科创板交易细则范文

科创板交易细则篇1

[关键词] 科技融资体系 场外市场 代办转让系统 产权交易市场

一、引论

我国的科技企业普遍感到贷款难、融资难。其实，科技企业贷款难应该说是一个世界性的问题，这源于商业银行稳健经营的原则、低风险的投资偏好与科技企业高风险的不对称性。但是，许多发达国家的科技企业却能够从银行贷款以外的其他融资形式得到比较及时的金融资源支持。这说明，没有其他的融资渠道和融资方式可供选择，才是我国科技企业融资难真正问题所在，这实际上反映了我国科技融资体系具有内在缺陷，还不适应科技创新的时代要求。

科技融资体系，指为科技融资服务的多层次的市场体系和制度安排。科技企业融资需求的多样性要求多层次的科技融资体系。不同规模的科技企业以及企业不同的发展阶段，所需要的资金不同，既有长期资金需求，又有短期资金需求，既有权益资本的需求，又有债务资本的需求，而这些资金需求的风险水平不同，必然要求与风险水平相匹配的多样性的资金来源，要求在金融市场构成、金融产品、交易工具、筹集方式,以及监管要求上应具有可供科技企业选择的多个层次，形成与科技企业发展阶段，以及资金需求特点相适应的多种资金供应渠道和方式。

从市场构成看，多层次的科技融资体系包括以下6个子体系，即国家财政科技资金、信贷和信托市场、主板和二板权益资本市场、场外市场、债券市场、风险资本市场。除了财政资金、场外市场和风险资本市场外，其他市场主要支持成熟和较成熟的科技企业，以及标准化产品的交易；而在财政支持力度有限、风险资本市场缺乏资本退出渠道且还很不成熟等条件下，适合成长性科技企业、非标准化产品的场外市场，能否成为解决大量成长性科技企业融资难问题的一个有效途径，显得格外醒目。

二、我国的场外市场现状分析

场外市场，是资本市场的重要组成部分，它是指证券交易所之外的金融工具交易市场。场外交易市场作为证券交易市场不可缺少的一个层次，与场内市场共同组成了多层次市场的资本市场。在我国，场外市场通常指代办转让系统（俗称“三板”）和区域性产权交易中心（俗称“四板”）。

1.代办股份转让系统

代办股份转让系统是一个以证券公司及相关当事人的契约为基础，依托证券交易所和登记结算公司的技术系统，以证券公司买卖挂牌公司股份为核心业务的股份转让平台，是一个店头市场。我国的“代办股份转让系统”是为处理历史遗留股份而创办的，其特点是股份连续易、不具有IPO的功能、设置一定的挂牌交易标准等。近年来的发展使其成为沪深股市停牌的上市公司提供退出渠道和进行股份转让与流通的市场，长期以来并没有新的非上市公司的介入。

2006年1月17日，中国证监会首次正式批复同意中关村科技园区两家非上市股份公司（北京世纪瑞尔和中科软科技）进入代办股份转让系统进行股份转让试点。这意味着股份代办系统对科技企业的开放，它为高科技企业提供了股权流动和转让的平台，同时也为创新投资的退出提供了平台。目前已有世纪瑞尔等8家企业成功进入交易市场。不过，从交易效率来讲，这一市场跟人们的期望仍有相当大的差距，交易不活跃，交易系统不够完善，交易门槛偏高，投资者对这一市场不够了解。另外，代办股份报价转让系统现阶段的功能，还在于推动科技企业完善公司治理、吸引战略投资者、实现股权流转、明确市场估值，为日后成为上市公司积极热身，其本身并不具有融资的功能。

因此，科技企业进入这一系统最直接的作用就是股权变现，进而为创业投资提供了退出渠道。而对科技企业来讲，股东股权增值变现后，可以以资本形式再投入到企业，因此，它是再投资的资金来源，也是科技企业一个可能的融资渠道。但是，这一系统存在着重大缺陷：首先，这一系统融资功能缺失，不利于科技企业的壮大发展。并且由于不能增量发行，股权变现的增值能力有限，没有完全实现资本市场的财富效应。二是流动性风险。股份报价转让由买卖双方自行达成转让协议，存在一定时间内无法成交的可能性。并且，报价转让业务不实行担保交收，可能因其交易对手方的原因导致无法完成交收。三是信息风险。虽然是面向公众的市场，但挂牌公司信息披露的要求和标准低于上市公司，投资者投资决策依赖信息不足。这必然导致交易的不活跃性和不规范性。

2.区域性产权交易市场

产权交易市场是主要为非上市公司产权交易提供服务的机构和程序的总称，人们俗称之为“四板市场”。它能够提供包括信息、项目融资、创业指导、产权交易等多种服务。我国的产权市场是为规范国有企业产权交易而发展起来的，存在已经有10多年历史。目前我国有200多家产权交易机构，所有的省会城市和几乎所有的中等城市都有产权交易机构。据国资委对上海、北京、天津三地产权交易机构的一项统计，2004年1月至8月共进行企业国有产权交易2363宗，成交金额达到467.6亿元。总体来看，目前我国的产权交易市场表现出以下几个方面的特征:（1）技术产权交易活跃，已成为科技企业直接融资、技术转移和孵化的重要市场平台。(2)交易方式灵活，交易品种的不断创新,产权交易市场价值发现和价格形成的功能进一步得到体现，市场化程度越来越高。从交易方法看，不同的项目采用了不同的交易方法，目前交易方法有十几种。从交易品种看，不仅有国有企业产权交易，还有非国有企业的产权交易。同时，还包括债权、物权、知识产权、著作权等也在产权交易市场出现。(3)各地区因国资改革和经济结构调整的程度不同，表现出较大的不平衡，呈现出进一步集中的趋势，长三角成为全国产权交易最活跃的区域。

产权交易和产权市场事实上已成为我国多层次的资本市场建设中的重要一极。产权交易和产权市场直接、具体地参与到了经济结构布局、产业结构调整、企业并购重组、国企规范改制等市场行为当中，形成了全球独特的直接以产权市场面孔出现的类似二、三、四板市场。

三、依托代办转让系统构建我国三板市场

“三板市场”是专门为未上市股份公司或退市股份公司股票转让提供服务的市场。在美国，三板市场一般指创建于1990年6月的美国OTCBB(Over The Counter Bulletin Board，即场外告示板柜台电子交易系统)市场。OTCBBB没有明确的上市标准，任何股份公司的股票都可以在此报价，市场为其提供连续的报价和转让机制，但它不具有直接融资的功能。在OTCBB报价要求股票发行人必须承担财务季报和年报等信息披露义务。

通常认为，三板存在的意义，一方面是满足高成长性小企业尤其是科技企业股权转让的需要；另一方面，为在主板、二板上市创造条件，是主板市场、二板市场之外的预备市场。

在我国，建设三板市场具有现实意义。按国家相关规定，国有股权转让，必须在产权交易市场场内进行交易（国务院2004年3号令）。凡公司已在托管中心托管的，其非国有股东及自然人股东拟转让股权且已找到受让人的，可以由转让双方签订转让协议，直接到股托管中心办理过户手续；如转让方没有明确的受让对象时，则必须通过产权交易中心申请挂牌，公示转让信息，由产权交易中心会员单位受托进行服务。这意味着，在转让方没有明确的受让对象时，通过场外经纪人、在产权交易中心之外进行的股权转让行为被视为非法。

而目前，产权交易中心的股权转让不能进行拆细交易，并且是一次易，自然人股东的自然人股权交易受到严重制约。因此，现实情况是，由于没有场内交易技术，绝大多数自然人股权交易是在场外进行的，这样的投资行为难以受到法律法规的保护，股权交易过程中极易发生法律纠纷，甚至诱发刑事犯罪。

对科技企业来说，很多科技企业是由自然人创办并持股的，并且在企业发展过程中，通过股权激励等形式形成的自然人持股相当普遍，他们有股权变现和流动的要求，同时，广大的自然人投资者也有投资于自然人股的强烈愿望，业内人士称，购买过自然人股权的上海居民在百万人以上。目前在上海，总计有上千家产权经纪公司和投资咨询公司在从事这项交易的经纪业务。当然，其行为处于非法状态。

有鉴于此，作为具有社会管理职能的政府部门应加快构建技术平台，研究合理的、可行的制度安排，对自然人股权转让行为加以规范，构建我国真正意义上的三板市场显得尤其迫切。

目前，我国的产权交易中心和代办股份转让系统都具有“三板市场”的功能。至于三板市场的最终构成是以证监会系统的代办股份转让系统为主还是国资委系统的产权交易所为主，还是两者合并，还不明朗。一种观点认为应该依托代办转让系统发展三板市场，目前开展的试点也表达了这样一种倾向；一种观点认为应该依托产权交易市场发展三板市场。但实际是证监会和国资委都按照自己的步骤建立多层次的资本市场体系，为非上市股份有限公司的股份交易提供交易平台。但是，很显然不会有多个三板市场，本文认为应依托代办转让系统构建我国的三板市场，而同时保留产权交易中心这个非上市股份有限公司的股份交易平台使其成为三板的准备市场，成为真正的“四板”。

构建三板，首先要明确发展三板市场的理念。主板和二板市场的运作是以严格、规范、统一、公开、透明为理念的，三板市场则应该为风险投资和中小科技企业的发展提供一个宽松、扶持的资本环境。三板市场在市场的准入条件、报价方式及做市商制度上与主板和二板市场均要有不同。

其次，构建我国的三板市场，不仅需要建立一套与主板和二板不同的制度（包括做市商制度），而且还要建立辐射全国的分支机构或者会员制度，这需要一定的时间和成本。

再次，三板市场的股份公司不仅仅来源于主板和二板退市公司，还应该从四板市场即产权交易中心筛选得到。即形成一个从四板到三板，三板到主板或二板的机制。

第四，应允许符合条件的公司通过三板交易系统公开的定向募集以进行一定程度的股权融资，实现三板的融资功能。

四、产权交易市场科技融资功能的实现机制

目前区域性产权交易市场活跃的事实证明了这一市场存在的意义。但对其发展的规范,以及功能的定位却极其迫切。应制定统一的产权交易规则，确定产权交易的法律地位，制定严格的监管规章，完善风险控制制度。

