股市定价落入产业资本之手

“估值”过高成为产业资本减持的理由

马克思说，有百分之三百的利润，资本家敢于践踏人间一切法律。这波股改行行情使“大小非”成为最大的受益者，很多人做了一辈子实业。也没“大小非”解禁减持来得快。

上交所公布的数据显示，在本轮大盘下跌过程中，有上千名上市公司高管纷纷减持套现，这说明中国股市目前溢价过高，高到让上市公司的高管对继续在本公司从事实体经济丧失了兴趣。毕竟，上市公司高管由于直接掌控上市公司的经营，最了解公司的经营状况、产品价格变化等等，具有信息优势，知道公司值多少钱。

市场上以三四十倍的市盈率水平进行股票买卖交易，势必也难能长久。特别是股改以后上市公司业绩的确是上去了，但其中难免会把先前隐藏下来的利润进行集中释放。在过去的两年，A股市场静态市盈率远远超过国际水准。事实上，近期“大小非”的抛售，从某种意义上，流通股东也起到了推波助澜的作用――正是2007年流通股东把股价炒到不合理的高价，才带来了今年“大小非”的坚决卖出。

尽管“大小非”经历了股改送股的成本付出，但是其总体股权购入成本仍然极低，即便按照暴跌后的市价套现，依旧能够获得暴利。如果上市公司业绩不佳或价值高估，由于不少股东是作为财务投资者进入的，仍有强烈的卖出意愿。特别是不少个股经过了两年牛市的炒作后，股价已经远远脱离了基本面的支撑，这样的股权只要有上市的机会，大都会选择卖出。而“大小非”解禁造成的市场筹码批发式供给，也导致基金等机构成为弱者。这从产业资本的角度提醒金融资本，因为连控股股东都开始减持，那么，作为金融资本的中小投资者为何还要苦苦支撑呢?所以，大股东们的减持相当于提供了一个估值新标尺。

必须客观地看到，全流通阶段，尽管大股东与小股东的利益表面上是一致的，但是，这更多指的是在股市上涨时的情景，“大小非”和其他股东都将在持有中获益，但是，当市场长期处于高估值状态，或者进入“大小非”股东所认为的高估值区域时，对企业经营和盈利状况更加了解的大股东将会抛售，成为重要的空头力量。更不要说“大小非”的成本远远低于股价，而股价又被高估的时候了。前期的高估值水平难以为继，高估值又引发上市公司无节制的融资冲动。融资用于不产生整合效应的外部并购，从一个侧面反映出仅靠内生性增长已无法支撑目前的高估值，而过度依赖外部并购将模糊中国股市与成熟股市及实体资产的界限，进一步凸显高估值的脆弱性。很多公司交叉持股就是例子。

根据测算，未来两年，如果“大小非”有一半减持，市场就需要接近10万亿元的巨量资金，才能维持现在的股价。“大小非”解禁只是市场存量供给，此外，市场还有增量供给，其中包括IPO、再融资和创业板、股指期货。从最简单的供给与需求上来说，市场重心必然下移，这也是“大小非”们减持的原因。

同时重大的不确定与不稳定因素还来源于上市公司业绩。国家统计局数据显示，1～2月份，全国规模以上工业企业实现利润3482亿元，同比增长16.5％，而在去年，此数据一度达到50％左右，显示出上市公司的业绩增速已经放缓。由于银根持续紧缩的负面效应与累积效应已经开始显现，上市公司业绩表现可能出现拐点，且会迫使小非大量减持。其实产业资本从玩具事件已经看到了急于套现的迫切性，而珠三角、温州民营企业数以万计倒闭，更坚定了产业资本择机出逃的信念。

“大小非”减持有利于形成新的估值平衡

在价值没有发生任何变化的情况下，价格完全由供求关系所决定，而反映到股市当中就是股价由资金预期暂时主导。随着限售股的纷纷解禁，A股市场将从原先的1／3流通向1／2流通且迅速向全流通过渡，这就意味着市场的筹码供应量将超出资金的承接预期。此时，筹码与资金需要在一个新的低位获得平衡。那么，资金流动性过剩所支撑起的高估值体系自然土崩瓦解。统计显示，今明两年“大小非”解禁市值合计近10万亿元，超过了再造一个股市的容量。

在A股市场剧烈动荡之后的表象背后，实际上是在寻找新的估值均衡标准。虽然产业资本与金融资本站在不同的角度，会对同一上市公司的估值给出不同的“叫价”，就如同A股与H股因不同的市场所带来不同的角度而形成同一上市公司有着不同的价格一样。但是殊途同归，产业资本与金融资本的最终着眼点均是企业的内在价值。只不过因为二级市场的资金、题材等市场因素的不同而略有差距而已。所以，产业资本的“出价”更符合上市公司的内在价值，从而形成二级市场股价走势的新坐标。

