量化宽松措施的效应:美中宏观经济政策的相互依赖

新凯恩斯主义构成了中级宏观经济理论的基础，这派学说假设，如果不发生紊乱，经济增速将趋近于充分就业状态下的长期趋势增长率。而充分就业下的经济增长率取决于投入生产过程中的各项要素的增长。总生产是一个简单直接的过程：生产者雇用工人，采购材料，提供机器用于加工材料，购买能源使机器运转。然后通过采用技术将这些要素结合在一起，生产出一种商品或服务。所以说，经济增长由劳动力、材料、资本、能源以及技术先进性的增长决定。

遗憾的是，在过去50年里，紊乱——也就是经济学家们所说的“冲击”（Shock）——已经成为常态，而非个例。在各种冲击中，最值得注意的莫过于能源生产冲击，它们既影响了要素投入（劳动力、资本、能源和材料）的相对价格，也影响了在生产过程中企业对各项要素投入的相对数量。由于更换资本需要投资，投资的资金来源于储蓄，而储蓄规模比起资本存量来说相对较低（特别是在发达经济体）。所以，使经济回归充分就业状态下的产出水平可能需要一个缓慢的调整过程。为此，各国政府试图找到能够加快这个调整过程的政策。美国目前就采取了一项这样的政策，也就是美联储的量化宽松政策（Quantitative　Easing）。

全球化及资本流动带来的深刻影响

全球化是过去20年里影响全球经济的首要活动。全球化促成了通讯和交通状况的改善（变得容易并且成本下降），从而导致贸易和资本流动增加。上述变化包括互联网以及通过互联网远程登录支付系统，以及国内居民更容易投资外国资产的制度变革。制度变革包括允许外国金融机构进入国内市场，允许国内居民投资由外国资产构成的共同基金和含有外国资产成分的交易所交易基金（ETF）。

伴随资本流动增加的制度变革，一些新兴市场经济体和地区——中国、印度、前苏联地区和南非等，也就是所谓的“金砖国家”的政府做出了这样的决定：融入全球经济、实行快速发展政策。理查德·弗里曼（Richard　Freeman）曾经指出，经济体融入全球经济的决定，导致全球可投入使用的劳动力总量增加了近一倍。

实行快速发展政策是为了提高本国居民的人均收入。政策通过促进生产力增长来达到提高人均收入的目标。企业通过两条途径推动生产力增长：一是购置机器（资本）使工人能够在单位时间内生产更多商品和服务；二是改进应用于机器的技术以及生产流程（即企业综合利用机器、能源、材料和工人生产商品和服务的过程）。

全球化对要素价格的净效应是深刻的。全球劳动力总量翻番，使全球劳动力供应相对于预期需求出现增加，从而对工资水平形成抑制作用。由于资本流动增加，企业可以选择把生产设施设在金砖国家或者本国。因此，由于金砖国家的工人可以代替发达经济体的工人，全球化具有抑制全球工资水平的作用。由于采取旨在提高人均收入（因此也将提高生产力）的快速发展政策，金砖国家的企业有意愿为自己的工人配备新型且技术更先进的机器，此举增加了对资本的需求。由于资本商品是可交易资产，资本需求的大规模增加推高了全球资本价格。资本价格上涨增加了企业基础资产的价值，因此推高了股票价格。因为长期利率与资本价格（特别是股票价格）总体上是逆向而行的，全球化有助于解释过去10年间发达经济体长期利率所承受的下行压力——这就是前美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan　Greenspan）所说的“谜”，具体来说是指美联储从2004年开始上调短期利率，但长期利率却几乎毫无变动的现象。一旦金砖国家投入资本改进生产流程，对材料（用于在机器上加工）和能源（为机器提供动力）的需求就会增加。由于这两种需求的增加快于供给的缓慢增加，材料和能源的价格就会上涨。

全球化带来的相互依存的经济关系

全球化过程中的动态演变影响了发达经济体和新兴市场经济体相对的经济表现。全球化以一种剧烈的方式，提高了全球资本、能源和材料相对于劳动力的价格。相对价格的巨大变化让企业有动力在生产过程中以劳动力代替资本，结果导致资本劳动比率下降，劳动生产率的趋势增长率相对于全球化尚未开始前的水平也出现下降。相对价格的巨大变化也让企业有动力把生产设施设在金砖国家，而不是发达经济体，以利用金砖国家较低的工资水平。在“后全球化”时代，由于金砖国家经济体的加入，收入和产出水平将高于全球化之前的时代。然而，在“后全球化”时代，生产力的平均增长率将会减缓，反映出资本价格相对来说高于劳动力价格，企业有意愿在具有边际收益的范围内以劳动力代替资本，导致资本劳动比率下降。