1.产权交易市场基本制度设计

目前各地的产权交易中心规模不同，制度也不近相同，首先应将产权交易中心划分为大区域中心型和本地型，规范其业务的范围和标的规模，应规定本地型只能从事本地企业,以及一定标的规模以下的产权交易，超过规模必须到区域中心办理。其次规范其组织结构。产权交易中心应实行会员制，会员包括经纪会员、专业会员、信息会员三类会员，会员为企业或事业法人。经纪会员，可以与产权转让方或产权受让方签订产权交易委托协议，依法产权转让方或产权受让方在产权交易市场从事产权交易业务；专业会员，可以清产核资、审计、资产评估、项目招商引资、投资及投资管理、策划改革改制方案、知识产权保护、出具法律意见书等与产权交易相关的业务；信息会员，可以在信息网络平台、收集信息，可以从事产权交易信息中介业务。再次，完善内部交易系统，产权交易系统应由经过信息系统、交易系统和监控系统三部分构成，信息系统包括信息采集、筛选、归类、推介等子系统；交易系统包括挂牌、举牌、询价、报价、竞价、合同成交、过户结算等子系统构成；监控系统对进入交易系统的项目实行监控，建立预警制度。还有，要建立托管机构，出让人要将产权在托管中心进行托管。同时要对区本地的非上市股份公司的股权进行强制托管，以规范其交易行为。

产权交易中心要指定结算银行开设产权交易价款结算专用账户，专用账户只能用作产权转让价款结算及竞价保证金的收支，其他资金的结算不得进入该账户，产权交易价款的结算也不得进入其他账户。

2.产权交易市场科技融资功能的实现机制

以科技企业股权转让为例，其基本运作流程如图。

图 科技企业股权转让在产权交易市场的运作机制

利用产权交易市场可将部份股权、技术专利（无形资产）及有形资产在产权交易所市场挂牌转让，也可以对科技项目或专利挂牌融资，这为解决中小科技企业资金紧缺提供了新的融资渠道，同时又可以为进一步的资本市场运作打好基础。

交易方式决定了交易过程中的价格发现能力，是金融领域具有决定性的、最重要的问题，在产权交易领域也是如此。目前交易方式主要有三种：一是评审竞价，即出让项目可以借助专家评审团根据出让条件等来选择最优受让人；二是一次报价，在锁定其他条件的情况下，以报价最高者受让产权，这实际上是一种拍卖式竞价；三是电子竞价，这种方式通过计算机网络系统实现了异地、多次竞价。目前我国产权交易市场的产权交易是在非标准、非连续，并且不能进行拆细转让条件下进行的，不仅限制了价格发现的能力，也影响了交易的活跃程度甚至交易的公开、公平、公正。

产权交易市场与证券股票市场的区别，不在于是否拆细为标准单位，而在于其上市条件和管理层次不同。因此，对能够标准化、可拆细的非上市公司股权，可以考虑标准化和拆细，并采用集合竞价的方式进行撮合成交，单日结算。

另外，本文认为，和在三板一样，应允许部分符合条件的股份公司（如高新科技企业）在产权交易市场进行更小规模的定向募集。

总之，通过建设和改革，作为我国科技融资体系之中重要部分的场外市场，完全可以为科技融资提供更多更好的服务，必将对科技创新与进步做出更大的贡献。

参考文献：

[1]蔡敏勇:上海联交所总裁蔡敏勇专访.上海国资，2006，2

[2]《中国产权年鉴2005》

[3]证券时报，警惕非上市公司自然人股转让陷阱，2006年2月10日

[4]吴林祥:《证券交易制度分析》.上海财经大学出版社，2002年

科创板交易细则篇2

根据交易所的定义，所谓“没有进展”的个案包括三种情况，其一是处理申请期限已过；其二是申请被拒；其三是申请被撤回。最新的数字表明，属于第一种情况的有90家，其中30家为申请已获上市委员会原则批准但仍未上市的；被拒的有4家；撤回的共有12家。值得注意的是，“没有进展”个案中相当一部分为内地民企。

不唯如此，对比交易所公布的去年同期和今年上半年逐月的报告可以发现，今年以来监管当局对于申请期限已过的个案处理明显增多――今年七月底的数字比去年同期增加了一倍多。

新条例的威力

今年4月1日，新《证券及期货条例》在香港正式生效实施。其中最为惹眼的一个变化是，为提高市场信息披露的透明度，规定将对上市公司的申请材料实行在交易所和证监会双重存档（dual filing）的制度。在这一制度下，审核申请材料的工作由以前交易所上市科单方改为和证监会的企业融资部同时进行。

程序的变化显然并不止是技术性的。资料显示，从3月到6月底，四个月来提出申请在主板或创业板上市的个案总数为42家。其中，今年3月和4月共有27家企业提出上市申请――证监会对其中的10家提出了意见。在这10宗个案中，有一家香港公司被联交所和证监会同时拒绝。原因是审核机构均认为该公司在招股说明书中的披露有误导成份；有两家公司在收到意见后回信表示退出。一家为香港公司，另一家则是上海背景的以投资地产为主的仲盛集团。其余的七家公司，有一家已经复核停止，两家没有任何答复，另有四家仍在作修改和补充。与之相应，在证监会没有提出意见的17家企业中，已有五家通过上市委员会并都已挂牌上市。

在上述公司中，较为引人瞩目的是仲盛集团的主动退出，其时正是在周正毅案曝光之前。有猜测认为该公司或许已经对将要发生的事情有所察觉，而周正毅案曝光后，曾有媒体传闻该集团董事长叶立培“被拘留”。

这一偏紧的势头在五、六两月间得到了延续。其间共有15家企业提出申请，香港证监会对其中六家提出了意见，九家没有意见的已有两家通过上市委员会。

在今年3月至6月份提出申请的42家企业中，有近30家为国内企业，占了八成。一个明显的变化是原来从未在创业板露面的山东企业集中地出现，涉及纺织、农业、电子等。其中烟台北方安德利果汁股份有限公司以H股形式于4月22日在创业板挂牌交易。

被拒为哪般?

香港交易所集团副营运总裁霍广文先生在接受《财经》采访时解释称，公司过了处理申请期限，是因为他们的“准备工作做得不好”。霍广文举例说，比如跟科技有关的企业，在招股书中使用的文字很深奥，就需要企业进行修改。“或者是财务有问题，有的企业报表上一年还是亏损，到了下一年忽然变成很多的盈利，令人生疑”，而上市科成员进行问询时，由于企业对一些敏感问题（比如避税等）避而不答，因此一拖再拖。

香港证监会企业融资部总监李律仁向《财经》解释，证监会提出意见的申请公司主要存在着以下几个方面的问题：一是公司的关联交易太多，或是大股东还有其他存在竞争的生意，但在招股说明书中语焉不详；二是公司的运作模式很不清晰，很可能是盈利很差，公司的运作能力、财务健康状况需要详细披露；三是有些公司在财务报表上显示盈利突然起飞，证监会要求在招股书中作出解释。

操纵报表尤其是收购兼并中的问题显然受到了更为严格的关注。比如有些公司在提出申请前半年内进行比较大的收购兼并活动，由于这类收购发生在上一个财务报表结束和申请上市之间，因此财务报表不能反映公司当前的情况。还有企业提供的仅仅是收购报表，而非兼并报表：收购报表在资产负债表中仅需要显示收购了资产，但并不要求说明被收购资产在收购前的营运情况，因而无法看出买进该资产的成本及该资产过去的质量；兼并报表则有这样的披露要求。香港证监会表示，希望公司能够提供比较详细的披露，以便投资者了解被收购资产以前的营运情况和收购兼并的意图。据悉，对于在过去数年内进行过资产重大操作的企业，香港证监会目前已颇为审慎。比如一些公司在申请上市前注入新的资产，名义上是收购，但新的资产比旧资产对申请上市之公司以后的营运看来更重要――而新资产的原拥有人并没有出现在招股说明书中。在这种情况下，证监会会要求公司解释收购的原因，收购资产的用途等。

另外一种情况是，申请公司根本没有收入，仅靠股东以前的投资“残喘”。因此尽管公司在招股书里表示公司有足够的资金满足创业板上市要求的可支持两年的主业运营，只要审核人员认为从该公司的财务报表上无法看出它能做到这一点，就会要求该公司做一个详细的财务分析，然后找保荐人要求出具一个合理的专业意见。

在诸多监管收紧的措施中，上市委员会的变动尤为瞩目。今年5月16日，交易所公布新任命的主板和创业板上市委员会名单，其中主板上市委员会25人，创业板21人。两个委员会的人员组成基本重合，原主板上市委员长会主席张建东同时任创业板主席。交易所表示，让两个委员会的成员尽量相同，主要是希望藉此提高运作的灵活性，提升上市程序的效率和效能，并确保两个上市委员会在上市政策、规则执行及上市审批方面均能确保一致。新的上市委员会有多位投资银行家，还有七位来自会计及法律界的人士。其中有三分之二是新的成员。

今年3月21日，由香港政府委任的三人专家小组了《检讨证券及期货市场规管架构运作专家小组报告书》，建议改善香港证券市场的规管架构，提升市场素质。其中一项建议便是在证监会下设一个独立的上市局，将规管上市的职能由联交所的上市科移交至上市局。报告同时建议在证监会下新设上市委员会（listing panel），取代交易所的上市委员会（listing committee）。

交易所对这份《专家小组报告》反应强烈。4月4日，香港交易所非执行董事、创业板上市委员会主席罗嘉瑞更是宣布辞职，以表示他对这份报告的不满。一个星期后，前财政司长梁锦松宣布延期接纳《专家小组报告》的建议，并将进一步咨询社会各界人士。延期咨询的时间为12至18个月。

新的上市委员会隶属关系虽然仍然悬置，但已经开始加强监管力度。

一位不愿披露姓名对上市委员会有较多了解的外籍市场人士向《财经》表示，上市委员会对财务报表采取比以前相对严格的审核措施，部分也源自全球范围内对会计问题的忧虑不断上升，特别是美国发生的大公司丑闻案。但他认为现在对双重存档制度是否使上市审核变紧进行评价还为时过早，只表示证监会参与上市审核应该有助于披露的质量。他指出，主板和创业板上市委员会重合后，在政策执行及审批方面取得了极大的一致性――主要是创业板向主板的要求靠拢，而不是相反。

