间接融资与直接融资范文

间接融资与直接融资篇1

[关键词]直接融资；间接融资；GDP；相关分析；SAS

[DOI]1013939/jcnkizgsc201611013

1引言

近年来，我国居民储蓄一直保持较高的增长速度。几乎每年均以超过GDP近多个百分比的速度高速增长，而储蓄率更是年年高居不下。居民储蓄的大量增加，一方面放大了商业银行的流动性，使得央行实现“适度从紧”的宏观调控目标难度加大；另一方面，在国内金融压抑，即金融市场效率低下、金融产品不发达、市场信心不足的情况下，高储蓄使得信贷资金无处可用，银行无选择地多贷款，尤其是流动资金贷款。而企业过分依赖贷款，势必加大银行信贷资产的风险，引发潜在的系统性风险。另外，由于储蓄高增长而形成的以贷款为主的间接融资格局也极不利于金融体系储蓄与投资转化机制的良性循环，并在一定程度上造成了企业融资渠道的不畅。因此，适度、合理地分流储蓄资金势在必行。高储蓄如何有效地转化为投资已经到了非常重要的关口，投融资渠道的拓宽已迫在眉睫。于是，几度搁浅的中国投融资体制改革方案再呈呼之欲出之势，有关部门一再强调：“积极推动金融市场发展，扩大直接融资”，力求改变经济增长主要依靠商业银行间接融资的“单腿”支撑为资本市场直接融资和商业银行间接融资并举的“双腿”支撑，加大融资结构调整的力度，从根本上化解金融风险。

然而，在这样的背景下大规模发行股票，资源配置是否合理呢？在目前的中国能否依靠“政策市”过急地去推动直接融资？这些问题很尖锐，必须有一个明确的回答。如果说股市因为扩容而调整，这还只是股票市场的问题，而在加快直接融资的名义下大量发行股票，如果客观上对宏观调控的有效性产生不利的影响，那问题就大了。况且，我国的资本市场似乎已经有些力不从心了，证券市场已经到了危局的境地。目前市场的交易量极度萎缩，日成交量不足百亿；券商经营状况再度恶化。“当务之急应扩大直接融资比例”的看法似乎已越来越受到实践的挑战，急切加快直接融资的比例不得不让人深思。

在此，将运用实证建模技术，对我国直接融资、间接融资与经济增长的关系作协整分析，以探析适宜我国目前经济发展的融资方式，并对未来的融资决策进行一定的经济思考。

2融资方式、结构及其演变

金融是现代经济的核心。20世纪90年代的内生金融发展模型在理论上清楚地说明了一个运行状况良好的金融部门，通过动员储蓄并将储蓄有效地配置到高效率的生产部门、金融技术收益的增长、金融发展对企业生产性技术选择以及证券市场外在性等方面的作用对经济增长具有十分明显的促进作用。金融体系完成这种促进职能的中介方式有两种，即直接融资和间接融资。所谓直接融资是指一个经济中的盈余部门与赤字部门不通过金融中介而直接进行的资金融通活动，而间接融资则是指盈余部门与赤字部门通过金融中介进行的资金融通活动。是否通过金融中介是区分直接融资还是间接融资的根本依据。更准确地说，金融中介可以区分为简单中介和复杂中介，定义是中介显然是指诸如银行之类的复杂中介。

融资方式提供了储蓄向投资转化的效率和质量，所以融资方式的选择不仅是微观企业关心的问题，它对宏观经济发展同样具有重要影响。从理论上说，直接融资在融资公平、风险承担、流动性等方面具有优势，而间接融资则有利于调动储蓄、扩大信用规模，便于宏观经济调控等。不同的融资模式具有不同的功能，运行机制和不同的经济绩效，特别是对企业的治理结构和融资者的约束具有不同的影响，因而很难给予具体的量化评价。从实践上说，各国具体融资模式的选择更多的是商品经济和货币信用、经济发展水平和国民储蓄、收入分配结构和方式不断变化及发展的产物。对于金融结构或者说融资方式或融资模式的发展和演变，戈德史密斯做出了重要的开创性工作。戈德史密斯通过考察世界各国金融结构的演变历史，发现各国的金融结构变迁呈现出一些惊人的共性，如金融资产总量相对于国民生产总值的迅速增加，直接融资与间接融资、股权融资与债务融资逐步形成并存格局、金融工具的流动性逐渐增强等，这些共性特征的出现都与世界各国的经济成长相伴随，而金融体系由间接融资占绝对主导地演变为直接融资的相对地位迅速上升乃至占据相当比重则构成了各国金融体系演变的主线。

从我国金融业和融资结构的发展来看，改革开放到1990年，间接融资占绝对主导地位，银行以外的金融市场几乎没有，发行的国债、企业债券的规模也很小。1990年以后，证券市场的发展带动了直接融资的发展。随着经济金融化、金融证券化的发展，中国的融资结构悄然发生着深刻的变化。因此，从理论和实践上分析融资方式与经济增长的关系以及选择合适的金融发展战略就显得尤为重要。

3融资方式与经济增长的关系分析

31数据以及经济变量的解释

第一，我们通过统计年鉴，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE连续15年的数据（2000―2015年），并利用SAS统计软件将所采集的数据转化成一个统计分析数据集。

第二，在SAS/INSIGHT环境下打开该数据集，点击数据表左上角的功能按钮，选择define variables，在弹出的窗口中按提示定义变量名、标签及属性。将年份设置为字符型，其他均为数值型。

第三，解释经济变量。GDP：国内生产总值，是一个国家生产的商品和服务的货币总价值。Price：价格指数，是关于平均价格水平的指标。RGDP：实际国内生产总值，是指从名义GDP中剔除了价格变化并以固定价格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：间接融资，是筹资者通过银行间接获得储蓄者资金的一种形式。Direct：直接融资，是企业自己或通过证券公司向金融投资者出售股票和债券而获得资金的一种融资方式。

32相关分析

321绘制散点图，考查变量之间的关系

进入SAS/INSIGHT环境，同时打开数据集GDP选择菜单analyze到scatter plot（y，x），在弹出的窗口中选中变量RGDP作为散点图中y变量，选中INDIRECT和DIRECT作为散点图中x变量。由此得到，这些观测点随着直接融资和间接融资的增加，实际国内生产总值也相应增加，存在明显的正相关关系。

322计算相关系数

散点图已直观的表明了变量间的关系，为了考查变量间相关的密切程度，可以通过SAS软件计算其相关关系。在SAS/INSIGHT环境下，打下该数据集，选择菜单analyze到multivariate（y’ s），在变量框中选中变量，生成相关系数矩阵表。可以看出变量RGDP和INDIRECT的相关系数R=09926，RGDP和DIRECT的相关系数R=09566，INDIRECT和DIRECT的相关系数R=09815，均为正值，表明变量之间呈正相关，同时由于相关系数均接近1，说明变量两两之间存在密切的关系，其中RGDP和INDIRECT之间的相关程度最高。

33回归分析

331回归模型

从上述的相关分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之间都有较强的相关关系，要进一步考察其数量关系，建立其多元回归模型为RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。进入SAS/INSIGHT环境下，打开该数据集，选择菜单analyze到fit（x，y），选择变量RGDP作为y变量，选择INDIRECT和DIRECT作为x变量。

参数β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不变时，间接融资每增加1%，实际国内生产总值增长5415%，直接融资每增长1%，实际国内生产总值降低10598%。

332显著性检验

（1）拟合优度检验

将自动生成拟合回归直线的汇总说明。从中可以看出统计量决定系数（R-square）为09937，校正的R^2（AdjR-sq）为09927。说明RGDP的变异有9937%可以归因于INDIRECT和DIRECT 的相互关系来解释，有063%是未能解释的。R^2接近于1，说明其拟合优度较高。

（2）回归方程的显著性检验

将自动生成方差分析表。从中可知，F统计量的值为9481041，与其相应的P值=00001，表明原假设成立的概率仅为00001

（3）回归系数的显著性检验

将自动生成参数估计表。从中可看到，3个参数β0，β1，β2的T统计量分别为18198，12249，-4002与T统计量相应的P值分别为00001，00001和00017表明原假设（参数为零）成立的概率均小于005=a，应拒绝原假设，即参数非零，直接融资和间接融资对实际国内生产总值的影响是显著的。

333回归诊断

（1）是否符合模型的基本假设

在回归模型的基本假设中，假定随机误差项具有相同的方差，而在经济问题分析中有可能违反这种假设。SAS 在进行回归分析时会自动生成残差预测值的散点图。从中可看出残差有大体相同的散布，它表明等方差的假设没有问题。

为了验证残差为正态分布的假设，可拟合后残差图和参考线。残差图表明，数据点散布在参考线附近，近似于一条直线上，可以认为残差的分布与正态分布差异不大。

（2）共线性问题

由于经济变量往往随时间存在共同的变化趋势，就使得它们之间容易出现共线性，即自变量之间有着严重的线性关系。具体可计算DIRECT和INDIRECT之间的可决系数R^2以及方差膨胀因子来判定。可以得到R^2=09633，接近于1，方差膨胀因子为27284>10，说明两者之间存在严重的共线性。

解决方法一：在存在共线性的变量中剔除一个F检验值较小的。从回归模型可知INDIRECT的F值为1500323，DIRECT的F值为161777远远小于INDIRECT的F值，可剔除变量DIRECT重新假设回归模型为RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根据上述SAS的步骤重新得到回归方程为RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可决系数R^2为09852，说明回归方程的拟合优度很高，F值为867366，与其相应的P值=00001