全球范围内资本、材料和能源相对于工资的高价，使发达经济体的一些生产活动变得毫无经济效益。因此，企业会倾向于提早撤掉发达经济体中的资本存量，把生产转移到劳动力成本较低、资本收益率较高的新兴市场经济体。较高的资本收益会吸引国际资本投资新兴市场经济体，使这些经济体的生产力增长加快——经济增长也因此加快。在发达经济体中提早撤掉资本存量的行为，以及在生产过程中倾向于多用劳动力、少用资本的意愿，将导致生产力增长放缓。因此，发达经济体的潜在产出增长率和充分就业下税收收入就会出现下降。过去10年中正是这种情形。如本文中所界定的全球化为经济领域提供了种种刺激因子，促成了埃尔一埃里安（El-Erian）称之为“新常态”的经济环境。

中国的汇率管理政策

根据宏观经济学理论的一项基本原则，一个开放的经济体只能同时具备以下三种特征中的两种：资本流动、固定汇率以及独立的货币政策。该原则是罗伯特·蒙代尔（Robert　Mundell）提出的。在固定汇率机制下，一国央行随时准备以自己设定的价格买进或卖出外汇。为此，央行将失去对自己外汇储备总量及变化速度的控制，而对许多国家来说，外汇储备是一国央行资产负债表中的关键组成部分，是其基础货币中的一部分。在浮动汇率机制下，央行可以设定外汇储备目标，由货币市场决定外汇价格，从而保持自身在决定基础货币总量及构成上的独立性。央行选择固定汇率或管理外汇价格，就肯定会失去这种独立性。

中国采取了一种对汇率（人民币兑美元）进行管理的政策。在这项政策作用下，中国积累了大量美元资产的外汇储备。中国在经济领域奉行的快速发展政策，大概是所有金砖国家经济体中最为激进的。机器、设备和基础设施投资的急剧增长，导致生产力增长和人均收入增长显著提速。中国生产力增长快于发达经济体，导致中国实际汇率升值，并为资本流入中国提供了动力，中国为此积累了巨额的国际外汇储备。中国实际汇率升值会以如下三种方式中的一种体现出来：本国名义货币升值（按照中国实行的汇率机制，也可以说是人民币“升值”）、国内物价水平上升（通胀）或者贸易伙伴国物价水平下跌（通缩）。鉴于中国把汇率控制在相对狭小的区间内，中国实际汇率的调整在很大程度上将通过中国通胀率相对于贸易伙伴国通胀率的变动来实现。如果中国把汇率维持在狭小区间内，同时国内通胀率保持在较低水平，那么实际汇率的调整将通过贸易伙伴国的通缩来实现。这个过程恰如近期欧元区国家相对于德国的调整，以及上世纪20年代末至30年代初在金本位下各国所经历的调整。

美中货币政策的相互依赖

中国在对汇率进行管理的过程中，为获得名义汇率（对美元）的稳定性，对自身货币政策行动的效果失去了控制权。在现行汇率机制下，中国利率调整的效果有赖于美联储对其政策利率所作的决策。对2008年两国政策导致在宏观经济领域引起的变化进行分析，可以明显看出这种相互依赖所造成的结果。

2007年美国楼市需求显著萎缩，是美国经济从当年第四季度开始陷入衰退的直接决定因素。与此同时，中国建筑活动却极其火热。在2008年，两国都依据封闭经济体的宏观经济学课程中所教的政策处方，采取措施应对各自所面对的形势。

美国通过实施当局以为的扩张性货币政策，力图提振国内经济活动，并防止物价通缩。具体做法是将政策利率下调至1％，同时向上年纳过税的居民邮寄500美元支票（这是典型的“直升机撒 钱”方式）。这些政策行动一方面旨在通过推动美元贬值扩大出口，从而增加国内产出和消费水平；另一方面是希望通过推高股票及其他资产价格使居民财富增加，以及通过大幅下调政策利率降低贷款成本，从而扩大耐用消费品领域的支出。结果，刺激资金中相当大的一部分被用于偿还债务：基本上，消费者选择以一种资产（货币）交换另一种资产（买回自己的债务）。这些政策在消费和产出领域激起的微弱反应，看起来对居民收入水平仅产生了微乎其微的作用，美国国内经济中出现了明显的通缩压力。

中国则上调利率，并对本国货币进行缓慢升值，目的是减缓建筑活动开支飙升势头、缓和出口扩大趋势、抑制趋于上升的通胀率（尤其是食品和住宅环节）。在施行这些政策后，建筑活动却变得更为红火，无疑是受筹办奥运会以及地震后重建活动的影响。其结果是通胀有所抬头。