市道不景谁之过？

在这位资深的外籍市场人士看来，今年上半年企业上市脚步放缓的主要原因是SARS和经济衰退，投资者购买股票的意愿大大降低。

市场的不景气使新股发行如履薄冰。

“或者是市盈率太低，保荐人包销的价格和公司要求的不一样，公司不愿意这么便宜地卖出去；或是保荐人对市场反应没有信心，不愿意包销”，交易所集团副营运总裁霍广文称今年3月发表的《专家小组报告》认为，创业板市场并没有被视为成功的例子。创业板指数从2000年3月的高峰期至今已下跌约90％。去年一年就净下跌45％。二级市场交投清淡，甚至有多只股票完全没有买卖。

在这种情况下，发行成了一个主要问题。“创业板的股票发行时没人买”，香港博大资本国际有限公司主席胡野碧甚至认为目前创业板的交易状况和当年的B股市场很相似。

导致这种状况固然有全球科网股泡沫破灭、经济衰退等外部因素的影响，但在创业板上市的公司股价表现不尽如人意也是一个重要原因。目前在创业板上市的股票约有80％是以招股价或低于招股价的价格在进行买卖。而无论在主板还是创业板中出现的公司违规或是财务丑闻也在很大程度上打击了投资者的信心和积极性。

“在香港市场，基金经理都很现实。只要大家说你（这个公司）不好，就不敢选你的东西”，香港宝通金融控股有限公司董事总经理彭镜尘称，宝通金融主要做二级市场交易，已经很少去看创业板IPO的股票了，“因为八九成新股都是亏损”。

与市道不景、丑闻迭报相伴而生的是内地民营企业的大量涌入。由于民营企业在国内A股上市需等待的时间漫长，而香港创业板则相对快捷、容易。特别是创业板不要求盈利的条件，使得到创业板上市成为许多国内民营企业一个理想的选择。

对香港交易所来说，这显然是一个挑战。一方面，交易所希望鼓励更多的内地企业到香港来上市，以发展香港的市场。为此，交易所每年都会数次组织人员到内地进行上市推广的大型研讨推介巡回活动。

另一方面，大量国内企业到香港上市，也给香港市场的规管带来挑战。交易所霍广文表示，内地企业的主要问题是内部管理和财务。由于创业板不要求有盈利，一些申请来上市的公司业务概念至关重要。霍强调投资者要了解创业板是个风险很大的市场，他表示交易所是不会容忍内地企业到香港上市仅仅是为了圈钱。“管理层要将公司的钱拿走是非法的，”霍广文说，这对投资者将是很大的损害。

在此，保荐人及独立财务顾问的责任问题被放到了传媒及公众的关注焦点中。由于申请到香港上市的公司有很大的比例注册地及主要业务在香港境外，香港市场因此非常倚重保荐人作出的判断及核实资料的工作。特别对于内地民营企业的有关公司，核实相关资料包括发起人的经历都十分困难，保荐人的尽职调查因此显得至关重要。然而问题在于，香港现时缺乏市场力量及有效的法律对保荐人公司及财务顾问施加压力，后者即使未能尽责也不会有严重后果。

香港安永会计师事务所合伙人曾鹏森在接受《财经》访问时说，内地企业，特别是小型民营企业，的确还存在许多问题，比如在会计方面企业领导对会计标准，对财务报表的公平、真实性缺少重视――这会影响上市的过程。但曾鹏森认为，内地企业有好有坏，关键是中介机构在选择企业时应做大量细致的工作，宁缺勿滥。不过，他也不完全同意保荐人应付所有的责任，因为保荐人并不对法律、财务报表方面的准确性能够加以全权负责。

科创板交易细则篇3

一周前的1月16日，全国中小企业股份转让系统（又被称为北交所）在北京金融街揭牌，这意味着启动7年之久的新三板正式全面升级，非上市公司股份转让将结束小范围、区域性试点，全国性场外市场将走向规范化运转。北交所也与上海证券交易所、深圳证券交易所一并形成证券交易所“三足鼎立”的格局。

新三板推行的进度正在加快。自2006年新三板成立至扩容前的五年多时间内，共有126家企业挂牌（另外有7家挂牌企业转板至中小板或创业板上市）。2012年8月，新三板扩容获得国务院批准，除了中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区、东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区四大园区。截至2013年1月28日，新三板上的挂牌企业数量已经迅速增加至202 家。

在新三板挂牌提速的同时，新三板交易规则却仍未出台，试点园区的扩容也尚未有确切消息，新三板完全定型还有待时日。在这个全新又不确定的市场里，企业、券商、会计师事务所、PE/VC将会以多大的热情加入探路者队伍？新三板能否承担起IPO近900家排队企业的分流重任？

方向初定

对于业内大部分从业者来说，“等待靴子落地”是当前最主要的状态。

“挂牌企业越来越多是事实，但是在目前交易制度下，新三板挂牌企业的主要融资方式是定向增发，不公开发行股票，不向社会公众募集资金，这就导致新三板在融资能力和交易活跃度方面都有所欠缺，对各方的吸引力也都有限。我们现在还在等待政策的落地。”北京市观韬律师事务所律师余能军对《环球企业家》表示。记者在对企业、律所、券商和PE/VC的采访中，大多数采访对象都表达了类似的声音。

虽然悬而未发，但是细则的出台已经箭在弦上。记者在采访过程中获悉，1月16日新三板低调挂牌当天，全国中小企业股份转让系统董事成员已经召开董事会，初步制定了包括新三板交易制度在内的细则，但是具体方案的颁布恐怕还有待时日。

而细则探讨的最大亮点，则在于交易的做市商制度和投资人面向个人开放。

“做市商制度是新三板的必然趋势，没有做市商，就没有新三板。”程晓明表示。在他看来，新三板被定位成中国的纳斯达克，而纳斯达克之所以取得成功就在于“NASDAQ系统（全美证券商自动报价系统）”和做市商制度。

国内场内交易市场采取的是集中撮合交易方式，尚未曾出现过做市商制度。而在境外市场，根据主板和创业板市场交易活跃程度和企业特征的不同，大部分主板市场都采用集合竞价方式，而大部分创业板市场则采用做市商制度。券商可以从做市商业务的买卖差价中获得利润，这部分利润通常可以占总体收入的1/3左右。

“做市商可能是最终趋势，但是短期内恐怕无法落实，还需要一段时间试点。”金元证券代办股份转让部陈鑫鑫认为，这一国内的新生事物适应本土尚需时间，推出过程也会得到谨慎对待。目前业界普遍流传的说法是，新三板的做市商制度恐将于明年正式落地。

已经出台并实施的《非上市公众公司监督管理办法》（下称《非公办法》）则被认为已经为新三板流动性松绑。从2013年1月1日开始实施的《非公办法》为新三板挂牌企业解除了股东数不得超过200人的藩篱，不仅有利于增加新三板潜在投资者的数量，也为引入做市商制度创造了条件。

一位不愿公开姓名的券商场外业务经理称：“新三板制度细则的核心就是贯彻市场化，降低成本，提高市场效率，未来将考虑对合格个人投资者开放，投资门槛初步定在300万。”

程晓明支持将投资门槛交给市场做决定。“为企业提供融资的前提是定价，定价的功能取决于交易活跃度。新三板必须活跃。至于个人投资者的门槛是300万还是30万并不重要，重要的是看推行之后能在多大程度上促进活跃度。”

未来新三板挂牌企业是否可以走绿色通道优先转板至中小板或创业板上市？

对于很多期待这一优待的新三板观望者来说有大概率会失望了。上述三位券商场外业务人士均表示，这一说法只是为企业提供了想象空间而已。“归根到底还是国内上市节奏的问题。现在IPO都发不出来，怎么让新三板企业进行转板？只要每年上市企业数量有限，新三板实现绿色转板的可能性很低。”上述不愿公开姓名的券商场外业务经理表示。

挂牌成本与收益

“总的来说，新三板在我们看来，前途光明，道路曲折。”余能军律师认为。

前途光明源于新三板面对的巨大市场潜力。不同于场内市场对企业业绩的要求和限制，新三板对企业盈利方面要求不高，准入门槛相对较低，可以为大多数中小企业提供展示舞台，此前招商证券曾新三板专题研究报告，预测新三板市场规模可达近7000亿元。而道路曲折则源于长期以来流动性不足、融资功能差所带来的欠缺魅力甚少获得关注。

程晓明对此深以为然。不过他亦认为，新三板自2006年1月成立已经曲折7年，是时候定下大局走上正轨了。

各园区和省市政府正在加强对新三板挂牌的扶持工作，并陆续出台相关补贴政策。2012年12月31日在新三板挂牌的兴和鹏能源技术（北京）股份有限公司董秘杨文伟告诉记者：“兴和鹏在新三板挂牌，中关村园区给了30万改制补贴和60万挂牌补贴，除此之外海淀区还给了企业50万补贴。”

科创板交易细则篇4

关键词 股票;场外交易市场;做市商

中图分类号F830.91[文献标识码] A文章编号1673-0461(2010)01-0082-04

随着后创业板时代的来临,大力发展场外交易市场无疑将是多层次资本市场体系建设的最重要任务之一。而我国资本市场发展的历史成功经验表明,制度先行将是推进我国股票场外交易市场发展的有效途径,笔者认为应当遵循以下五项原则来构建我国股票场外交易市场的制度体系。

一、法律定位的差异化

理论和实践证明,股票市场应当包括多个层次,以链接投融资体系,尽可能地满足投融资需求,并进而促进资本的优化配置。一般而言,多层次股票市场体系应当包括主板市场,即交易所市场,主要为大型、成熟企业的融资和转让服务;创业板市场,与主板相对应,在证券交易所市场内专为中小企业和高科技企业提供服务的股票市场;场外交易市场,与证券交易所市场相对应,专门在场外为一些达不到在证券交易所上市条件以及不愿意在证券交易所上市的中小企业提供服务。