因此，凡是产业资本“出价”与二级市场接近或高于二级市场股价的话，往往意味着在产业的角度，目前二级市场股价是低估的，反之亦然。

证券市场全流通时代的到来，最直接的影响是产业资本可以通过具有流通性的股票获得参与虚拟资本的定价。当股市泡沫泛滥，市盈率偏高的氛围下，管理层或大股东的理性选择是增发股票，促使股价回归理性，而当股价被低估时，管理层可以回购自己的股票，大股东或并购者可以通过二级市场扩大自己的控股比例或控股权，从而使得价值回归。在股改当初宝钢股份、紫江企业等众多企业承诺回购股份，在股价跌破承诺增持价时，这些公司完成了增持承诺，如今看来，他们确实买到了最低价。这一幕，也让人们想起了2006年国航上市“破发”时国航董事会马上决定回购的往事。

在众多上市公司纷纷减持套现的时候。我们也看到一些另类。3月19日，美的电器两大非流通股股东美的集团、开联实业主动放弃在今年3月22日限售股解禁时减持的权利。不减持作为一种积极的姿态，这从一个侧面说明大股东对上市公司估值的认可。

还有从苏宁电器、大族激光、伟星股份等多家优质民营企业来看，经过了公开发行和再融资，大股东的持股比例大多不到33％，如果再减持，控股权地位难以为继。倘若A股真正进入了全流通时代，难免会发生竞争对手在二级市场上进行恶意收购的事件。

与此相比，金融资本不过是玩筹码的行家。而已经或者接近全流通的股票市场定价和股票运行将具有示范作用和接近其市场真实价格的意义。

制度性缺陷亟待填补

股改启动之初，管理层、流通股东和非流通股东已经明确地达成一个契约，“大小非”付出对价，为今日的流通权买单。就目前的法律规定而言，“大小非”和上市公司高管辞职套现的行为并不违法，但此举却令中国资本市场的信心基础受到伤害。

为了进一步规范上市公司高管买卖股份的行为，2007年4月9日中国证监会出台《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，对转让股份基数的确定、短线交易禁止期的计算、交易窗口的选择、股份变动的及时披露等多个事项做了明确规定，以遏制上市公司董事、监事和高级管理人员超比例转让所持公司股份或在六个月内进行短线交易的违法行为。

然而在高薪与“巨额套现”不可兼得的情况下，选择主动辞职，绕过《公司法》和证监会“严控高管买卖股票”的相关法规，就成为部分高管的“最优选择”。

批评辞职高管的套现行为不道德毫无价值，市场规律，价高时售，价跌时买，本属寻常。值得探讨的是为什么高管套现行为普遍，而增持行为凤毛麟角，这种市场之外的行为说明了什么?是否需要矫正?

全流通对于A股市场来说是一个新的格局，不管是管理层还是市场参与者对于全流通后市场的认识都还存在局限性。新情况需要新的监管体系，目前的监管体系并不完备，特别是对于上市公司高管辞职套现以及“大小非”的市场行为需要新的监管体系进行规范。虽然“大小非”股改的对价已经支付了，“大小非”股东要卖出不应受到限制。但国内对于主要股东的竞争行为没有进行约束。在国外，主要股东出售原有的公司之后，会有一些限制性条款，就是该股东在若千年之内不得再涉足这一行业。但是在国内，上市公司股东在二级市场套现后。可以再成立一个新公司，由此一个可能的结果是，原上市公司失去了主要管理团队后，开始走下坡路，而新公司则红红火火地做起来了，然后再运作上市。就这样产业资本就完成了他们的套利操作。如果上述担忧成立，那么则意味着减持之后的资金，相当一部分将不会再度进入二级市场，而是通过投资PRE－IPO项目来循环套利。股市将彻底沦落为一个“提款机”。结合境外经验，管理层可考虑尽快出台这方面的限制措施，例如控股股东卖掉股权后，应该在至少3年内不能从事同业竞争性业务等等。同时要让股市有个休养生息的机会，消化扩容的后果，消化“大小非”流通压力。除慎推创业板外，还要减少新股扩容压力，减轻再融资压力。同时，要对今后再融资进一步规范。而在世道极度低迷时，应鼓励上市公司回购流通股。目前“大小非”减持的信息不透明，相对于上市公司回购先行披露而言，“大小非”先减持后公告的方式有待调整。“大小非”减持的公告方式应该调整为先公告后减持，公告的内容应具体到减持数量和减持的时间范围。

通过“大小非”和社会公众股东之间的博弈，A股市场在经过长期震荡调整，有望回归到“大小非”和社会公众股东都能接受的理性的估值水平。现在市场实际上是在找一个股价的平衡点，这个平衡点就是“大小非”不再愿意抛售股票，这个平衡点应该会在“大小非”全部解禁之后的一段时期后才能确定。