成熟，但资本市场、劳动力市场、产权市场等要素市场存在严重的缺陷，使企业资产经常面临缺乏市场评估的客观依据，因此难以准确地评估企业资产的实际价值。在国有企业产权转让中，由于国有股的非流通性，决定了我国在市场化改革中仍然排斥市场机制在资源配置中的基础性作用。国有企业产权重组不可能依靠公开市场来完成，而只能在二级市场之外依靠政府的不同组织部门之间的协商来解决。在没有广泛的市场力量参与情况下，单纯依靠评估机构来对资产的价值进行评估，就可能产生偏向某些利益集团的“寻租行为”。因此，我国的市场化改革首先要求价格形成机制的市场化，尤其是资产价格的市场化，真正按照市场对资产的评估来评估国有资产的价值。

(3)并购立法滞后。①我国企业的并购法规对企业并购行为的规定还很不完善，在兼并过程中的资产评估、中介机构等方面还没有明确的法律规定。国有资产的评估缺乏具体的评估方法与评估依据。有些中介机构，单纯追求经济效益，未能履行自己的职责，对这些中介机构尚缺乏有效的监管；②与产权转让和企业并购在我国产生和发展的现状相比，我国企业并购法律显得滞后，有些已被实践所突破。如股权置换并购、买壳（或借壳）上市，在法律中就没有明确的规定；③上市公司与控股公司之间的并购行为的回避制度并未得到有效实施，关联交易的信息披露尚欠充分。需要我们总结近年来我国并购方面的经验和教训，吸取国外并购法规精髓的基础上，尽快制定适合我国国情的法律、法规，对企业并购行为进行规范化，规范资产评估机构，完善资产评估方法。

参考文献

1 牛新祥，徐彬．并购重组与企业价值评估[J]．化工技术经济，2004(22)

2 张秋生，王冬．企业兼并与收购[M]．北京：北方交通大学出版社，2001

3 张爱洁．公司价值评估方法在并购中运用的比较[J]．现代会计，2004(3)