世界各主要国家和地区基本上都建立了与该国国情相适应的多层次股票市场体系。以股票市场最为发达的美国为例,拥有主板市场,包括全国性的纽约证券交易所和美国证券交易所;地方性的证券交易所,如芝加哥证券交易所,波士顿证券交易所等;场外交易市场,包括NASDAQ、OTCBB、PINK SHEETS市场等等。在英国,除了有伦敦证券交易所主板市场和为某些标准较高的中小高科技企业进行股权融资服务的AIM二板市场外,还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公众公司股票交易市场,即第三板市场(OFEX)。它是为大量中小企业提供专门交易未上市公众公司股票的电子网络报价转让市场。[1]我国台湾地区同样也建立了包括台湾证券交易所、台湾证券柜台买卖中心市场和兴柜市场的多层次股票市场体系。

反观我国,股票市场还很不完善,主要限于上海证券交易所和深圳证券交易所两家全国性的场内交易市场。在各地方性的场外交易市场上世纪末被全部关闭之后,目前的场外交易市场就仅限于深交所的代办股份转让系统以及各地的产权交易市场,这些市场与国外相比,存在着不规范、不统一、功能不健全的诸多缺陷,可以说,我国目前还没有建立起一个真正意义上的场外交易市场。

理论上说,相对于我国沪深主板、中小板和创业板市场而言,场外市场应定位于多层次股票市场中的基础市场,与场内市场共同构成股票流通市场。作为基础市场,应在投资主体、上柜公司、交易方式及监管等方面的制度安排上体现出比较优势,以满足特定层次主体的投融资需求:主板定位于成熟期企业,侧重于公司的规模和效益;创业板定位于发展期的高科技企业,强调企业的成长性;场外交易市场则应主要面向初创期成长型企业,上柜门槛最低,更注重法人治理结构的完善和信息披露的真实性、准确性和完整性。

此外,作为多层次股票市场体系的基础市场,场外交易市场还可以而且也应当与场内市场建立一种相互连通的机制:一方面,当企业成长到一定程度时可以进入主板市场,从而为企业提供一条场内市场上市的通道;另一方面,为那些已经完全丧失主板挂牌资格甚至严重资不抵债的公司提供一条合理的退出通道,从而保证场内市场中上市公司的质量,并减小股票在场内交易市场的退市所造成的动荡。

从理论上来说,通过场外交易来辅导上市公司,比单纯依靠改制辅导、行政审批手段更符合市场规律,更能在深层次上规范证券市场的发展,在场外交易市场较发达的国家和地区,场外交易往往都是股份公司公开上市必不可少的一个阶段。[2]如我国台湾地区,证券监管当局为了扶持和活跃兴柜股票市场就规定,自2003年1月1日起,除公营事业外,初次申请上市、上柜的股票,都必须先在兴柜股票市场交易满3个月 (2005年延长为6个月)后才能转到更高层次的资本市场挂牌。[3]其实,在此之前,兴柜股票市场就已经是柜台买卖中心和交易所市场的后备市场。据统计,仅2002年度,转至交易所上市和转至柜台买卖中心上柜的兴柜股票公司就分别有22家和100家。[4]2003年的这一规定更进一步促进了台湾兴柜市场的迅速发展,截至2005年8月,该市场挂牌的公司已经有274家(不包括已经转到证券交易所、柜台买卖中心上市或上柜的公司)①

因此,为促进场外交易市场的发展,我国应借鉴其他国家和地区的普遍做法,建立场外交易市场和其他市场的转板机制,一方面,规定初次申请上市、上柜的股票,都必须先在场外市场上柜交易,并且只有在经过一定的上柜期(上市预备期),并满足高级证券市场的上市条件之后,才能够申请转板,在更高级别市场上市;另一方面,上市公司在不满足场内市场的上市条件而退市时,为了减少对市场的冲击,应当规定转到场外交易市场继续挂牌交易,这样既能保证场内市场中上市公司的质量,也能够维持市场的稳定。

二、上柜企业的平民化

根据股票场外交易市场的定位,在该市场中的上柜企业应当主要包括两类,一类是因不满足主板和创业板市场的上市条件而从这些市场中退市的企业;另外一类则是未能在主板和创业板市场上市的企业,这些企业将主要是广大中小企业,尤其是高科技民营中小企业的股票。对于第一类上柜企业,由于股票场外交易市场只是作为其退市之后的缓冲市场,只要履行一些相应的程序,并无特别的上柜条件要求,其所发行的股票即可以在该市场进行交易;然而对于第二类企业的上柜条件则有必要进一步加以明确。

从域外来看,世界绝大部分国家和地区的场外交易市场的上柜门槛都很低,几乎都没有规定特别的上柜条件。以美国的OTCBB市场为例,该市场几乎没有任何规模和赢利的要求,只要经过SEC的核准,有3名以上的做市商愿意为证券做市,就可以向NASD申请上柜。再如我国台湾地区的兴柜市场,该市场的上柜条件也非常宽松,只要上柜企业的总资产在三千万新台币以上且没有累积亏损,成立满一个会计年度,对公司的收益则没有要求。在满足这些条件下,有两家以上的券商对愿意该企业推荐并做市,即可申请上柜。此外,近年来发展迅速的韩国场外交易市场――韩国第三市场,也没有对该市场的上柜公司的财务状况、资产状况等方面做任何数量方面的要求。[5]

我国目前理论界和实务界所大致认可的场外交易市场即2001年7月开始运行的深圳代办股份转让系统,该系统一开始挂牌的股票主要是原STAQ和NET交易系统所挂牌交易的企业,后来还包括从上海和深证两个证券交易所市场退市的股票,只要属于前述两种情况的企业,向主办券商申请,并与其签订代办股份转让协议,即可在该系统挂牌交易,并没有其他特殊要求。不过,自2006年起,该交易系统开始容纳北京中关村高科技园区的公司进入该系统进行挂牌交易,根据《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》第14条的规定,申请在代办转让系统中转让的企业应具备以下实质性条件:“注册在中关村科技园区内的非上市股份有限公司;设立满三年;属于北京市政府确认的股份报价转让试点企业;主营业务突出,具有持续经营记录;公司治理结构健全,运作规范及证券业协会要求的其他条件。”

为了让更多中小企业能够通过股票市场获得发展资金,场外交易市场的上柜条件理应大幅低于深沪主板市场、中小企业板和创业板的上市条件。不过,由于我国目前的信用制度尚不完善,笔者认为,不宜完全照搬域外经验,采取对企业规模和经营记录几乎没有要求的“无门槛”的上柜制度。相反,在市场设立初期,应当采取与域外相比更为严格的上市条件,以培育市场,待市场成熟之后再适当放宽挂牌条件。而且,场外交易市场应当更加注重上柜企业的成长性,而不是赢利性,因而,无论上柜企业规模大小和盈利能力的强弱,规范运作才是关键。因此,市场应当充分借鉴国际经验,注重发挥中介机构的作用,要求企业在上柜交易时,应当提供由专业的中介机构出具的法律合规报告、审计报告和公司治理报告等文件。同时,还应当借鉴我国证券交易所市场保荐人制度的经验,引入做市商制度,并强化做市商的责任,以控制上柜企业所可能具有的法律风险、财务风险、经营风险及其他风险。

三、投资者的机构化

与主板市场和创业板市场相比,股票场外交易市场的上柜标准较低,上柜公司的规模通常较小、上柜证券的流动性也较差,因而,投资者所面临的风险与主板和创业板市场的投资者要大得多,在这种情况下,出于保护投资者利益的需要,市场应当实行“合格投资者”制度,投资者必须具有一定的识别风险和承担风险的能力才被允许进入。为了培育市场,保护投资者尤其是个人等中小投资者的利益,在市场建立的初期,应当只允许具有较强资本实力和风险承受能力的券商、基金、保险、财务公司、风险投资机构和私募基金等机构投资者介入,个人投资者暂不能直接参与柜台市场的交易,只能通过参与公司、合伙企业、基金等经济组织的方式,间接投资于场外交易市场,等到市场发育到一定的成熟度以后,再放开允许具有一定的风险识别和承受能力的合格个人投资者直接投资于场外交易市场。

事实上,我国创业板市场也已经建立了投资者准入制度,《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第7条规定,“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度,向投资者充分提示投资风险。”随着创业板的建立和运作,其对投资者准入的实践经验可以对场外交易市场的制度构建给予有效借鉴。

四、交易方式的创新化

目前,做市商制度和竞价交易制度是国际股票市场中两种最主要的交易制度。与竞价制度直接撮合买卖双方,成交价格在交易系统内部生成的交易机制不同,做市商制度下,买卖双方的委托并不直接配对成交,而是从做市商手中买进或卖出证券,成交价格也是从交易系统外部输入的。目前,在全球前十大交易所市场中,也已经有NYSE、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、中国香港证券交易所、澳大利亚交易所等8家交易所,在不同程度上采用了做市商交易制度。[6]

做市商制度为全球证券市场所广泛采用的原因在于,相对于竞价机制而言,它具有三大功能,即有利于保持市场的流动性、有利于大宗交易完成和维护市场的稳定、有利于市场有效性的提高和证券的推介。[7]如20 世纪 90 年代,日本JASDAQ 市场得以迅速发展的重要原因之一,就是1998 年日本证券交易商协会提出的在 JASDAQ 市场逐步引入做市商制度的改革方案。有关研究表明,同一只股票在引进做市商制度后, 流动性大为提高,说明做市商制已经在JASDAQ 市场发挥作用。[8]

我国股票市场至今还没有做市商制度。主板市场、中小板、创业板市场及代办股份转让系统实行的交易制度均是竞价制度。尽管自2006年1月开始,中关村科技园区内的非上市股份有限公司的股份进入代办股份转让系统挂牌转让实行主板券商制度,然而按照目前的规定,主办券商是指推荐园区企业进入代办系统挂牌报价转让,并负责指导、督促其履行信息披露业务的报价券商。主办报价券商不得买卖所推荐挂牌公司的股份。由此可以看出我国的主办报价券商提供的更多的是经纪服务,[9]而不是报价服务。这与做市商制度具有本质的区别,并直接影响到我国代办股份转让系统的正常运行,据统计,中关村科技园区非上市公司代办股份转让系统曾有连续数个交易日无报价、无成交的情况。