解决方法二：由于R^2与样本容量有关，样本较小时，容易引起共线性（R^2 容易接近1）。该样本数仅为15，因而可以扩大样本容量再进行分析。

4结论与建议

实证研究表明，间接融资对经济增长起推动作用，而直接融资规模的扩大则与经济增长呈较小的负弹性关系。市场化的间接融资规模较之市场化的间接融资规模对经济增长具有更强的推动作用。证券市场中股票市场的不完善和企业债券的严格限制是削弱直接融资与经济增长关系的主要原因。对融资方式与经济增长的实证分析可以得出如下的政策建议。

41自然倾斜的金融战略

对融资方式及其结构演变，绝大多数国家都顺应历史发展，顺应和维持这种金融倾斜局面而不人为推动或抑制，即自然金融倾斜发展战略。反之，通过政府自觉的法律约束或政策行动积极推进或抑制直接金融的发展，从而缩小或增大间接金融与直接金融的倾斜度就是人为金融货币发展战略。从我国实际看，间接融资的市场化融资程度有待加强，证券市场化发展也面临不少问题，因此，当前不应刻意去发展直接融资或扩大间接融资规模，简单地变换融资方式可能会增加而不是减小金融风险。因此，应当推行自然倾斜的金融发展战略，健全和完善直接融资和间接融资体系。

42深化商业银行改革，强化间接融资市场化程度

作为间接融资的主体，商业银行自身的经营状况直接决定了间接融资的规模和市场化程度，商业银行的贷款决策和项目选择直接决定了间接融资的效率。为此必须进一步深化商业银行改革，加快真正商业化进程，将国有商业银行所从事的政策性金融业务彻底的分离，建立与市场经济的国际竞争环境相适应的严格的经营责任制、完善的内控制度、完备的考核制度和有效的激励约束机制，使间接融资真正做到以市场化为基础。

43规范证券市场发展

金融发展是质与量的有机结合而不是单纯的规模扩张，走出证券市场尤其是股票市场发展的误区，应当首先进一步完善上市公司的择优标准，提高上市公司的质量；其次是建立完善的证券市场法律法规，加快与《证券法》相配套的法律法规制度建设；再次是提高监管部门对证券市场监管的力度和效率，加大对证券市场中介违法操作的监察和惩罚力度；最后是减少政府的行政干预，使证券市场的资源配置从行政方式转向市场方式，提高资源配置的效率。

44发展企业债券市场，完善直接融资结构

直接融资不等于股票融资，在规范证券市场发展的同时，应当充分认识到企业债券的重要性，加强企业债券市场的建设和发展。首先放弃企业银行债券发行规模总量的限制，在加强监管的同时允许符合条件的企业根据自身的需要自主决定筹资的方式和数量；其次强化发债企业资产抵押和担保人制度，建立企业债券受托人制度；再次要健全企业债券评级指标体系，树立中级机构信誉，完善对企业债券的评估机制。最后是开展金融创新，实现企业债券的上网发行，加强企业债券二级流通市场建设。

45加快企业改革步伐，深化产权保护机制

无论是直接融资还是间接融资，其对经济增长的促进作用都是由融资者的资金运用率来体现的。加快对国有企业的改革，转变企业的经营机制、提高企业经营效率是提高直接融资和间接融资效率的根本，而改革成果的巩固，从根本上说又有赖于产权保护机制的完善。此外，无论是直接融资还是间接融资都只是企业的外源融资，形成企业合理的内源融资与外源融资比例同样依赖于企业改革的深化和产权保护机制的增强。

参考文献：

[1] 白钦先比较银行学[M].北京：中国金融出版社，1998

[2] 雷蒙德W戈德史密斯金融结构与金融发展[M].上海：上海三联书店，1994

[3] 程建胜我国融资总规模研究[J].金融研究，1998（6）

[4] 于长秋中国融资方式选择与证券市场定位[J].当代经济，2001（11）

间接融资与直接融资篇2

（一）

在市场经济条件下，企业要维持正常的生产经营并求得发展，需要不断地筹集到资金。从企业资金来源的构成来看，企业成长的资金主要来源于两方面：内部资金积累和外部资金投入。内部资金是指企业留利和折旧资金，由于现阶段我国企业的留利水平低，企业发展主要依靠外部资金，而外部资金需要从金融市场上筹集，其中短期资本通过货币市场筹集，长期资本则通过资本市场筹集，按照资金是否在供求双方调剂，可以把长期资金的筹集方式划分为两种方式，即直接融资和间接融资。所谓直接融资，是指不通过金融中介机构，由资金供求双方直接协商进行的资金融通。通过商业信用、企业发行股票和债券方式进行的融资均属于直接融资。间接融资则是由企业通过银行和其他金融中介机构间接地向资本的最初所有者筹资，它的基本形式是银行或非银行金融机构从零散储户或其他委托人那里收集来的资本以贷款、购买企业股票或其他形式向企业融资。

直接融资和间接融资两种方式的优劣如何，长期以来在理论界一直存在分歧。有的学者认为银行的信贷范围比较广泛，使得融资具有相对集中性，从而可以调节资金的供求与运转，开发多种金融商品与融资渠道，使融资成本相对降低、金融风险减小。同时，由于金融机构掌握融资的主动权，能对企业构成信贷约束，有利于信贷资金的合理流向与配置。因此他们得出结论认为间接融资具有相对优势。而有的学者从发展中国家的国情出发，认为在发展中国家，银行对企业的低息贷款往往以银行亏损为代价，使企业的融资成本较淡薄，企业对资金的不合理占用上升，银行呆帐、坏帐大量增加，由此来看间接融资的成本从总体上并不比直接融资低。其次，银行对企业的信贷约束，在发达国家里是“硬约束”，然而在发展中国家，政府经常干预银行信贷计划，使银行信贷约束趋于“软化”，容易产生拖欠贷款现象，使银行信贷资金不能有效运转，从而加大了金融体系的系统风险。由此他们认为，间接金融优势论只适用于发达国家，而在发展中国家，直接融资方式则具有相对优势。

从实践中看，各国在融资方式安排上都是二者并举的。不过，不同国家往往由于历史传统和发展阶段的不同而各有侧重。美国和英国等老牌市场经济国家由于拥有发达的资本市场，资源配置接近完全竞争，往往形成以资本体系为基础的直接融资方式为主的模式。而在日本、韩国等亚洲国家，产业发展受政府指导性计划干预，金融与产业间建立起政府参与的风险共担机制，银行在企业参股，积极参与企业经营，银企之间是一种生死攸关的链条式传递关系。这样其融资模式只能是以信用体系为基础的间接融资，非金融企业很少有机会利用资本市场来筹资，只能转向通过商业银行这种信用中介。因此，直到本世纪70年代，英美等国通过企业债券和股权进行的直接融资约占企业外部融资的55.60%，通过银行中介的间接融资占40--—50%，而日本等亚洲国家则相反，日本的间接融资在外部融资中所占的比重约为80—95%，直接融资只占15—20%。70年代以后，情况才发生了缓慢的反向变化：英美企业增加了间接融资比重，日本企业则增加了直接融资的比重。

（二）

改革至今，我国在从计划经济体制向市场经济体制过渡的历史条件下，在市场机制逐步完善的过程中，企业融资方式也在不断发生变化。在传统的计划经济体制下，国家财政代表政府直接注资主导国民经济运行，并通过各种指令性计划和行政手段牢牢控制着社会资金的配置和流向，金融的市场化性质被否定，完全成了计划经济的附庸工具，这时，根本谈不上企业自主地选择市场化融资方式。

随着体制改革的进一步深化，国民经济的流程和运行结构发生了重大的变化，主要表现在：（1）国民收入分配格局中，国家财政参加国民收入分配的比重从1978年的30.9%下降到1997年11.5%，从生产建设型财政逐步转变为举债和吃饭型财政，而同时国民收入分配向企业和个人倾斜的趋势不断加强，导致财政配置资源的能力下降。（见表1） （2）在金融与企业的关系中，金融由原先作为财政的“出纳”转向逐渐独立，并担当企业融资中介，通过“居民储蓄存款ü银行贷款给企业ü形成企业的负债资产”这样的间接融资方式成为社会投融资的主渠道，政府则从过去的对信贷规模和利率的严格控制转到现在的通过存款准备金率 、再贴现率和利率等金融杠杆来调节社会资金配置。由直接影响和决定着企业资产负债结构的固定资本投资来源结构来看，银行贷款的比重逐年提高，特别是1985年“拨改贷”全面推开后，国有企业的大部分固定资产投资和几乎所有流动资金都依靠信贷资金。（见表2）从表2中可以看出，1980年以后信贷资金占企业固定投资来源的比重始终在23%以上，而自筹资金中也有一部分事实上来源于信贷资金。这样，在经济运行中便形成以银行间接融资为主导的融资方式，而成为一种以社会资金为支撑、国家银行集中借贷、国家办企业的“借贷型经济”，表现出货币计划经济的特征。

国民收入分配结构转变（%）

1980 1985 1990 1995 1996 政府 29 27 23 11 10 企业 6 7 8 28 29 居民 65 66 69 61 61 摘自 “1997中国经济形势分析与预测”

表2 国有企业固定资产投资来源（%）

1981年 1985年 1990年 1994年 1995年 1996年 投资总额 100 100 100 100 100 100 国家预算收入 38. 6 23. 98 13. 20 4.93 5.00 4.62 国内贷款 13.6 23.04 23.62 25.46 23.66 23.65 利用外资 5. 4 5.27 9. 11 7.11 7.89 6.73 自筹资金及其他 42.4 47.71 54.06 62.51 63.45 6 65.00 摘自1997年＂中国统计年鉴＂