在以资本流动为特征的开放经济框架下，美中两国政策行动的预期结果大异于封闭经济下的结果，何况其中一个国家（美国）是储备货币国家，有极大的能力增加国际储备总量，而另一个国家（中国）拥有规模庞大、充满活力的经济，资本收益率较高，并且实行有管理的汇率机制。由于中国名义利率经上调后远高于美国名义利率，并且中国还承诺不让本国货币贬值，分析师们应该可以预期到，这将吸引大量资金流入中国，使建筑业如烈火烹油（2008年上半年的情形似乎正是如此）。在现行制度框架下，分析师们应该可以预期到，随着美中经济朝着两国实际利率趋同的方向调整，中国通胀率会趋于上升，而美国通胀率会下降或者维持不变。当中国土地及房地产价格——就像食品及包括石油在内的初级产品的价格一样——大幅上涨时，似乎也发生了这样的相对通胀率调整（在开放经济框架下，政策行动的预期结果似乎与美中两国政策制定者的初衷正相反）。此外，由于中国生产力增长远快于美国，预期的实际汇率升值应该也会导致中国通胀提速，而美国通胀则保持不变。考虑到当时两国劳动力供应都有过剩现象，难怪在整个价格调整过程中，工资或服务价格都几乎没什么变动，通胀压力主要集中在土地和房地产领域，以及以美元计值、在国际上交易的初级产品（因为通胀压力来自国际储备以美元计算的价值出现大幅上升）。

2008年下半年，两国经济也经历了相当剧烈的调整。随着奥运会开幕，中国为减少空气污染而叫停了大量生产活动。此外，中国还下调了利率。由于利率降低和工业生产减少，对初级产品的需求相应下降，导致初级产品价格急剧下滑。随着中国产出水平大幅放缓，国际储备的扩大也明显放缓。因为初级产品生产国往往也会控制本国货币对美元的汇率，初级产品价格大幅下滑导致全球国际储备按美元计算出现了贬值。全球美元基础货币的价值下降，极有可能导致货币供应出现萎缩，从而造成全球经济衰退。

量化宽松措施带来的新挑战

美联储于2012年9月13日宣布将采取第三轮量化宽松措施（简称QE3）。美联储公开市场委员会（FOMC）表示，将增加购买不动产担保证券、抵押贷款支持证券，计划每月购买400亿美元。该委员会还将继续延长所持证券的平均到期期限，并把从持有机构债务和机构抵押贷款证券中收回的本金，重新投资于机构抵押贷款证券。这些措施预计将使美联储持有的长期证券每月增加850亿美元左右，可对长期利率构成下行压力。

QE3似乎已经成功地对长期利率施加了下行压力，尽管量化效果看起来相对较小。因此，至少在美国，量化宽松政策应该能够在一定程度上鼓励住宅抵押贷款的二次贷款，或许也会鼓励购房活动，包括新房和二手房。在一定限度内，融资成本降低应有助于在短期内提振汽车及其他耐用消费品的销量。鉴于长期利率的预期下滑幅度相对较小，QE3的量化效果估计不会很大。

从某种程度上来说，QE3是一项具有较深层金融抑制作用的政策，这种作用体现在对资产收益率的抑制上，因此对投资收益有一定负面影响。前美联储主席艾伦·格林斯潘指出，企业似乎不愿允诺购置长期资产。对于这一现象的原因，他没有作出解释。然而，这种行为与如下预期是相符的：长期利率在人为因素作用下处于低水平，当长期利率上升时，长期资产将会贬值。而就长期收益率仍然受到抑制这一点来说，冒着这种贬值风险置办长期资产大概也会被认为不划算。

至于QE3对中国的影响，在很大程度上取决于中国本身的政策。长期利率下行应会推高石油及其他初级产品等类资产的价格，这些是中国庞大的制造业所需投入的资源。如果中国延续抑制土地和住宅投资、减轻食品及服务领域通胀压力的政策，这些政策将继续给世界其他地区（特别是发达经济体）带来通缩效应。如果中国减轻抑制建筑投资的力度，那么，只要中国继续对汇率进行管理，QE3应该会促使资本流入中国（在边际收益大于零的范围内）。考虑到长期利率下滑幅度较小，其作用应该不会很大。

要使中美两国在宏观经济领域的政策行动中重新获得独立性，中国应就自身的外汇储备规模制定一个目标，并允许汇率浮动。如果中国不肯让汇率浮动，中美应致力于拉近双方政策利率的差距，以减少在现行制度框架下试图执行独立政策行动所带来的意外后果。中国如果不朝着浮动汇率制迈进，就应该让“有管理的汇率”的通胀效应显现在国内经济中，以减少给发达经济体造成的通缩效应——目前中国就在向发达经济体输送通缩压力。