与代办股份转让系统相类似,场外交易市场中的融资主体主要是中小企业,市场规模较小,投资风险较高,投资者主要是合格的机构投资者,以大宗交易或风险投资为主,股票市值较低,流动性较差,完全采用竞价交易机制可能导致证券价格的背离和市场流动性较差,影响市场的稳定,带来更大的风险,因而,引入做市商制度将能够更加有效的解决这些问题。

事实上,早在2001年,做市商制度即被引入银行间债券市场。在以机构投资者为主体,以场外市场为主要组织形式的发展思路指导下,运行8年来,做市商制度已经取得了很大成功:做市商数量从最初的9家增加至目前的17家,类型也由单一的商业银行扩展到证券公司,同时报价量和成交量也在不断增长,报价价差逐渐缩小,做市报价已成为市场价格的重要导向,对提高市场流动性和推动银行间市场快速发展起到了重要作用。[10]这些均将为我国场外交易市场的做市商制度引入和完善提供宝贵的经验。

然而,做市商制度也不是十全十美的,其最大的缺陷之一就在于做市商利用其所处的信息不对称的做市的优势地位侵害其他投资者合法权益。无论是传统的垄断性做市商制度还是竞争性做市商制度,该缺陷都是难以完全避免的。为了克服这一缺陷,除韩国的科斯达克市场之外,其他主要场外交易市场目前均实行做市商制度和竞价制度相结合的混合做市商制度。这是因为,混合型做市商制度通过其竞价交易机制抑制了传统做市商制度对投资者权益的侵害,同时,它又通过竞争性做市商制度弥补了竞价交易制度下可能发生的流动性不足、特别是大宗交易困难的缺陷。换言之,该制度融合了竞价制度和做市商制度的优点,能够更好地适应场外交易市场高风险、高收益、信息不对称、流动性差等特点。因而,我国应引入竞争性的做市商制度,与已经经验成熟的竞价制度相结合,建立起适应我国国情的、有中国特色的混合做市商制度。

五、监管制度的高效化

场外交易市场上柜交易的主要是中小企业,为了降低中小企业的上柜成本,确保场外交易市场的正常运行,就必须建立一个高效率、低成本的监管体系。高效率,是因为场外交易涉及的企业众多、地域广泛,并且发行公司规模小、交易量分散,非如此,不能确保交易的公开、公平、公正。低成本,是考虑到参与场外交易的主体是中小企业,而任何加大人力成本的行政监管都会导致中小企业交易成本的增加,从而会降低场外交易市场对它们的吸引力。[11]因而,对场外交易市场的监管应当特别注重行业自律作用的充分发挥,采取以各交易所、做市商、同业协会制定同业公约进行行业自律为主、以行政监管为辅的非集中监管模式,以降低降低监管成本,提高监管效率。这也是美国、我国台湾地区等场外交易市场发达的国家和地区监管实践的基本经验。

在美国,场外交易市场由全美证券交易商协会(NASD)负责。该协会是一个自律性的管理机构,在美国证券交易委员会注册,负责制定场外交易法规和规范其会员行为的责任。具体来说,则由该协会所拥有的两个子公司――NASDAQ管理股份有限公司以NASDAQ股票市场股份有限公司具体负责场外交易市场的监管。同时,NASD制定全局战略方向和政策方针,并对这两个子公司的运作进行监督,以确保集团内部规定和自律管理制度的完善。而在我国台湾地区,兴柜市场的监管自2005年11月开始主要由一个独立的以公益为目的的财团法人――柜台买卖中心负责。

事实上,我国的代办股份转让系统从一开始就强调了证券业协会的监管地位,到目前为止,该系统的监管仍然采取以证券业协会为主导的自律监管为主,证券业协会制定了几乎所有的该市场的业务规则和管理办法,在其制定的《股份转让办法》中规定:中国证券业协会依法履行自律性管理职责,对证券公司代办股份转让业务进行监督管理。《报价转让办法》中也有类似的规定:协会依法履行自律性管理职责,对证券公司报价转让业务进行监督管理。因此,为了保持场外交易市场发展的一贯性,减少改革的成本,同时也为了与国际惯例保持一致,场外交易市场应当仍然延续以证券业协会监管为主的监管体系。

在对场外交易市场以自律管理为主的同时,不能忽视政府监管作用的发挥。作为我国未来股票市场的重要组成部分,其与沪深交易所市场存在着功能上的统一和逻辑上的联系,理应由同一政府监管机构――中国证监会对其行使监管职能。 2008年,中编办正式批复证监会成立了非上市公众公司监管部,正是对该思路的回应。根据批复,其将主要承担五大职责:1、拟定股份有限公司公开发行不上市股票的规则、实施细则;2、审核股份有限公司公开发行不上市股票的申报材料并监管其发行活动;3、核准以公开募集方式设立股份有限公司的申请;4、拟定公开发行不上市股份有限公司的信息披露规则、实施细则并对信息披露情况进行监管;5、负责非法发行证券和非法证券经营活动的认定、查处及相关组织协调工作等。②

需要注意,场外交易市场监管机构的证监会和证券业协会应当明确分工、各司其责,保证对市场监管的公正有效。证监会作为我国资本市场的行政监管机关应当对场外市场以间接、宏观管理为主,而不能不分巨细、包罗万象。证券业协会是场外交易市场中最直接和最主要的监管机构,应当在证监会的指导和监督下,对证券市场进行具体、直接监管。

[注释]

①参见金融监督管理委员会证券期货局网站(sfc.gov.tw)。

②《非上市公众公司监管部获批成立》,中国证监会官方网站,,2009年4月6日。

[参考文献]

[1]李文增.为何要在天津建立三板市场[J].产权导刊,2008,(5):26.

[2]王 勇,等.场外交易市场作用机制和发展策略研究[J].北方经济,2008,(5):9.

[3]过文俊.海峡两岸场外交易市场比较[J].南方金融,2007,(2):45-48.

[4]杨明杰,张秉心.兴柜股票新修正制度简介[J].证券柜台月刊,2003,(85):16-25.

[5]王刚,韩立岩.台湾兴柜股票市场探析及其对我国内地技术产权市场发展的启示[J].管理前沿,2004,(1): 28.

[6][7]李学峰.国际资本市场中的做市商制度:功能影响与趋势研究[J].广东金融学院学报,2007,(2):48-50.

[8]张元萍,蔡双立.境外柜台交易市场分析及对我国的启示[J].北京工商大学学报(社会科学版),2008,(3):99.

[9]周高见,张颖.场外交易市场与主板市场的比较[J].产权导刊,2006,(5):41.

[10]章丽华.中国做市商制度迈出一大步[J].产权导刊,2008,(11):41.

[11]周茂清.场外交易市场运行机制探析[J].财贸经济,2005,(11):46.

On the Five Principles of Structuring Stock OTC Market System

Jin Ruqin

(East China University of Political Science and Law, Shanghai 200062, China)

Abstract: The introduction of Interim Provisions for Administration of IPO and Listing on the GEM means that the construction of China,s stock floor trading multi-level market system is basically completed. However, in China the development of the stock floor trading market has made great achievements in the meantime, the development of the stock OTC market makes no substantial progress. Therefore, in the latter-GEM era, we should build system of the stock OTC market to promote it to develop rapidly. This article holds that stock OTC market system should be guided by five principles as follows: the differences in legal position, low the standard of OTC listing companies, institutional investors, and innovative ways of dealing and efficient regulatory system.

科创板交易细则篇5

[关键词]海外资本市场；多层次资本市场；发展模式；启示与借鉴

一、多层次资本市场

资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融资方式和特点的不同，具体包括中长期信贷市场、证券市场(股票市场和中长期债券市场)等；狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外，专指以直接融资为特征的证券市场。从广义角度看，在资本市场的两个子市场中，究竟哪个市场为主导，则要以各国的经济体制不同而有所侧重。本文中的资本市场狭义的指证券市场。

对于多层次资本市场不同学者有不同的看法。巴曙松认为，我国资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场，即0TC市场、三板市场、产权交易市场和代办股份转让市场等几个层次。王国刚认为，多层次是指资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次的市场构成。多层次资本市场就是资本市场具有多层级性，以适应融资的差异性和投资的多元化。具体来说，主板市场重在打造蓝筹股市场；中小企业板或创业板重在为中小企业或创业和创新企业提供融资平台，为风险资本提供退出渠道；场外市场重在提供一个交易转让场所，作为上市的预演和退市的去处；产权交易所或代办股份转让系统旨在提供一个集中信息交流的平台。而对于资本市场层次完善的标志是：资本市场应细分为多层次市场，不同类型的证券、投资者、融资者、中介机构相对分开，各得其所，市场的风险程度、上市条件、监管要求也有差别，而市场之间又是连通的，不断发展、经营业绩好的上市企业可从下一级市场升到上一级市场，最终构成一个“无缝”的市场。

在我国资本市场改革不断深化的进程中，构建多层次资本市场体系，是经济发展的客观要求，也是资本市场可持续发展的重要保证。由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用资本市场的制度和信息的成本有所不同，资本市场应是分层的。分层的资本市场其实是将融资中的风险分散配置的一种机制。看似“垂直”的资本市场分层结构，其实是不同规模企业不同发展阶段的融资阶梯，它可以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。

二、海外多层次资本市场的发展模式

1　美国的多层次资本市场模式

美国是全球资本市场最为发达的国家，也是资本市场体系最健全和完善的国家。经过长期的发展，形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的多层次资本市场模式。美国资本市场体系按层次分，可分为四个层次：主板(俗称“一板”)市场、创业板(俗称“二板”)市场、场外交易或柜台交易市场(俗称“三板”)、区域性产权交易市场。