随体制改革的深化，这种以银行为主渠道的融资体制产生出新的问题，可以从两方面分析：其一，国有企业的资产负债率逐年上升，目前国有企业的固定资产负债率平均为70%，流动资金负债率已达到平均80%，从总体上看将变成风险极高的全负债运行企业，甚至是资不抵债企业。这一方面是由于企业融资几乎只有通过银行，其资产的资本金部分没有资金来源和注资渠道而无法注入；另一方面是由于这种间接融资方式为主的体系并非建立在如发达国家一样的理性约束的基础上，与融资体制相配套的良性的经济运行机制尚未建立。十几年来，以放权让利为主的国有企业改革在发挥企业主观能动性的同时，又在一定程度上形成国有企业吃银行信贷资金的“大锅饭”的不良倾向，造成国有企业大量举债经营，不重视资金使用效益，形成资金负债结构的失衡，加大了国有企业改革的困难。其二，由于体制原因，银行必须保证国有企业重点资金的需要，而国有企业借款不负经济责任，甚至只借不还、负盈不负亏，使银行的信贷约束逐渐软化，企业的低效益与高负债经营引起的严重的亏损，不可避免的要引起银行的呆帐坏帐。据测算，目前不良贷款占银行向国有企业贷款余额的25—30%，四大国有商业银行的逾期、呆帐、坏帐贷款占全部贷款的20%，如果这一状况得不到改善，国有商业银行的资本金将消耗殆尽。同时，行业和企业结构调整中的死帐乱帐问题，以及前些年一度出现的“泡沫”经济破碎后的沉淀问题（如高档房地产积压），都集中反映到了银行，货币银行体系中积累了愈来愈多的不良资产，形成日益巨大的通胀压力，银行货币体系内长期、潜在的系统风险越来越大，导致社会资源配置使用的低效率和宏观经济经济运行的极不稳定。现在，我们实际靠政权威信、政府信誉使国有商业银行具有较强的资金吸纳能力，如果某些客观条件发生变化，商业银行系统风险及其经济社会后果是难以想象的。

这些问题从深层次看，实质是市场经济与国有制经济实现形式之间的矛盾，出路只能是进一步深化改革，实现由计划融资向市场融资的转变，发挥市场机制在货币资金分配中的基础性作用。

(三 )

在市场化的融资体系中，直接融资与间接融资两种方式各有长短，二者相互补充，相互促进，相互平衡。要解决目前国有企业和银行面临的问题，最佳选择就是大力发展直接融资，将国有企业的资本化筹资活动彻底推向市场。

一、国有企业改革需要发展直接融资

企业融资渠道的拓宽、企业负债结构的优化、投资项目资本金的实行都有利于直接融资规模的扩大。目前，我国国有企业的资本金严重缺乏，已成为影响改革大局的严重问题。目前三分之一以上的国有企业资本金比率低于10%，有些企业甚至是全负债经营。国有企业资本金严重缺乏，已愈来愈影响到企业的发展、金融系统的正常运作乃至整个国民经济的良性循环。

目前政府出台了一系列针对国有企业的增资减债、兼并破产、抓大放小等政策措施，但由于国有企业资本金缺口太大，这些措施都一时难以奏效。而可用于补充国有企业资本金的社会资金来源应该是比较充足的，具体来说：一是随国民收入分配格局的深刻变化，我国居民的收入呈现出明显的资本化趋势，居民个人已日益成为储蓄和投资的主体，（见表3）到1998年末我国城乡居民储蓄存款余额（包括外币）已超过50000亿元；二是国际资本市场资金充足，而中国广大的市场对国际资本仍具有很强的吸引力。但是，由于投资方式单一，我国居民的金融资产的约85%都形成了银行存款，通过银行又贷给企业形成企业债务，这也是企业高负债、低资本的历史原因。同时，国有企业在国际资本市场融资也受到发展条件和高融资成本的限制。因此，只有大力发展资本市场，扩大直接融资在企业融资中的比重，才能更有效地把居民手中的金融资产和国际资本转化为企业的资本金。

间接融资与直接融资篇3

在面对民间融资合法与非法的界限、非法集资犯罪构成要件的解释、违法吸收资金故意与诈骗故意的判断等疑难问题时，刑法理论往往难以通过全面且有效的论证在刑法规范条文与民间融资现实冲突之间化解个案争议或者弥合制度断裂。对此，笔者认为，刑法理论有必要超越民间融资、非法吸收公众存款、集资诈骗等非法集资犯罪案件的传统规范思维框架，从此类案件频发的金融动因，即市场融资需求的角度出发，拓展刑法规范分析视野，将所有与民间融资有关的犯罪——融资犯罪作为一个整体进行深度剖析。融资犯罪是指非法从事融资活动，严重侵害金融市场机制与投资者权益，根据刑法规定应当予以刑事处罚的犯罪行为。根据非法融资犯罪行为形式以及融资犯罪所侵害的金融市场机制进行区分，融资犯罪包括直接融资犯罪与间接融资犯罪两种类型。直接融资犯罪是融资者与投资者直接就资金吸收与交付非法达成协议，侵犯直接融资市场机制的犯罪行为。我国刑法第160条欺诈发行股票、债券罪，第179条擅自发行股票、债券罪，第225条非法经营罪以及第192条集资诈骗罪等分别从保护证券发行核准与合规制度、直接融资业务国家许可经营制度以及严厉打击通过发行证券形式诈骗投资者资金等角度对直接融资犯罪进行规制。间接融资犯罪是融资者通过欺骗或者诈骗手段获取金融中介机构资金，或者以金融机构名义从事融资业务或者变相从事融资业务，侵犯间接融资市场机制的犯罪行为。我国刑法第175条第3款骗取贷款罪、第176条非法吸收公众存款罪、第225条非法经营罪、第192条集资诈骗罪以及第193条贷款诈骗罪等分别从保护银行存贷款业务许可经营制度与存贷款资金安全以及严厉打击通过公开吸收存款方式诈骗投资者资金等角度对间接融资犯罪进行规制。现阶段我国社会经济生活中出现的融资犯罪，本质上是民间合法融资与投资渠道不畅通、金融市场竞争不充分、民间融资中介服务受限制、金融信用与风险防控机制不健全等一系列金融行政法律规范缺位与错位现状下融资主体对刑法规范文本的僭越。然而，我国融资犯罪立法与司法在一定程度上存在结构性紊乱，对于涉嫌融资犯罪的行为违法性判断机制在实践操作中受到扭曲，金融风险分配与控制在刑事立法与司法过程中也未引起重视，这实质性地加深了对融资犯罪刑事处罚合法性、合理性以及公平性的质疑。对此，笔者认为，以融资犯罪的整体规范视角分析当前合法、非法或者构成犯罪的民间融资行为，有助于全面把握我国刑法规制各类直接或者间接融资犯罪的规范功能与结构，动态地考察与反思当前融资监管行政法律规范与融资市场机制刑法规范之间的缺位、越位、错位问题，在融资制度改革①的背景下对刑事立法与司法实践优化融资犯罪刑事处罚规范提出理论前瞻与实践建议。

融资犯罪刑事控制：结构性紊乱与失衡

融资是一种支付超过现金的资金成本取得相关资产的金融行为。[5]其中，直接融资是不经由银行等金融中介而通过出售股票、债券等形式直接获得投资者资金；间接融资则是通过银行等金融中介机构间接地获取金融机构从金融市场中吸收的投资者资金。我国刑法对融资市场及其相关法律制度设置了以四个不同层面的刑法规范为基础的高强度保障机制。第一层次：证券发行核准制度与吸收存款审批制度刑法保障。根据我国证券法的规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。同时，根据我国商业银行法等金融法律的规定，商业银行、城乡信用合作社等非银行金融机构可以经营吸收公众存款业务，证券公司、证券交易所、保险公司等金融机构以及任何非金融机构和个人则不得从事吸收公众存款业务。未经核准擅自发行证券或者违反法律规定从事吸收公众存款业务的，分别构成我国刑法规定的擅自发行股票、债券罪与非法吸收公众存款罪。第二层次：直接融资与间接融资市场的资本权益刑法保障。无论是直接融资还是间接融资，基于保护投资者资金安全的现实需要，融资方获取投资方资金必须进行充分的信息披露。严重违反证券法、公司法、商业银行法等法律有关融资信息披露规则，在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，构成欺诈发行股票、债券罪；以欺骗手段取得银行或者其他金融机构贷款、票据承兑、信用证、保函等，给银行或者其他金融机构造成重大损失或者有其他严重情节的，构成骗取贷款罪。第三层次：证券业务与银行业务审批许可经营制度刑法保障。我国对证券与银行业务实行审批许可经营制度，违反国家规定，未经批准从事股票承销或交易等证券业务或者存贷款、资金结算等银行业务，严重扰乱直接融资与间接融资市场秩序的，构成非法经营罪。第四层次：投资者与金融机构财产权以及金融安全刑法保障。基于非法占有目的，通过以发行证券、吸收公众存款等形式使用诈骗方法获取投资者资金的，构成集资诈骗罪；编造引进资金、项目等虚假理由、使用虚假的经济合同、使用虚假的证明文件、使用虚假的产权证明作担保、超出抵押物价值重复担保或者以其他方法，诈骗银行或者其他金融机构的贷款、数额较大的，构成贷款诈骗罪。单纯从静态角度分析我国刑法四个层次的融资机制规范保障体系，完全可以得出刑法规制结构完整、罪名配置对称均衡等结论。但是，如果从刑法规范动态运作的角度进行深度解析，可以发现我国融资犯罪刑事控制实践在以下两方面存在明显的结构性失衡：其一，直接融资与间接融资犯罪偏向性刑事保障。公安部统计数据显示，2008年至2010年，全国公安机关破获非法集资类案件5000余起；2011年1月至9月，全国就立案非法集资类案件1300余起，涉案金额达133.8亿元。[6]可见，以非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪为核心的间接融资刑法规范在刑事司法实践中被广泛且深度地予以适用。反观直接融资刑事司法实践，除了以发行证券形式从事集资诈骗以及开展非法证券业务等严重侵害投资者利益与国家金融管制的案件之外，欺诈发行、擅自发行证券等直接针对金融市场投资者实施的直接融资犯罪极少能够予以查处。在近年来仅有的欺诈发行股票、债券罪个案中，不仅融资犯罪者刑事制裁强度较低，而且存在投资者利益无法及时且全面弥补问题。以非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪为代表的间接融资犯罪强化规制与以欺诈发行股票、债券罪为代表的直接融资犯罪低度控制之间形成强烈的反差，深刻地反映出立法机关基于平等保护融资市场各方合法利益而制定的融资犯罪刑法规范适用过程中出现了明显倾向间接融资市场保护的失衡，而间接融资市场实际上是以金融垄断为基础的利益集中平台。其二，融资犯罪主观与客观要件证明压力失调性配置。分析融资犯罪刑法规范体系的纵深结构可知，欺诈发行、擅自发行证券犯罪以及非法吸收公众存款罪、骗取贷款罪系不具有非法占有目的且在行为上表现为欺诈的直接或者间接融资犯罪；集资诈骗罪、贷款诈骗罪是基于非法占有目的且使用欺诈方法的直接或者间接融资犯罪。欺诈与诈骗、非法融资目的与非法占有目的分别从客观与主观构成要件的角度确定了融资欺诈犯罪与融资诈骗犯罪的界限。只有符合诈骗行为与非法占有目的主客观双重核心要件的非法融资行为才能认定为融资诈骗犯罪，而其中的非法占有目的显然应当是一个主观见之于客观的证明过程，故理论上融资犯罪客观构成要件的证明压力应当略强于主观构成要件。然而，就现阶段融资犯罪刑法理论与实践中的争议焦点来看，各方观点集中于非法占有目的的推定与反驳问题[7]。对于诈骗行为的论证存在明显不足，这实际上导致融资犯罪主观构成要件证明压力过大。尽管司法解释在很大程度上强调通过客观事实推定非法占有目的，但融资者主观上的犯罪目的更倾向于一个基于个案具体情形下的区别化判断规则论证问题，司法解释有关非法占有目的的规定仍然存在过于原则、过于依赖实质判断或者价值判断、以客观结果机械化反推主观目的等重重弊端。