美国的多层次资本市场体系中除了在全球最具影响力的主板市场外，运作规范的创业板、交易活跃的场外交易和产权交易是其最为突出的特征。美国的创业板(NASDAQ)成立于1971年，成立之初NASDAQ内部形成了两个层次：全球市场和小型市场。小型市场的对象是高成长的中小企业，其中高科技企业占有很大比重；全球市场的对象是高资本企业或经小型市场发展起来的企业，小型市场的上市标准相对宽松。随着时代的变化，NASDAQ内部的层级更加明细。1990年，NASDAQ在体系内设立了OTCBB市场，为未能上市发行证券的企业提供交易场所。其后，0TCBB独立运行，直接由美国证监会和NASDAQ负责监管。2006年7月，NASDAQ全球精选市场形成，该市场从NASDAQ全球市场中挑选优质企业执行更高的上市标准。NASDAQ的繁荣并非一蹴而就，而是由近百年来活跃的场外交易、柜台交易演进发展而来的。在NASDAQ形成之前，美国就已有3000多个柜台交易网点，还有比OTCBB标准更低、成立时间更早的粉红单市场(Pink Sheets)。此外，还有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所等区域性资本市场。

美国多层次资本市场的突出特点：

(1)分层次的上市标准和监管制度，形成了对企业的市场化筛选机制

多层次的资本市场执行多层次的上市标准和运行、监管制度，形成了对准入企业的市场化筛选机制，客观上起到了培育和筛选优质企业的作用，在NASDAQ上市的公司中大约50％来自OTCBB，OTCBB为NASDAQ提供了广阔的潜在上市资源，成为多层次资本市场中出色的“二传手”。

美国实际上多层次资本市场结构可分为五个层次的梯级市场：第一层次，由纽约证券交易所和纳斯达克全国市场构成，上市标准较高，主要是面向大企业提供股权融资的全国性市场。第二层次，由美国证券交易所和纳斯达克小型股市场构成，主要是面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。第三层次，由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等区域易所构成，是主要交易地方性企业证券的市场。还有一些未经注册的交易所，主要交易地方性中小企业证券。第四层次，由O／CBB市场、粉红单市场、第三市场和第四市场构成，是主要面向广大中小企业提供股权融资的场外市场。第五层次：由地方性柜台交易市场构成，是面向在各州发行股票的小型公司的柜台市场。美国不同层次的市场以不同的公司为服务对象，形成了一个体系健全的“梯级市场”。

(2)严格的转板机制，保证了资本市场的长期活力

美国资本市场严格的退市和转板制度通过优胜劣汰的方式确保了NASDAQ市场企业的质量。多元化的市场格局使美国股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，充分发挥了证券市场的“优胜劣汰”机制。多层次的证券市场体系极大地拓展了美国证券市场的容量，不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股票融资，获得发展的机会，有力地推动了美国经济的创新与增长。NASDAQ小型市场规定，连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使股价升至1美元以上，则将其摘牌降至0TCBB报价系统，在OTCBB摘牌的公司将退至Pink Sheets进行交易。以2003年至2005年6月共两年半的时间为例，2003年初NASDAQ全国市场有2784家上市公司，到2005年6月底只有2646家，其间新上市416家，退市的达554家，占2003年公司数量的20％；同一时期的小型市场从836家公司减少到595家，其间新上市96家，退市公司高达337家，占2003年公司数量的40％。

(3)形式灵活的交易制度

NASDAQ采用做市商交易制度，每家公司至少有两家做市商为其股票报价，每个做市商都承担资金，以随时应付任何买卖，这种制度极大地推动市场的活跃和资金的流动性。

2　英国的多层次资本市场模式

英国证券市场包括伦敦证券交易所与交易所外市场两个层次。根据英国42000年金融服务与市场法案》规定，正式上市的证券公开发行必须经过英国金融服务局(FSA)批准，发行后在伦敦交易所上市。非上市证券的公开发行则应遵守《1995年证券公开发行条例》的规定，发行后可在伦敦交易所为非上市证券获得交易服务。英国的场外市场不像美国那样发达，主要是以伦敦证券交易所的内部多层次架构为主构建了英国多层次市场体系。

伦敦证券交易所内部分为两个层次：

第一层次是主板市场(Main Market)。为英国金融服务局批准正式上市的国内外公司提供交易服务。第二层次是可选择投资市场(Alternative Investment Market，简称AIM)。在该市场挂牌的证券不需要金融服务局审批，属未上市证券。

为了揭示上市公司的特点，伦敦交易所将主板市场与AIM市场中的高科技公司划为TeehMARK市场板块、按公司所在区域划为LandMARK板块。TechMARK内的生物医药类公司又进管一步划为TechmARK和Mediscience板块。英国的场外市场主要由一些大的投资银行根据英国《公司法》、42000年金融服务与市场法案》及《1995年证券公开发行条例》为非上市证券提供交易服务。这些投资银行通常作为非上市证券的做市商，通过报纸、互联网等渠道为非上市证券提供买卖报价。其中最有名的是OFEX市场，该市场由一家投资银行于1995年建立，有一套完整的挂牌、交易、结算、信息披露规则，目的是通过互联网为177只非上市证券提供挂牌交易服务。OFEX市场与伦敦交易所AIM市场都为非上市证券提供服务，两者之间存在一定程度的竞争。

3　日本的多层次资本市场模式

日本证券市场包括交易所市场及店头市场两个大的层次。交易所及店头市场内部又进一步分为若干层次。日本的证券交易所内部一般分为三个层次：第一层次：第一部市场，即主板市场，具有较高的上市标准，主要为大型成熟企业服务。第二层次：第二部市场，上市标准低于第一部市场，为具有一定规模和经营年限的中小企业和创业企业服务。第三层次：新市场，上市标准低于第二部市场，为处于初创期的中小企业和创业企业服务。日本原有八个证券交易所，目前经过合并与联合形成东京、大阪、名古屋及福冈、札幌五个交易所，其中东京、大阪和名古屋证券交易所都设立了第二部市场与新市场。

日本店头市场又称JASDAQ市场。JASDAQ市场内部分为两个层次：第一层次：第一款登记标准市场，为登记股票和管理股票服务。所谓登记股票是指发行公司符合日本证券业协会订立的标准，申请并通过该协会的审核，加入店头市场交易的证券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜标准，经协会允许在店头市场受更多限制得以进行交易的股票。第二层次：第二款登记标准市场，为特则(青空，Green Sheet)股票服务。特则股票是指未上市，上柜的公司，但经券商推荐有成长发展前景的新兴事业股票。由于JASDAQ市场与交易所设立的新市场上市标准类似，因此两者之间存在着一定程度的竞争。

三、我国多层次资本市场的发展框架

1　主板市场

(1)A股市场

1990年12月，为适应股份制经济对证券交易市场的迫切需要，上海证券交易所正式开业，1991年7月深证证券交易所开业。证券交易所的设立，进一步推动了我国股份制经济的发展。截止2010年6月15日，沪市A股主板已有857家，深市A股市场452家企业上市，是我国多层次资本市场的主力军。沪深交易所主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资坏境，是整个金字塔形资本市场的顶部，是最高层次的资本市场。在此基础上，探索按公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。

(2)B股市场

我国B股市场是我国证券市场发展过程中，特定阶段的产物。B股的正式名称是人民币特种股票。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内(上海、深圳)证券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海电真空B股上市发行以来，中国的B股市场已经由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。随着我国证券市场的发展，自2000年至今已经没有新的B股上市，目前在B股市场上交易的尚有106家上市公司，B股市场可以说基本已经完成了当时特定阶段的历史使命。在不久的将来，也许B股市场会在衍生产品及其他方面做些一些有益的探索，最终可能完成A、B股的合并，从而我国B股市场正式推出历史舞台。

2　二板市场

二板市场是针对中小型公司和新兴公司，尤其是高技术企业上市的市场。中国将来的创业板市场不仅仅支持高新技术企业，而且也包括一切具有高成长潜力的中小企业。

(1)中小板市场

自2004年6月我国开启中小板市场至今我国的中小板市场已有428家企业上市。由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同，实质上只是一个小串板市场，不是真正为中小企业提供融资条件的二板市场，而仅仅是创业板市场的一个过渡。

(2)创业板市场

创业板最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。经过了严格的筛选和审批，首批28家公司终于在2009年10月30日于创业板上市，截止2010年6月15日为止已有89家企业在创业板上市。由于我国中小企业的众多，在不久的将来创业板上市的企业将大大超过主板，成为我国资本市场第二个主战场。

3　场外交易市场

目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场，条块结合的场外交易市场体系等。

(1)三板市场

三板市场的全称是“代办股份转让系统”。三板市场包括老三板市场和新三板市场两个部分。老三板市场包括：原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。截止目前为止，我国三板市场有106家公司上市交易。

①老三板

2001年6月，中国证券业协会开设了证券公司代办股份转让系统，作为我国多层次证券市场体系的一部分。老三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所；另一方面来解决20世纪90年代初，我国设立的全国证券交易自动报价系统(STAQ)和全国证券交易系统(NET)的历史遗留数家公司法人股流通问题。

②新三板

新三板市场是指2006年1月北京中关村高技术园区非上市股份有限公司进入证券公司代办转让系统进行股份转让试点。2007年7月，在该系统挂牌交易的粤传媒以IPO方式登陆中小企业板，实现了柜台交易向更高层次市场的转换，对柜台交易的活跃和发展起到积极推动作用。截至2008年10月，该系统已经有3l家企业正式挂牌，并由主办券商提供报价转让服务，部分公司还利用该系统实现了定向增发。

(2)产权交易市场

“地方产权交易市场”由原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员制交易为特征，进行产权股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场，成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。科委系统自1999年12月在上海成立我国第一家技术产权交易所以来，目前全国各地已成立技术产权交易机构40多家，这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。近两年来，地方产权交易市场的发展十分迅猛，其主要原因是地方中小企业的发展缺少金融服务的支持，更没有资本市场的支撑。

四、多层次资本市场发展模式比较与借鉴

通过对欧美和日本发达的多层次资本市场发展模式的分析以及与我国多层次资本市场发展框架的对比，我们可以发现，通过我国近20年证券市场的发展，基本形成了具有中国特色的多层次资本市场的发展模式和框架。我国的多层次资本市场结构基本上是基于美国模式，但在发展过程中又有中国特色。在我国资本市场发展过程中，不同的发展阶段有自己为了适应当时特定时期的独特设计，例如：B股市场、中小板市场以及老三板等。通过对海内外多层次资本市场的发展模式对比，尽管我国的多层次资本市场发展的框架已具雏形，但还有很长的路要走，不仅要“形似”更要“神似”。借鉴海外发达国家多层次资本市场的发展模式，在我国建立多层次资本市场的过程中应当注意以下几个方面：