融资犯罪刑法规制路径优化：平等保护与压力分散

间接融资与直接融资篇4

关键词：银行；税制结构；融资方式

中图分类号：F832．1 文献标识码：A 文章编号：1005―0892(2006)05-0048―05

一、引言

企业融资可分为直接与间接两种主要方式。从世界各国来看，间接融资远比直接融资重要；而在间接融资中，银行是工商企业融资的最重要来源。间接融资与直接融资要有一个适当的比例，这样才能避免经营风险、道德风险以及对整体宏观经济的冲击，保证经济正常运行。当前中国企业融资中存在的问题是，间接融资比例过高，商业银行信贷占到融资总额的80％以上，而其中的75％又是由四大国有商业银行贷出的。1992-2001年，企业从股票市场累计筹资7755亿元；而向金融机构借款却增加了8．6万亿元，企业高度依赖银行贷款的状况没有根本性改变。2002年银行贷款净增加额约为1．9万亿元，股票筹资额仅为962亿元，只相当于银行贷款净增加额的5％。中国企业融资依赖于间接方式也可从表1中看出。

与企业融资结构相关的是企业负债率问题。据刘遵义与王桂娟的统计，1999年在918家上市公司中，除12家股东权益为负的公司外，杠杆比率大于1的公司有315家，占总数的三分之一以上；杠杆比率大于2的公司有96家，占总数的10％。总体上说，上市公司的偿债能力要好于一般公司，一般公司的杠杆比率要更高。由于国有控股母公司往往把最优质的资产转移给了上市公司，母公司的杠杆比率要高得多。企业负债率过高的问题在于，若一家企业有问题，必然影响到银行和其他企业(如供应商)，从而影响社会一大片，这已为1997年东亚金融危机所证明。同时，这也是造成中国商业银行呆账、坏账高的一个重要原因。

现实经济中直接融资与间接融资并存，那么在什么条件下企业会选择直接融资?在什么条件下又会选择间接融资?或者说，银行在什么条件下会将从储蓄者那里吸收的存款借给企业?Holmstrom-Tirole的监督与资本模型和Diamond的监督与信誉模型，对直接融资和间接融资并存现象给出了解释。”两个模型都是基于道德风险前提，得出了资产规模不足的厂商无法获得直接融资支持的结论。

那么，税收如何影响企业融资方式，这是税收理论中的一个重要问题。从已有研究成果看，人们更多关注的是税收对企业债券融资与股票融资的影响。”而对这一问题最为重要的研究成果就是MM定理。其主要内容是：在完全的资本市场上，如果不存在税收和破产成本，那么公司的市场价值与其资本结构无关即与其融资方式(是发行股票还是债券)无关。

间接融资与直接融资篇5

关键词：中小企业 融资方式 选择与创新

一、中小企业融资现状及原因分析

中小企业资产规模较小、经营灵活、变化快捷，造成其资金需求在时间和数量上具有较大不确定性，一次性融资的量较小但频率较高，使得融资复杂性加大，融资成本较高，而最终又体现在融资难上面。当前中小企业融资困难的局面，可从两方面来分析：（1）外部融资环境方面。首先，缺乏完整的扶持中小企业发展的政策体系。近年来，针对中小企业贷款难、担保难的问题，国家虽然出台了一些相关政策，但尚未形成完整的支持中小企业发展的金融政策体系，导致大多数社会资源和银行贷款都流向大企业。其次，缺乏专门为中小企业服务的金融机构。国有商业银行是我国现行金融体系的主体，主要是为大中型企业服务，对中小企业支持力度不大，以致弱化了金融对中小企业的扶持力度。第三，缺乏有效的信用担保体系。由于政府对中小企业信用担保运营直接干预过多，加上信用体系的补偿机制仍然是按照计划经济的方法进行一次性补偿，没有根据不同信用担保机构的运营效率、业绩进行连续激励性补偿，导致担保机构运营的效率低下。第四，直接融资渠道狭窄。众所周知，我国的证券市场是以国有企业改革为宗旨，重点扶持国有企业上市融资，加上证券融资时间长、费用大、门槛高等原因，造成股权融资、债券融资目前尚不能成为中小企业融资的主渠道。（2）中小企业自身方面。首先，基础比较差，内部管理混乱。中小企业规模相对比较小，组织结构变化快，财务管理相对不规范、不稳定。其次，信用观念淡薄。我国中小企业资信等级普遍不高，50%以上的中小企业财务管理不健全，资信等级60%以上都是3B或者3B以下，风险抵御能力弱。第三，规模小、实力弱，抵押与担保受到限制。中小企业资信较差，若要获得贷款，需提供信用抵押或信用担保，在中小企业由于既无合适的抵押资产，也无担保人，自身资信又很低的情况下，获得金融机构的信用贷款是困难的。

二、中小企业融资方式比较与分析

现实经济活动中，企业融资方式较多，分类方法也五花八门，下面就以企业与资金供给者的关系——直接融资与间接融资来分类分析。

1.直接融资方式分析

随着我国资本市场的发展，企业的融资方式趋于多元化，许多中小企业开始利用直接融资来获取资金，但目前直接融资占中小企业融资的比例较低，可见，我国资本市场在直接融资方面有着巨大的发展潜力。常见的直接融资方式有股权融资与债券融资，但在当前的中国使用股权或债券融资的中小企业并不多，除自身原因外，更多的是融资环境、政策等宏观方面的原因。

不少国家在主板以外开设二板，为极具发展潜力的中小型成长企业提供股权融资的渠道。国际经验表明，同间接融资方式相比，二板市场股权融资这种直接融资方式能更好地促进中小企业特别是高科技、高风险、高成长性企业的发展。此外，在主板之外设立一些地方性的中小企业产权交易市场，也不失为中小企业融资一种良好方式，让暂时不能上市的众多中小企业有机会从资本市场获得资金。然而，对于大多数的中小企业，二板市场还是可望不可及的，即使是高科技、成长型的企业，也会由于种种原因不可能在二板上市融资。正因如此，我国有1000万家中小企业，能上市融资的也只是少数。对于一些资信较好、发展稳步的中小企业，我们推荐采用私募的方式向特定的投资者发行债券，也可以公开发行债券直接融资。但目前我国的集中管理、分级审批的债券发行制度似乎并不怎么支持企业发行债券，这从目前我国债券市场的情况可以看出。参照国外成熟资本市场的情况，有必要转变目前债券发行的管理机制，以拓宽债券融资渠道，只要发行债券主体资本结构健全、具备偿还能力、财务信息披露充分，就应当允许其登记发债。

2.间接融资方式分析

相对于直接融资，中小企业的间接融资方式似乎更加有效，事实也证明，中小企业发展过程的融资更多的是借助金融中介机构，而金融机构对中小企业的资格审查又相对较严，从而使中小企业陷入发展的困境。目前资本市场上常见的间接融资方式有：综合授信、动产托管、票据贴现融资、无形资产担保贷款、金融租赁、典当融资、银行贷款，可见间接融资方式还是比较多，但真正使用的却不多。在各种间接融资方式中，由于商业信用和票据市场不发达，中小企业通过票据贴现来融资的量还很小，企业金融知识的匮乏又使得其他融资方式难以利用，致使目前我国中小企业间接融资方式还是以银行贷款为主。