1　进一步完善主板市场

进一步完善主板市场，逐步解决由于历史原因所产生的A股市场与B股市场的问题，在一个适当的时机和选择一个恰当的方式完成A、B股市场的合并。另外，增加主板市场的层次划分，建立主板市场与二板市场或三板市场的互换通道；适当改革部分交易机制，促进市场交易及流动性，如：是否适时引入做市商制度、恢复T+O交易、取消涨停板限制等。

2　建立真正的二板市场

我国目前的二板市场尚且不是真正的创业板市场，其上市门槛和交易制度与主板市场没有太大差异，从而削弱了创业板应有的效率和作用，无法真正发挥其为中小企业及创业初期企业融资的功能。另外，中小板作为创业板的过渡产物应逐步退出历史舞台，适时与创业板合并。借鉴海外创业板有关规则设计，放宽创业板上市门槛，创新交易机制，使其真正成为为中小企业及创业企业服务的融资平台。

3　建立统一、完善、高效的场外交易市场

目前我国多层次资本市场框架中，主板市场基本形成，二板市场正在发展，场外交易市场尚且处于最初阶段。建立统一有效的完善的场外交易市场将是我国多层次资本市场今后发展的重中之重。一方面，任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系，既能给上市公司一个上升通道，又能给退市的公司一个退出渠道。因此，我国三板市场的定位于既是一个“收购站”又是一个“孵化器”。另外，对于我国众多企业的现状来说，上市公司在很长时期仍然是一种稀缺资源，绝大多数企业都属于非上市公司，因此场外交易市场主要为不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供一个高效的融资平台。

借鉴发达国家多层次资本市场发展模式，按照企业股票上市交易的门槛高低、风险度的大小和股票流动的强弱，根据不同层次市场的功能和作用，我国多层次资本市场可设计为三个层次五个板块的发展框架，即主板市场，二板市场(中小板市场、创业板市场)、场外交易市场(三板市场、产权交易市场)。同时，各个不同层次和板块的市场对应于不同的企业和交易规则，并对企业有不同的筛选机制，各司其职，从而形成一个完善的资本市场结构体系，这种高效的资本市场是每个国家资本市场发展发展的一般趋势。在建设我国多层次资本市场体系，既要充分借鉴国际市场的成功经验，又要从中国的实际情况出发，充分利用现有市场条件，着眼满足经济发展和金融体系完善的现实需求，根据各方面条件的成熟情况，分步推进多层次资本市场体系建立的完善。

参考文献

科创板交易细则篇6

关键词投资者适当性制度 适当性规则 金融立法

文章编号1008-5807（2011）05-010-02

去年股指期货合约在我国上市，距离1995年我国第一个金融期货品种被宣告夭折已经过去了整整十五年，在这十五年里，金融领域发生了波及范围广、破坏力巨大的亚洲金融危机和美国次贷危机，这两次危机不仅使无数投资者损失惨重，也让普通群众的日常生活受到了负面影响。尤其是次贷危机导致的雷曼迷你债券风波不仅引发了香港各界对于投资者保护的大讨论，也令我国决策部门审慎推出金融衍生工具的决心更加坚定。在股指期货正式挂盘之前，证监会及各自律组织接连了一系列有关建立股指期货投资者适当性制度的规范，其目的正在于保护投资者合法权益，保障市场平稳健康地发展。但现阶段该制度在我国尚处于起步阶段，各项规则还有待进一步完善，其具体实施情况也亟待加强。

我国的投资者适当性制度已经在诸多金融领域开始实施。在信托领域，2006年银监会针对集合资金信托计划管理的一份规范性文件中规定，信托计划的委托人应当是“合格投资者”,1] “合格投资者”不仅要满足一定的投资金额和资产要求，还应当是“能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人”。2]

银监会于2005年颁布并施行的一部关于个人理财业务的规定对商业银行履行适当性义务作出了较高要求。除了规定理财顾问在向客户推介投资产品时要根据其所了解到的客户财务状况，对风险的偏好、认知能力以及承受能力提供合适的产品由客户自主选择，揭示相关风险外，还要向客户阐释产品的运作市场及方式。在记录保存方面，商业银行也被要求保存进行客户评估和顾问服务的相关记录。3]2006年，银监会施行《商业银行业务创新指引》，出现了“认识你的客户”、“不得向客户提供与其真实需要和风险承受能力不相符合的产品和服务”4]等体现适合性原则的规定。同年6月，银监会进一步通知银行出售理财产品应当强调合理性，甚至对产品设计时的适当性也提出了要求，规定商业银行在进行客户分类的基础上，要针对不同客户群体的特点，设计相应的理财产品。5]2008年4月，银监会《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》，再次强调“商业银行应本着符合客户利益和风险承受能力的原则，根据客户分层和目标客户群的需求，审慎、合规地开发设计理财产品。”6]

2007年证监会的《证券投资基金销售适用性指导意见》（以下简称“《指导意见》”）首先提出了基金销售适当性的概念，其第3条规定,“基金销售适用性是指基金销售机构在销售基金和相关产品的过程中，注重根据基金投资人的风险承受能力销售不同风险等级的产品，把合适的产品卖给合适的基金投资人。”第13条规定，“基金产品风险评价结果应当作为基金销售机构向基金投资人推介基金产品的重要依据。”同时，《指导意见》还要求基金销售机构对基金产品的风险7]和基金投资人的的风险承受能力8]进行划分。《指导意见》第21条规定，“基金销售机构应当在基金投资人首次开立基金交易账户时或首次购买基金产品前对基金投资人的风险承受能力进行调查和评价；对已经购买了基金产品的基金投资人，基金销售机构也应当追溯调查、评价该基金投资人的风险承受能力。”这一条的意义在于证监会实际上提出了对于客户适当性的持续关注，这种持续关注可以防止因客户财务状况、风险承受能力等随时间变化而导致的新的不适当情形产生。

此外，证监会监管下的集合资产管理、创业板、新三板、融资融券业务也对投资者适当性制度作出了更为具体的规定。证券公司和金融机构在开展集合资产管理业务活动时，需要了解客户的真实身份、资金和来源合法性以及风险承担能力，根据客户情况推荐相匹配的集合计划。9]2009年证监会颁布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》对创业板投资者适当性制度作出了基本规定：“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分揭示投资风险。” 当年6月30日的《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》（以下简称“《暂行规定》”）将这一制度进行细化，成为构建创业板市场投资者适当性制度的重要规范性法律文件。10]随后深圳证券交易所立即了《创业板市场投资者适当性管理实施办法》及《风险揭示书必备条款》作为《暂行规定》实施的配套细则，深圳证券交易所和中国证券登记结算公司联合的《创业板市场投资者适当性管理业务操作指南》则进一步为证券公司提供了具体的指引。2010年末，深圳证券交易所再次了《会员持续开展创业板市场投资者适当性管理业务指引》，在交易开通、持续管理与服务、投资者教育与风险揭示以及交易行为管理等方面的对会员作出要求11]。这些规章、规范性文件以及自律规则共同构成了创业板的投资者适当性制度，成为我国第一套较为系统且层次分明的适当性制度，为后来我国投资者适当性制度的构筑提供了借鉴。2009年新修订的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》将参与试点的新三板市场投资主体基本限定在机构投资者，使尚不具备充足风险承受能力的中小散户被排除在外。12]正在紧锣密鼓准备推出的融资融券业务也将采用投资者适当性制度，申请融资融券业务试点的证券公司被要求已经建立了以“了解自己的客户”和“适当”为核心的客户分类管理和服务体系。13]

在期货领域，2010年正式启动的股指期货更加壮大了我国投资者适当性制度的实施队伍。中国证券监督管理委员会、中国期货业协会、中国金融期货交易所分别了《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行）》，《期货公司执行股指期货投资者适当性制度管理规则（试行）》、《股指期货交易特别风险揭示书》和《证券公司为期货公司提供中间介绍业务协议指引》以及《股指期货投资者适当性制度实施办法（试行）》和《股指期货投资者适当性制度操作指引（试行）》。与一般的证券交易相比，期货交易具有高杠杆、高风险的特点，保证金制度使得投资者可以运用少量资金博取丰厚收益，但同时也可能使他们瞬间遭受巨额损失；而强制平仓和到期交割的制度更让投资者无时无刻不处于巨大的风险之中。另一方面，我国在金融期货领域曾经的惨痛教训令决策者在该领域的创新慎之又慎，因而我国的股指期货投资者适当性制度较之前述金融产品更显严格。除了对投资者资金、知识和诚信等方面的要求外，中金所还对仿真交易经验提出了量的要求。14]仿真交易是中国期货市场一项独特的服务创新，对仿真交易的次数提出要求使得衡量投资者对新型产品的交易经验更具可操作性。另外，这些规定还将投资者区分为个人投资者、一般法人投资者和特殊法人投资者，并针对不同投资者的特点作出了不同的规定，体现了投资者分类对适当性制度的作用：一方面保护经验不足的投资者，另一方面也可以适当减轻期货公司和证券公司调查、评价投资者实际情况的负担。另据报道，商品期货投资者适当性制度也开始研究建立，?xv该制度一旦引入，投资者适当性制度就将成为期货行业的一项基本制度。

从上文可以发现，我国有关投资者适当性的规定散见于众多新近推出的金融领域规则中。虽然没有统一的规则，但从我国的立法趋势来看，投资者适当性规则将成为金融领域的一种常态规则，逐渐被推行到各类金融产品当中。15]

伴随着我国金融市场的迅速发展，适当性制度必须紧跟形势，根据新的实践积累制定规范的经验。同时也要注意吸收国外成熟市场的相关理论，使是这一制度得到整合，让制度先行，为我国金融市场的稳定发展打下坚实基础。

（本文受对外经济贸易大学研究生科研创新基金资助）

注释：

1]信托公司集合资金信托计划管理办法第5条.

2]同前注第6条.