对比金融机构贷款，本段将简要分析典当融资和金融租赁两种较为适合中小企业的间接融资方式。对于我国中小企业来说，采用典当融资是一种便利的融资渠道，它集合了以下几个优势：（1）对中小企业的信用要求几乎为零，只注重典当物品是否货真价实；（2）典当物品的起点低，价值不限，千元、百元的物品均可以典当；（3）典当融资手续简便，融资速度快，效率较高，即使是不动产抵押，也比银行便捷许多；（4）不问贷款用途，资金使用十分自由，周而复始，可大大提高资金使用率。它比较适合资金需求不是很大，急需使用资金的中小企业的融资，典当融资已成为缓解企业短期资金困难的救命稻草，但从中小企业长远发展来看，金融租赁则是一种比较理想的融资方式。金融租赁自从上世纪在美国诞生以来，在全球范围内迅速发展，规模不断发展壮大。对中小企业而言，金融租赁有以下好处：（1）任何经济活动都要经过复苏、扩张、收缩和萧条四个时期，但经济周期性波动，对金融租赁业影响不大。当经济处于扩张时期，中小企业急缺资金时，金融租赁能充分发挥其融资的功效。当经济处于萧条时期，为了刺激消费、缓解市场疲软压力，金融租赁能够发挥促销功能。（2）金融租赁有利于中小企业实现表外融资。中小企业承租设备获得的是其使用权，因而在资产负债表中并不列为负债，不改变企业的资本结构，增强了企业的借款能力，实现表外融资。（3）金融租赁手续简便，能使中小企业迅速获得所需的资金，尽快形成生产能力。金融租赁一般要比单纯的依赖借贷购置设备的速度快得多，还可以有效的避免因设备过时而承担风险。（4）金融租赁运作灵活，对承租人的资信及担保要求不高。中小企业所要投资的项目只要现金流量较充足，一般都能通过金融租赁方式取得所需设备，但由于我国企业信用度不高，租金拖欠现象严重，致使目前租赁额偏低，加之租赁行业的不规范及缺乏政策的支持，严重制约了金融租赁的发展。

3.间接融资和直接融资比较分析

间接融资与直接融资篇6

关键词：社会融资结构 社会融资规模 综合金融服务

一、引言

金融是现代经济的核心，也是实体经济良性运行不可或缺的支撑力量。关于金融发展和经济增长的关系，许多经济学家进行了深入的理论探索和实证研究，比较一致的观点是金融发展与经济增长存在着相互促进的关系。1969年戈德・史密斯在《金融结构和金融发展》一书中通过对35个国家金融结构和经济状况数据进行分析，首次以实证方式证实了金融与经济发展具有同时且正相关性，经济快速增长的时期往往是金融高速发展的时期。1973年，Mickinnon，Shaw提出“金融抑制论、金融深化论”，同时建立了M2/GDP-金融深化指标。在早期的研究中，多数学者从金融发展的总量入手，并没有考虑到金融结构的问题。近年来，随着我国金融总量快速扩张，融资结构日趋多元化，以银行为主的间接融资已经不能完整反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济的融资总量。2010年12月，中央经济工作会议首次提出“社会融资规模”的概念，更加注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度。一些学者结合区域情况，运用数据模型对社会融资对经济发展的拉动作用进行了量化分析，张林杰（2012）基于2002-2010 年年度数据，选取代表金融发展的社会融资总量和代表经济增长的国内生产总值作为变量，对社会融资总量和国内生产总值的相关关系和长短期影响进行了分析，认为社会融资总量与经济增长之间存在正相关关系，且具有一定的促进作用。蒋鹏飞（2013）以东莞为例对信贷投放、社会融资总量与地区经济增长关系进行研究，认为非银行信贷融资特别是境外资本对东莞经济起到了强力支撑作用，信贷投放、社会融资总量对经济增长的弹性分别为0.0421、0.2429，社会融资总量对东莞经济增长的促进作用显著强于信贷投放，社会融资总量每增长1个百分点，GDP将增长0.2429个百分点。

近年来，我国社会融资总量持续快速扩张，但经济却没有保持同步，主要在于非银行贷款融资的发展导致社会融资结构发生显著变化，一部分资金停留在融资体系内部并没有投向实体经济。人民银行公布金融数据显示，传统银行贷款在社会融资总量中的占比从2006年的73.8%降至2012年的52.1%，而同期信托贷款和委托贷款的占比则分别从1.9%和6.3%，增至8.2%和8.1%。因此，要实现金融对实体经济发展的有效促进，既要关注社会融资总量的增长，也要关注社会融资结构的变化。

二、我国社会融资结构的变迁

社会融资结构是指间接融资及直接融资的构成和比例，社会融资结构与金融体制有很大的相关性，自从上世纪九十年代初我国金融体制开始市场化改革以来，我国金融市场得到了较快发展，尤其是资本市场的建立和发展，为企业直接融资开辟了更多的渠道。主要体现在以下方面：

（一）直接融资在社会融资结构中的比重逐步提高。从2002年至2012年数据看，直接融资筹资额（股票筹资额与企业债发行额之和）与同期新增贷款之比逐步提升，截止2012年末，非金融企业境内债券和股票融资占同期社会融资规模的15.9%，比2002年高11个百分点。2004-2007年随着股票市场的发展和繁荣，非金融企业境内股票融资额持续提升，到2007年达到顶峰，2008年受股票市场大幅回调影响，股票融资额占比呈下降趋势。2010年以来，在经济快速复苏刺激下，股权融资明显回升，债券市场发行规模快速增长，直接融资规模大幅增加。随着短期融资券的持续快速发行、企业债券发行额度的提高和股票市场融资功能的重启，资本市场各项功能逐步健全，我国直接融资比重正在大大提高，直接融资和间接融资的结构失衡正在逐步改善。

（二）间接融资在我国融资结构中仍占据主导地位。从下表可以看出，尽管近些年来随着我国资本市场的发展，间接融资比例不断降低，2012年人民币贷款占同期社会融资规模的52%，为年度历史最低水平，比2002年低39.9个百分点。但从占比上看，仍高于英美国家30%左右的比例。而且如果从广义上看，银行体系提供的融资（包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票）占比更高。另一方面，从资产结构来看，我国金融机构虽然资产规模庞大，但是结构极其不平衡，根据中国银监会有关统计，2011年末我国银行业金融机构总资产为111.5万亿，占全部金融机构资产的92%，保险业、证券业资产占比仅为8%。无论从社会融资总量占比还是金融资产占比来看，银行业都在我国的金融体系中占据主导地位。这表明尽管近年来我国资本市场发展迅速，市场规模逐步扩大，但直接融资比重仍然偏低，间接融资为主、直接融资为辅的融资格局仍未改变。

中国间接融资与直接融资情况

（三）金融机构表外业务迅速扩大。在人民币新增贷款占比下降的同时，表外业务、“影子银行”在社会融资规模中的占比却在快速上升。数据显示，2012年，实体经济通过银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款，从金融体系得到的融资达到3.6万亿元，而在2002年，商业银行表外业务每年仅有几百亿元。

总体上我国仍是以间接融资为主的融资结构，这种融资结构导致企业融资对银行信贷的过度依赖，造成宏观经济波动风险在银行体系高度集中，金融体系缺少足够的弹性，容易受到外部因素的强烈影响。《金融业“十二五”规划》指出，到“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。未来随着资本市场的持续稳定发展，直接融资比重偏低的局面将逐步改善，直接融资规模和比重持续加大已成为必然趋势，提高金融对实体经济支持效率，必须着眼于优化社会融资结构。

三、优化社会融资结构的路径选择

（一）对监管机构而言：完善多层次、多产品的资本市场体系，积极创造良好的市场环境

提高金融市场服务实体经济的能力，对监管结构而言，应积极建立间接融资与直接融资共同发挥作用的有效机制。一是对直接融资市场与间接融资市场进行差异化定位。对于规模较大、经营稳定、风险较低的企业，应该通过资本市场，以发行债券和股票等方式进行直接融资；对于规模较小，处于成长期，未来不确定性较大的企业，采取以银行信贷为主的间接融资。二是大力发展直接融资市场。大力发展债券市场，积极推进统一监管的场外市场，规范发展区域性股权交易市场。稳步发展期货及衍生品市场，形成多层次的资本市场体系。通过发挥资本市场功能，从体制上增加长期资金市场的竞争者，增加资本供给，相对减少市场对银行债务性资金的有效需求。三是鼓励金融机构创新。创新是金融支持实体经济发展的重要途径和手段。作为监管机构，要正视我国金融创新滞后的现实，尽快形成市场共识、有效破除体制障碍，积极推动产品创新、机制创新和制度创新，显著提高金融服务实体经济的能力。同时，要以市场导向和服务实体经济需求为根本，合理把握创新的界限和力度。四是建立适合我国国情的金融监管模式。积极探索监管顶层设计，对金融业发展进行统一监管，同时发挥好市场化机制的作用，以适度监管竞争确保金融运行活力。

（二）对各级政府而言：深化金融体制改革，推动多种形式的社会融资

按照中央金融工作会议精神，积极争取金融创新先行先试政策，鼓励金融改革和创新，提高金融机构经营活力。一是多渠道扩大直接融资规模。加强企业上市后备资源培育，推动更多国有企业、优质民营企业通过资本市场和债券市场进行融资，积极推动债务型融资工具，通过调整融资结构，促使银行资金更多投向三农和小企业等急需资金的领域，进而做大金融总量。二是创新发展融资服务模式。探索建立并引进产业风险投资引导基金、创业投资基金、种子基金等各类风险投资机构，形成较为完备的风险投资体系，为成长型创新企业开拓融资渠道。引导民间借贷合法化，有效利用社会资源，推动实体经济健康发展。三是积极运用保险资金。目前，我国可用于投资的保险资金总额接近两万亿元，地方政府应加强与保险公司总部合作，争取更多保险资金投资。四是积极培育各类地方金融机构。大力发展中小银行、村镇银行和地方性金融机构，形成各具特色的经营模式，增强金融服务中小企业、民营经济和“三农”的能力，实现大型银行和村镇银行的优势互补。五是完善金融生态环境，强力推进诚信体系建设，探索建立资产管理公司，提高各类不良资产处置效率，以良好的金融生态环境吸引金融资源注入。

（三）对企业而言：积极转变融资理念，实现融资方式的多元化

近年来企业尤其是民营企业融资难问题一直是金融业讨论的焦点，融资难既有金融体系不发达、企业自身经营管理不规范以及社会信用体系建设等方面的问题，也有企业自身融资理念、融资方式选择的问题。伴随着金融市场尤其是直接融资市场的不断发展完善，企业应积极转变融资观念，选择合适的融资方式。一方面，科学选择融资方式。规模较大、经营稳定、风险较低的企业，可以通过发行债券和股票，直接面对金融市场公开披露信息，以较低成本进行融资；规模较小，处于成长期，未来不确定性较大的企业，更适合一对一、个性化的融资方式，可以选择贷款融资。另一方面，改变现有融资理念，建立创新型融资理念。既要立足于间接融资，利用扩大股权，厂房、设备等固定资产按揭贷款，应收帐款、存货、商品、无形资产、林权、土地承包经营权预收收益等抵押多种方式进行融资；也要着眼于直接融资。具体而言，主要包括借助于债券市场，发行集合票据、企业债券；采取融资租赁等新型融资手段；根据多层次资本市场发展，积极探索从代办系统股份挂牌转让系统或新三板进行股权融资；积极引进风险投资、私募股权基金以及产业投资基金投资。

（四）对银行类金融机构而言：加快推进战略转型，提升综合金融服务能力

银行业是我国金融业的核心支柱，在优化社会融资结构中要起到重要的推动作用。对银行类金融机构而言，随着利率市场化、金融脱媒趋势愈加明显以及资本管制的日益严格，以贷款为主的盈利模式受到严重挑战，单一金融功能主体已无法合理、高效地配置金融资源，要服务好实体经济发展，发挥在金融资源配置中的基础性作用，必须顺应我国经济转型和金融改革的要求，积极推动业务转型，由传统的服务方式向综合经营服务方式转变，由简单的信贷营销向综合融资转变，努力在新一轮经济发展的过程中成为“综合金融服务服务商”。一是牢固树立综合融资理念。积极适应客户融资模式的有效转变，摒弃将资产简单等同于贷款的思想，在客户经营过程中，统筹考虑客户融资需求，坚持资产业务多元化发展方向，坚持为客户提供综合融资服务方案，促进债券承销、理财产品等业务的协同发展，提升发展内涵。二是积极推进综合化经营战略。目前，包括四大行在内的许多银行都已经或者正在积极介入基金、保险、证券、信托、租赁等领域，初步建立了综合化经营的框架。未来要通过推进跨市场和跨领域经营，实现业务组合和盈利来源多元化，充分发挥各业务领域的协同效应，进一步提升综合竞争实力。三是积极把握直接融资市场快速发展带来的市场机遇，大力发展债务融资工具承销、股权融资、财务顾问、并购重组服务等投资银行类业务，提高短融、中票以及理财等直接融资产品在优质客户融资中的占比，新增融资向债券化、理财化、租赁化、基金化和贷款并重的综合融资模式进行转变。

参考文献：

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[2]林毅夫，孙希芳，姜烨.经济发展中的最优金融结构理论初探[J].经济研究，2009（8）.

[3]蒋鹏飞.信贷投放、社会融资总量与地区经济增长关系研究――以东莞为例[J]. 上海金融，2012（11）.

[4]张林杰.社会融资总量与经济增长关系实证检验[J]. 商业时代，2012（16）.

间接融资与直接融资篇7

    (一)

    在市场经济条件下,企业要维持正常的生产经营并求得发展,需要不断地筹集到资金。从企业资金来源的构成来看,企业成长的资金主要来源于两方面:内部资金积累和外部资金投入。内部资金是指企业留利和折旧资金,由于现阶段我国企业的留利水平低,企业发展主要依靠外部资金,而外部资金需要从金融市场上筹集,其中短期资本通过货币市场筹集,长期资本则通过资本市场筹集,按照资金是否在供求双方调剂,可以把长期资金的筹集方式划分为两种方式,即直接融资和间接融资。所谓直接融资,是指不通过金融中介机构,由资金供求双方直接协商进行的资金融通。通过商业信用、企业发行股票和债券方式进行的融资均属于直接融资。间接融资则是由企业通过银行和其他金融中介机构间接地向资本的最初所有者筹资,它的基本形式是银行或非银行金融机构从零散储户或其他委托人那里收集来的资本以贷款、购买企业股票或其他形式向企业融资。

    直接融资和间接融资两种方式的优劣如何,长期以来在理论界一直存在分歧。有的学者认为银行的信贷范围比较广泛,使得融资具有相对集中性,从而可以调节资金的供求与运转,开发多种金融商品与融资渠道,使融资成本相对降低、金融风险减小。同时,由于金融机构掌握融资的主动权,能对企业构成信贷约束,有利于信贷资金的合理流向与配置。因此他们得出结论认为间接融资具有相对优势。而有的学者从发展中国家的国情出发,认为在发展中国家,银行对企业的低息贷款往往以银行亏损为代价,使企业的融资成本较淡薄,企业对资金的不合理占用上升,银行呆帐、坏帐大量增加,由此来看间接融资的成本从总体上并不比直接融资低。其次,银行对企业的信贷约束,在发达国家里是“硬约束”,然而在发展中国家,政府经常干预银行信贷计划,使银行信贷约束趋于“软化”,容易产生拖欠贷款现象,使银行信贷资金不能有效运转,从而加大了金融体系的系统风险。由此他们认为,间接金融优势论只适用于发达国家,而在发展中国家,直接融资方式则具有相对优势。

    从实践中看,各国在融资方式安排上都是二者并举的。不过,不同国家往往由于历史传统和发展阶段的不同而各有侧重。美国和英国等老牌市场经济国家由于拥有发达的资本市场,资源配置接近完全竞争,往往形成以资本体系为基础的直接融资方式为主的模式。而在日本、韩国等亚洲国家,产业发展受政府指导性计划干预,金融与产业间建立起政府参与的风险共担机制,银行在企业参股,积极参与企业经营,银企之间是一种生死攸关的链条式传递关系。这样其融资模式只能是以信用体系为基础的间接融资,非金融企业很少有机会利用资本市场来筹资,只能转向通过商业银行这种信用中介。因此,直到本世纪70年代,英美等国通过企业债券和股权进行的直接融资约占企业外部融资的55.60%,通过银行中介的间接融资占40--—50%,而日本等亚洲国家则相反,日本的间接融资在外部融资中所占的比重约为80—95%,直接融资只占15—20%。70年代以后,情况才发生了缓慢的反向变化:英美企业增加了间接融资比重,日本企业则增加了直接融资的比重。

    (二)

    改革至今,我国在从计划经济体制向市场经济体制过渡的历史条件下,在市场机制逐步完善的过程中,企业融资方式也在不断发生变化。在传统的计划经济体制下,国家财政代表政府直接注资主导国民经济运行,并通过各种指令性计划和行政手段牢牢控制着社会资金的配置和流向,金融的市场化性质被否定,完全成了计划经济的附庸工具,这时,根本谈不上企业自主地选择市场化融资方式。

    随着体制改革的进一步深化,国民经济的流程和运行结构发生了重大的变化,主要表现在:(1)国民收入分配格局中,国家财政参加国民收入分配的比重从1978年的30.9%下降到1997年11.5%,从生产建设型财政逐步转变为举债和吃饭型财政,而同时国民收入分配向企业和个人倾斜的趋势不断加强,导致财政配置资源的能力下降。(见表1) (2)在金融与企业的关系中,金融由原先作为财政的“出纳”转向逐渐独立,并担当企业融资中介,通过“居民储蓄存款ü银行贷款给企业ü形成企业的负债资产”这样的间接融资方式成为社会投融资的主渠道,政府则从过去的对信贷规模和利率的严格控制转到现在的通过存款准备金率 、再贴现率和利率等金融杠杆来调节社会资金配置。由直接影响和决定着企业资产负债结构的固定资本投资来源结构来看,银行贷款的比重逐年提高,特别是1985年“拨改贷”全面推开后,国有企业的大部分固定资产投资和几乎所有流动资金都依靠信贷资金。(见表2)从表2中可以看出,1980年以后信贷资金占企业固定投资来源的比重始终在23%以上,而自筹资金中也有一部分事实上来源于信贷资金。这样,在经济运行中便形成以银行间接融资为主导的融资方式,而成为一种以社会资金为支撑、国家银行集中借贷、国家办企业的“借贷型经济”,表现出货币计划经济的特征。

    国民收入分配结构转变(%)

    1980 1985 1990 1995 1996

    政府 29 27 23 11 10

    企业 6 7 8 28 29

    居民 65 66 69 61 61

    摘自 “1997中国经济形势分析与预测”

    表2 国有企业固定资产投资来源(%)

    1981年 1985年 1990年 1994年 1995年 1996年

    投资总额 100 100 100 100 100 100

    国家预算收入 38. 6 23. 98 13. 20 4.93 5.00 4.62

    国内贷款 13.6 23.04 23.62 25.46 23.66 23.65

    利用外资 5. 4 5.27 9. 11 7.11 7.89 6.73

    自筹资金及其他 42.4 47.71 54.06 62.51 63.45 6 65.00

    摘自1997年"中国统计年鉴"