3]商业银行个人理财业务管理暂行办法第37条.

4]商业银行业务创新指引第16条.

5]关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知》.

6]何颖.金融交易的适合性原则研究.证券市场导报.2010(2).

7]证券投资基金销售适用性指导意见第14条.

8]同上注第20条.

9]证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）第17条.

10]安飞一.我国投资产品与服务销售适合性监管制度完善研究.中国政法大学硕士学位论文.2010年.

11]会员持续开展创业板市场投资者适当性管理业务指引第2条.

12]证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）第6条.

13]关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见第2条第6款.

14]中金所要求投资者应当在申请开户前具有累计10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交记录。股指期货投资者适当性制度实施办法（试行）第4条、第5条和股指期货投资者适当性制度操作指引（试行）第15条.

15]罗文辉.证监会将研究期货投资者适当性制度.第一财经日报，，2011年3月1日访问.

参考文献:

科创板交易细则篇7

引入做市商制度

服务高科技企业

那么一直在推进的新三板改革，现在到了何种地步，为什么证监会在2013年将其作为首要任务呢？据程晓明介绍，新三板的改革主要是改革交易制度。

当前，高科技企业需要的融资方式是股权融资而不是银行贷款等债权融资。因为银行贷款难以解决中小企业、高新技术企业融资难题。首先是小企业很难拿到贷款。因为对于银行来说，这种贷款收益风险不对称，坏账损失不能在优质客户那里得到弥补。而如果要求几乎每一笔贷款都没有风险，就需要高新技术企业做抵押，而一般企业不具备土地、房产、固定资产等抵押的条件。即便不要抵押，小企业从银行拿到了贷款，也一定要定期还本付息，并且只能用于流动资金。企业也不被允许用于研发、创新，设备采购。

而股权融资也有难点，就是定价。解决这个难点的办法就是上市，根据股份的二级市场交易价格来确定融资价格；只要二级市场的交易活跃，证券市场就有融资功能。但程晓明表示：“评估证券市场效率的指标是股票价格的准确、合理性，只是交易活跃是不够的。”

而新三板改革就是要改革交易制度。目前的新三板，由于200人限制、不能拆细、不向个人开放、柜台协商转让而非交易所竞价交易，导致新三板市场交易极不活跃，没有融资功能。下一步，这些限制都会取消，新三板市场交易活跃了，就会有融资功能。“但前面已经指出，仅仅交易活跃，能为挂牌公司提供融资的定价依据是不够的，还要让交易价格准确反映公司的价值，办法就是做市商制度。”

通过做市商

读懂高科技企业

在2012年10月，证监会了《非上市公众公司监督管理办法》。该办法已经把新三板的限制原则上都解决了。“但具体尺度、节奏尚待落实。比如，向合格个人投资者开放，但门槛是多少？是50万，还是300万？这些具体指标还需要落实。”程晓明对记者说。

此外，做市商交易制度是新三板的本质特征。证监会、新三板交易所公司领导都在不同场合多次表示，将适时引进做市商制度。程晓明说：“我们预计，2013年可能做市商的相关制度，但真正要将这项交易制度成规模开展起来还需要到明年。关于做市商业务，我认为，包括西部证券在内的券商还有很多课题要做。”

为什么券商还有很多课题要做呢？

程晓明认为这主要是观念问题。做市商的功能、做市商业务在券商的定位问题，还有很多人没有深刻认识。很多人、很多券商认为，做市商的作用就是撮合买卖双方形成交易，提供市场流动性，这从做市商双向报价的交易行为看，表面上似乎就是这样。因此就有人认为，做市商业务是经纪业务，或者是自营、投资业务。“我认为，这种观点是错误的。”

他说，做市商的功能本质上不是提供流动性、活跃交易，而是引导一般投资者对新三板挂牌的科技公司估值，更好地读懂在新三板上市的高科技企业，而估值正是投资银行业务的核心。“我认为，做市商业务是投行业务的延伸。表面上看，做市商就是双向报价，同时进行买卖，但我们要认识到，报价的依据如何确定，这才是问题的根本。”程晓明说。

做市商是“双刃剑”

须进行充分准备

做市商除了引导一般投资者对新三板挂牌的科技公司进行估值，做市商还要遵守另一个规定，就是持有某一个挂牌公司股份的数量（即持仓量有上下限）有个范围。“比如占挂牌公司股份的3%到10%，如果超出此范围，无论高于上限还是低于下限，都必须在规定时间内调整到范围内。”程晓明说，“这就要求做市商必须随时调整其买卖报价，不能鼓励市场明显倾向于向做市商卖出或买进股份，导致做市商持仓量超出规定范围。”这也是做市商的报价不要让市场认为有明显的套利空间，也就是，做市商必须按其对投资者对挂牌公司股份价值的判断来报价。

由于做市商报价存在的上述风险，就是其报价一旦被市场认为过高或过低，持仓量超过范围，必须在规定时间内强制低价割肉平仓或高价建仓。“因此，做市商业务在可能给券商带来巨大利益的同时，也可能导致巨大损失，也就是说，做市商业务是‘双刃剑’。因此，做市商在开展这项业务之前，必须进行充分的准备。”

程晓明表示，估值体系建设，需要从业务架构、风险控制体系、人员队伍、专家顾问团队、项目选择等多方面进行大量准备工作。另外，做市商业务需要开发专门、各自的交易软件，这就需要券商很大的投入。

做市商带来赢利源

券商跑马圈地分“蛋糕”

虽然做市商是把“双刃剑”，但是新三板切切实实给券商扩展了业务内容，更会增加收入和盈利来源。程晓明说，新三板的扩容是中国证券市场设立以来最大的一次制度变革，最大的一次机会。对于中型券商，更是弯道超车的最佳机会。而目前，券商也正在积极跑马圈地新三板业务，待发令枪响，分食“大蛋糕”。

从西部证券的情况看，这些年，为新市场的发展做了大量的宣传、推广工作。据程晓明介绍，西部证券在全国范围内各个高新区进行业务、项目布局时，有一个基本原则。就是在一个省份原则上只在一个园区开展工作，在一个园区签约项目原则上不超过5个，这样做的目的就是将有限的人力资源分布在尽可能广的范围，在尽可能多的园区开展新三板业务，来推动各省份、各个园区新三板工作的开展，同时，也是为了保证项目质量。

从2013年的情况看，新三板总共挂牌100个项目，西部证券只挂牌了1个，就是武汉园区的武大科技。原因就是西部证券的项目分布很均匀，没有刻意在入围、没在即将入围的园区集中投放人力资源，而是按部就班，等待园区大范围的扩容。这样西部证券分布在各个园区的项目自然就可以上报、挂牌了。如果今年园区扩容工作正常进行，西部证券今年预计能上报项目20个左右。

至于园区扩容的推进节奏，程晓明认为，园区的扩容节奏正在积极加快。目前，只有4个园区入围。“当前，证监会郭主席在证券期货会上将新三板扩容作为重点工作，我们判断，今年将有20个左右园区入围，这些园区代表了我国园区国家队的水平，是主力，而到2014年105个园区将全部开放。”程晓明说。

相关链接

科创板交易细则篇8

近日，全国中小企业股份转让系统公司副总经理隋强对外明确表示，新三板已经到了必要的分层管理之时了，分层制度年内定会推出。要从多个方面入手，使新三板流动性得到持续改善，进一步优化交易机制，发挥主办交易商的作用。

7月2日，全国中小企业股份转让系统公司监事长邓映翎在北京举行的新三板与中小企业发展论坛上透露，2015年年底将推出新三板转板试点，主要是打通与创业板的转板通道。“挂牌企业如果在新三板孵化成长，达到了成熟企业要求更多的流动性可以转到创业板，同意转到上交所战略新兴板。”

齐鲁证券一份研报分析称，随着下半年新三板市场转板试点与分层制度的落地，新三板市场化进程将大步提升，部分不契合新三板成长的主旋律将逐渐回归真实价值，而真正优秀高成长的公司将受益于市场化进程。

除此之外，做市商扩容也被提上日程。日前，隋强在接受媒体采访时指出，新三板做市商扩围政策将很快落地，基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构参与推荐挂牌、股票做市的相关细则即将推出。

监管层的系列表态被很多机构看做利好，各家机构除了推出新三板私募产品，也在尝试能够与券商一样参与新三板做市。

“目前有很多非券商机构符合这些条件，虽然相关细则还没有出来，但是迟早的事儿。”吴惠对《中国经济周刊》记者直言，他建议各家想要参与做市的机构，应该从资本、技术、人才三个方面做好充足准备。

“单靠券商很难支撑新三板未来的市场规模，非券商机构参与新三板做市，有利于提高新三板市场的流动性，也有利于券商提高自身竞争力，通过劳力、人力、物力和资本实力来赢得市场。”王磊表示。

不过，在王磊看来，要进一步提升新三板市场流动性，根本上还是需要大量市场主体的参与。

“一个市场的魅力在于它的流动性，当二级市场流动性出现问题的时候，未来势必影响企业的融资。”王磊直言，“目前二级市场所有合格客户只有约15万，除去原始股东以及一些单子账户，我估计有效客户只有80000户。这样的一个体量，相对于目前500多家做市企业来讲显然太少了。”她指出，从宏观的角度来看，目前部分企业交易活跃度不足，有新三板尚处于发展阶段，部分配套制度尚未健全的因素。投资者门槛较高虽然在一定程度上降低了市场风险，但也造成市场参与人数较少。

无论如何，半年多来新三板在向未上市企业提供融资服务，建设多层次资本市场方面发挥了积极作用，成为“全民创业，万众创新”的重要资本平台。而其从活跃走向冷清的现实，也确实多有值得市场各界反思的地方。

“这些年我国一直在构建多层资本市场，这其中新三板是中坚力量，在很短的时间就有2600家挂牌，可能未来速度会更快。我认为随着时间的推移，历史的涤荡，主板、创业板、新三板等不同层次的市场会有自己专属的定位。”王磊坚定地表示，新三板必将成为中国的“纳斯达克”，“TMT（科技、媒体、电信）、文化传媒、新材料新能源、节能环保、生物制药这几个大类非常优秀的企业，会在新三板市场上受到追捧。”