    随体制改革的深化,这种以银行为主渠道的融资体制产生出新的问题,可以从两方面分析:其一,国有企业的资产负债率逐年上升,目前国有企业的固定资产负债率平均为70%,流动资金负债率已达到平均80%,从总体上看将变成风险极高的全负债运行企业,甚至是资不抵债企业。这一方面是由于企业融资几乎只有通过银行,其资产的资本金部分没有资金来源和注资渠道而无法注入;另一方面是由于这种间接融资方式为主的体系并非建立在如发达国家一样的理性约束的基础上,与融资体制相配套的良性的经济运行机制尚未建立。十几年来,以放权让利为主的国有企业改革在发挥企业主观能动性的同时,又在一定程度上形成国有企业吃银行信贷资金的“大锅饭”的不良倾向,造成国有企业大量举债经营,不重视资金使用效益,形成资金负债结构的失衡,加大了国有企业改革的困难。其二,由于体制原因,银行必须保证国有企业重点资金的需要,而国有企业借款不负经济责任,甚至只借不还、负盈不负亏,使银行的信贷约束逐渐软化,企业的低效益与高负债经营引起的严重的亏损,不可避免的要引起银行的呆帐坏帐。据测算,目前不良贷款占银行向国有企业贷款余额的25—30%,四大国有商业银行的逾期、呆帐、坏帐贷款占全部贷款的20%,如果这一状况得不到改善,国有商业银行的资本金将消耗殆尽。同时,行业和企业结构调整中的死帐乱帐问题,以及前些年一度出现的“泡沫”经济破碎后的沉淀问题(如高档房地产积压),都集中反映到了银行,货币银行体系中积累了愈来愈多的不良资产,形成日益巨大的通胀压力,银行货币体系内长期、潜在的系统风险越来越大,导致社会资源配置使用的低效率和宏观经济经济运行的极不稳定。现在,我们实际靠政权威信、政府信誉使国有商业银行具有较强的资金吸纳能力,如果某些客观条件发生变化,商业银行系统风险及其经济社会后果是难以想象的。

    这些问题从深层次看,实质是市场经济与国有制经济实现形式之间的矛盾,出路只能是进一步深化改革,实现由计划融资向市场融资的转变,发挥市场机制在货币资金分配中的基础性作用。

    (三 )

    在市场化的融资体系中,直接融资与间接融资两种方式各有长短,二者相互补充,相互促进,相互平衡。要解决目前国有企业和银行面临的问题,最佳选择就是大力发展直接融资,将国有企业的资本化筹资活动彻底推向市场。

    一、国有企业改革需要发展直接融资

    企业融资渠道的拓宽、企业负债结构的优化、投资项目资本金的实行都有利于直接融资规模的扩大。目前,我国国有企业的资本金严重缺乏,已成为影响改革大局的严重问题。目前三分之一以上的国有企业资本金比率低于10%,有些企业甚至是全负债经营。国有企业资本金严重缺乏,已愈来愈影响到企业的发展、金融系统的正常运作乃至整个国民经济的良性循环。

    目前政府出台了一系列针对国有企业的增资减债、兼并破产、抓大放小等政策措施,但由于国有企业资本金缺口太大,这些措施都一时难以奏效。而可用于补充国有企业资本金的社会资金来源应该是比较充足的,具体来说:一是随国民收入分配格局的深刻变化,我国居民的收入呈现出明显的资本化趋势,居民个人已日益成为储蓄和投资的主体,(见表3)到1998年末我国城乡居民储蓄存款余额(包括外币)已超过50000亿元;二是国际资本市场资金充足,而中国广大的市场对国际资本仍具有很强的吸引力。但是,由于投资方式单一,我国居民的金融资产的约85%都形成了银行存款,通过银行又贷给企业形成企业债务,这也是企业高负债、低资本的历史原因。同时,国有企业在国际资本市场融资也受到发展条件和高融资成本的限制。因此,只有大力发展资本市场,扩大直接融资在企业融资中的比重,才能更有效地把居民手中的金融资产和国际资本转化为企业的资本金。

    表3 国内储蓄结构 (亿元 ) 城乡居民储蓄存款余额 储蓄存款年增加额

    1994 6315.3

    21518.8 8126.1

    1995 8858.5

    29662.3 9479.4

    1996 5306.9

    38520.8  

    1997  

    48000.2  

    1998  

    53407.1  

    二、我国金融结构的实质性改善要求扩大直接融资

    从金融体制改革的方面看,深化资本市场、扩大直接融资、构造合理的融资结构,是分散银行风险、改善银企关系,从而推动国有银行商业化改革的重要一环。如本文前面所述,由于国有企业的信贷资金主要来源于国有银行,使企业的低效益与高负债引起的严重亏损,不可避免的转嫁给银行,形成银行的不良资产。而增加直接融资,减少企业资金中信贷资金的比重,从而提高企业经营效益、改善企业资产负债结构,是改善银企关系的根本出路。在这个问题上,有的学者认为直接融资成本要高于间接融成本,因此目前应以深化国有银行的商业化改革为重点来推动金融改革,不应过分强调直接金融的筹资作用,对此我们应认识到,国有银行的改革关系到全国无数高负债国有企业的生存问题,不可能在短时间内完成,而在这个渐进的过程中,大力发展直接融资可以使社会资金分流,减轻国有银行对国有企业的资金供应压力,国有银行面临的系统风险也会随之降低。一般来说,直接融资中的社会成本是个别金融风险,而在体制转轨尚未完成、政企银企关系尚无根本转变时,银行间接融资难以摆脱的更大的是系统风险,二者相比,风险成本大小是不言而喻的。因此可以说,要从根本上消除金融体系风险出现的温床,改善我国金融结构,拓宽储蓄向投资的转化渠道,提高资本形成的效率,促进资源配置优化与资本流动,就必须发展直接融资,这不仅关系企业自身存亡,也直接影响到金融体制改革能否成功。 当然,我们应当注意,一方面在强调加快发展直接融资的同时,必须认识到我国仍是发展中国家,经济尚处于起飞阶段,间接融资方式仍需在融资体系中占主要地位,如果一味强调直接融资,忽视银行应有的间接融资作用,会使我国的经济发展面临更大的风险;另一方面,发展直接融资是同完善资本市场特别是证券市场紧密结合在一起的,应当认清深化资本市场不仅是为了改变我国企业资本的注入方式,更重要的在于通过资本来源的改变,可以有效地改变国有企业的运行机制,提高企业的资本运营效率,逐步消除金融体系累积性风险形成的体制根源,所以不能仅仅把到证券市场“圈钱” 等同于发展直接融资,而要配合以国有企业经营机制的转换,在发展直接融资的同时不断发掘资本市场的深层次功能,共同促进我国经济市场化的进程。 总之,在正确认识的基础上坚持大力发展直接融资,不断改进间接融资,以建立适合我国企业发展和经济运行的新型融资体制,我们就会看到:企业的资产负债率将下降,资本金将会得到充实;风险社会化会使社会投资者关注和监督企业的经济效率,并逐步在提高效率的基础上化解银行体系中的不良资产,避免金融风险,最终实现从“货币计划经济” 向“资本运营经济” 的战略性转变,使国民经济走上良性运行的轨道。

    ( 四 ) 综上分析,目前在以间接融资为主的前提下,应采取有效措施不断提高直接融资的比重,以防范和化解金融风险、促进经济增长质量的提高。 第一 ,应规范直接融资行为,促进直接融资市场健康发展。要加快直接融资相关的法制建设,尽快出台有关法律法规,明确投资者、中介机构、融资者等市场各方的权利义务,规范融资者和中介服务机构的经营行为,保护投资者的合法权益。也要加强对直接融资企业的规范管理,严格企业的信息披露,规范企业的利润分配行为。要通过制定和执行严格有序的市场规则,保证直接融资市场的长期稳定发展。 第二 ,积极培育机构投资者。既要在规范和严格管理的前提下,可允许保险公司、社会保障基金等机构进入证券市场,也应加快规范证券投资基金,以吸引更多的居民进行证券投资,加快储蓄向投资的转化。 第三 ,合理引导和规范中小企业的内部集资和入股。在当前的经济背景下,中小企业的内部集资和入股有存在的必要性,但不能使之处于无序发展状态,要进行规范和引导。 第四 ,在规范的前提下加快商业票据业务的发展。稳步发展银行承兑汇票,逐步试行商业承兑汇票,分散票据风险,促进商业信用票据化;有步骤地建立区域性和全国性的票据市场,提高票据的流动性。 第五 ,加快产业投资基金的建立。应根据国家的产业政策,设立一些产业投资基金,尤其是风险投资基金。将所筹集的资金,用于高新技术的开放利用和企业的技术改造,以促进产业的升级,培育新的经济增长点。

间接融资与直接融资篇8

【摘要】金融抑制在一定程度上约束了企业对外直接投资，金融抑制下的信贷配给制是国有企业主导我国对外直接投资的重要因素。不应仅仅依赖政策性金融、开发性金融或者行政行为等暂时对策，而应该通过促进金融自身发展来推动我国对外直接投资平等、合理的可持续发展。

关键词 国有企业；对外直接投资；信贷配给

【作者简介】金国轩，洛阳师范学院商学院讲师，硕士，研究方向：产业经济学。

一、我国对外直接投资现状

我国对外直接投资主要是由国有企业实施的。我国作为转型与增长双重考虑的最大发展中国家，正经历一个更均匀融入世界的过程。2012年，我国对外直接投资流量达878亿美元，位列全球第三位。但值得注意的是，我国对外直接投资主体结构与发达国家不同，呈现显著差异：国有企业是资本输出的主力军，投资行为主要由在国内拥有垄断优势的国有企业进行。自2004 年《中国对外直接投资统计制度》实施以来，在非金融类对外直接投资中国有企业占比始终保持在60%以上，2006年更是达到81%，2012年仍占投资流量的近50%，凸显投资主体的结构单一。是什么导致国有企业主导对外直接投资的结构特征呢？是资金来源不足限制了非国有企业投资？似乎不能这样说。实际上，我国存在巨额居民储蓄与企业储蓄。最近数年， 相比美、法、日、韩及墨西哥等国，我国社会总储蓄与GDP之比、企业储蓄与GDP之比及政府储蓄与GDP之比都保持最高水平。1990～2012年，我国社会储蓄总额与GDP之比从36%上升到64%，其中企业储蓄与GDP 之比从10.2%上升到26.3%，很难说是资金来源不足限制了对外直接投资。那么是什么导致了非国有企业对外投资偏少呢？

作者试图从金融发展视角来解释这一现象。伴随着对2007年全球金融危机的反思，金融因素及更为现实的市场缺陷被更多地纳入经济学理论和模型中进行讨论。在传统理论中，无论是发达国家的跨国公司理论还是发展中国家的跨国公司理论，多是从微观视角进行讨论，而关注宏观因素的较少（仇娟东，2011），对金融发展与国际间资本流动关系的讨论更少，更罕见关于金融发展与对外直接投资关系的讨论，本文拟从该角度进行探讨。

二、相关理论回顾

与本研究关系最密切的文献多集中在企业跨国经营融资难与保险机制缺失的应对方面。资金不足与风险担保机制不健全是企业跨国经营中的两大“瓶颈”。首先是融资难。目前，国内提供对外直接投资政策性融资支持的仅有中国进出口银行与中国银行，但其服务多集中在对外贸易方面，投放于对外直接投资的仍较少，而国内企业信用评级机制的不完善则进一步加大了我国企业在国际市场融资的难度。其次是保险机制缺失。我国海外投资遍布全球近200个国家和地区，企业的跨境经营受到商业风险与政治风险的双重影响，2012年叙利亚内战给中方带来的巨大损失就是一例。我国海外投资保险起步较晚，直到2001年才出现了由中国出口信用保险公司承保的海外投资险，但其业务范围仍限于贸易。

当市场失灵时必须靠“看得见的手”来发挥作用。政府对对外直接投资的影响力最早体现在Kojima 与Dunning 的文献中。在Heckscher－Ohlin资源禀赋理论基础上，Kojima （1977） 提出政府应推动已经或即将处于比较劣势产业的对外直接投资，其后的Dunning （1981） 投资发展周期论则明确提出了制度、法律及市场机制对跨境资本流动的影响。

而近期的一些文献亦强调了政府对跨国企业金融服务所呈现的显著制度化特征。建立政策性金融、开发性金融乃至财税政策等渠道成为主要对策。其中，财政政策不但能够改变资本存量，而且能显著改变投资边际收益。跨国投资战略转变与税制优化目标应放在对“引进来”与“走出去”的双向激励上，重视投资税抵免对投资规模、区位与产业的引导。

目前的对策性研究都强调了政策性金融、开发性金融及优惠财税政策的重要性，认为政策性金融的出发点是国家和社会利益的最大化，提供融资和保险等金融服务是“走出去”战略有效实施的重要环节，也是世贸规则所允许的政府扶持行为。政策性金融具有资金“虹吸”效应，它先市场而行，将资金投放到符合国家发展战略的重点产业，表明国家意图，进而引导其他资金参与。

在这些已有的研究中有几个问题值得商榷：一是政策性金融难以全面覆盖企业跨国投资融资需求。我国社会主义初级阶段的国情决定了政策性信贷“僧多粥少”，这种“头疼医头、脚疼医脚”的权宜之计很难从根本上扭转跨境投资的融资难与保险机制缺失局面。二是政府主导的信贷配给可能带来金融资源配置扭曲，国有企业与监管部门间天然的联系可能惯性地带来政策性信贷对国企的有偏配置。三是金融自身的发展可能意义更大。金融发展是解决企业融资难、分散风险和国企改革的需要，更是宏观调控的需要。

三、我国金融发展与对外直接投资的关系

金融发展规模及金融市场效率与我国对外直接投资在长期中都有显著相关性，但是找不出即时的因果关系，这显然与传统金融理论关于金融是经济增长引擎的认识相悖。早在1781 年，Hamilton就提出“作为最令人愉快的经济增长引擎，银行通过方便大型项目融资在英国工业革命进程中起到关键作用”，Hicks （1969） 亦强调真正引起英国工业革命的是金融创新而不是通常所说的技术创新，“金融创新通过向大型项目融资提供了工业革命前就已存在的技术实现其价值的条件”。

那么是什么造成了长期与短期现象的背离呢？笔者认为是我国长期金融发展不足造成的。McKinnon （1973） 的金融深化理论值得我们深刻反思。我国作为典型的发展中国家，经历了长期的金融抑制向金融深化的过渡过程，我国金融发展与成熟市场经济国家相比尚有显著差距。其差距表现之一就是正规金融市场对跨境企业融资需求反应的时滞，直接导致难以获得支持的企业转而求助于非正规金融，因而出现了前述我国金融发展与对外直接投资之间长期与即时关系的背离。

四、信贷配给造就国有企业对外直接投资的优势

在实践中，伴随金融抑制的是事实上存在的信贷配给，而这可能带来了国有企业对外直接投资优势。长期的金融抑制带来我国金融市场制度设计尚不够完善，主要表现在金融市场准入限制、负利率与储蓄增长并存以及贷款方向扭曲等方面，这直接导致银行业竞争不足，行业集中度较高。这些特征带来了储蓄投资转化率不高与信贷资源紧缺，这是造成我国对外直接投资中国有企业主导的诱因之一。

金融中介通过影响储蓄率、储蓄投资转化率及资本产出比这三个途径来影响对外直接投资，这一影响过程是递进的。

（一） 金融抑制带来的是金融资源不足

一方面，金融抑制带来了储蓄挤出。面对金融抑制带来的长期低于通胀率的人为低利率，储蓄者不但得不到储蓄回报，反而可能上缴通胀税。这直接导致边际储蓄率下降，政府不得不通过“保值储蓄”等资源动员来弥补储蓄挤出。另一方面，人为低利率导致银行惜贷，偏好风险规避型资产，经营保守。而这两方面的结合，进一步导致了跨境投资资金支持不足。

（二） 金融资源不足造成低效率的信贷配给制

面对人为低利率，金融资源供不应求，这直接削弱了金融资源配置过程的投资鉴别功能，只能由政府主导进行信贷配给。在信贷配给环境下，投资者实际上是用投资向监管方“购买”投资环境，这一扭曲的投资者甄别机制使得实力强的投资者得到较好的投资环境，实力弱的投资者面临较差的投资环境，其投资需求也被压抑，表现为不同企业跨境投资能力的差异。

（三） 信贷配给使国企成为我国对外直接投资的主力

信贷配给偏爱国有企业带来了信贷资源配置扭曲。一方面，作为内生变量的经济政策一旦被置顶，就会在政治、经济的相互作用下沿着自己的轨迹演变。利益集团的存在会带来显著的道德风险，我国经济中金融资源和商业机会的分配是按照从国有到集体再到民营的顺序进行，这直接导致国有企业享受低利率而民营企业却受到信用约束。另一方面，关系性金融以及银行信贷风险鉴别能力弱化带来了政府的兜底预期。在此预期下，国有企业没有破产的压力，往往拖延还贷甚至不归还贷款，强行占有受配给地位，这加剧了民营部门的融资难，加剧了市场道德风险，降低了信贷配置效率。而国有企业资本回报率较低降低了金融市场效率，这凸显了国有企业低成本资金优势及政府对经济的强力控制对我国对外直接投资的影响。在此机制下，国有企业自然主导了我国对外直接投资。

五、促进我国对外直接投资健康发展的建议

金融发展对我国对外直接投资产生了显著影响，金融约束与实际上的信贷配给抑制了我国对外直接投资发展，金融发展不足给我国企业对外直接投资带来了融资成本高、投资风险分散难及投资主体结构单一等问题，因此，必须以市场方式推进金融业自身的完善与发展。

鉴于对外直接投资水平受到储蓄规模、储蓄投资转化率、经济发展水平及对外开放度的显著影响，建议从以下四方面加强建设。

（一） 完善对外直接投资统一领导机制

要完善对外直接投资统一领导机制，明确监管方与金融机构的职责划分，减少政策性金融、开发性金融及财政补贴等短期行为对商业金融的替代。商务部、财政部及央行的工作重点应放在对外投资的审批、日常监管与信息服务方面，而金融市场的功能则应放在融资便利与海外投资风险分担方面。

（二） 全方位构建对外直接投资金融与保险的市场化体系

这一体系不应仅仅包括政策性金融，更重要的是推进金融深化，进一步明确政策性金融与商业性金融的分工，构建多层次、宽领域、分阶段的金融支持体系。监管方应针对不同类型、不同阶段的海外投资实行差异化支持政策，构建商业性金融与政策性金融协调互补的新型金融结构。在融资服务方面，可以通过国家信用手段满足企业“走出去”的初期资金需要，发挥政策性金融的“虹吸”效应，引导商业性资金参与。其后，随着商业性金融不断进入，政策性金融应择机退出。在保险方面，应着重创新保险品种，扩大保险覆盖面，增设政治险，使跨国企业不仅仅能“走得出”，还能“走得稳”。

（三） 优化金融市场结构，促进金融业竞争

优化金融服务不能单纯依靠金融市场的规模扩张，更要提高金融服务的效率与质量，这就要求降低金融市场准入门槛，促进市场主体多元化，准许民营资本进入，提高金融服务质量与市场竞争程度。

（四） 着力解决信贷资源有偏配置，确保各类企业公平参与跨境投资

在确保国有企业在支柱产业中占主导地位的同时，应积极为民营企业提供公平的金融支持，保证有投资意愿的民营企业能够“走出去”。

参考文献

[1]仇娟东.金融抑制、金融约束、金融自由化与金融深化的互动关系探讨[J].现代财经,2011,(6).

[2]B.Ohlin.Interregional and International Trade[M].Cambridge,Mass.: Harvard University Press.

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