时间：2023-11-22 12:41:39
介绍信
姓名__________，性别____，年龄____，职务_______，参加工作时间_________.文化程度__________，职称_________，工资级别________，工资总额_______元，其中岗位工资_______元，职务工资_______元，工龄工资_______元，其它工资_____元.工资巳发到_____年_____月.
此致
敬礼!
北京市百货公司(盖章)
年月日
工资证明介绍信模板二：
介绍信
人事处劳资科：
兹介绍正式职工 XXX， 前来办理个人工资证明，请接洽。
(盖章)
XXXX年XX月XX日
工资证明介绍信模板三：
介绍信
中国人民大学：
____同志因考取贵校____研究生，现将工资关系转出，请予接受。
该同志自____年____月到我单位工作，工龄____年，工资发至____年____月，自____年____月由贵校计发。
此致
敬礼
____单位
因果关系在一些情况下是确定的，但有时是不确定的，需要通过推定的方式解决，尤其在进行过错推定的时候，因果关系和过错问题常常具有十分密切的联系，在既定的损害事实的基础之上，查找损害发生的真正原因，既涉及到因果关系问题，也会涉及到过错问题。我国证券法对不实信息披露义务人实行过错推定的归责原则，此类证券侵权责任中因果关系的认定是理论和实践上困惑的难题。
不实证券侵权损害赔偿案件会涉及到一个因果关系的两个方面的问题：一个是交易上的因果关系，即投资者的投资判断决定是否与不实信息的披露之间有因果关系；一个是损失的因果关系，即投资者的损失与侵权行为人披露的不实信息之间是否有因果关系。这是投资者与不实信息披露人之间产生侵权民事法律关系过程中的两个阶段，是一个问题的两个方面，而不是两个不同的因果关系。
一、交易上的因果关系-信赖关系的法理分析
双方当事人在交易的过程中，基于诚实信用的民商法精神，都应本着相互信赖的态度来促进交易，而不是尔虞我诈。法律作为调整人们市场行为的规范，更是把它作为法律上的义务，要求双方真诚地履行，不断地维系、推动这种信赖关系的发展，直至成交，甚而交易完成之后的特定条件下，当事人还受其约束，从而平衡当事人之间的利益，维护了社会交易秩序。一旦一方当事人以其意思表示或者行为破坏法律所希冀保护的正常交易产生的信赖关系，那么，在没有反证的时候，法律无疑应该推定另一方当事人是诚恳地维护信赖关系，并且持续地信赖对方当事人。这种以推定的方式赋予当事人自动地享有法律上的防卫权是符合交易习惯规则的，因此，是值得肯定的。在证券交易中，投资者也应该被认为一直是信赖信息披露人所公开的信息，特别是这些信息乃经过很多的专业人士制作、把关后出来的，投资者没有理由也没有条件去无端地怀疑其真实性、完整性、准确性，所以，投资者没有必要证明其信赖不实信息的问题。接下来的问题是，投资者对信息的信赖是否对其投资起直接的导向作用，这种作用力是单一的，还是多方面的，是主要的，抑或次要的呢？如果披露人有证据证明投资者知道了不实信息仍然投资，那么，笔者认为，不管不实信息对股票的价格是否有影响，投资者与不实信息之间都不存在信赖的因果关系。如果不实信息披露人没有反证，法律一般应推定信赖导致了投资。实践中，投资者往往否认知悉不实信息的情况下继续交易，因此，信赖关系实际上是一个典型的主观判断问题，特别是消极的不实信息的信赖关系更是难以证明。既然如此，法律也不应强人所难，给受害者设置救济的障碍。
美国证券法一般不要求受害的投资者证明其证券投资在交易中的信赖关系。美国1933年证券法第11条规定的责任，其保护的范围扩张至“获取证券的任何人”。在证券发行中，证券认购者对招股说明书不实陈述的信赖是被推定存在的，即原告无须证明不实陈述是诱使投资者认购的一个因素，或者不必证明投资者曾经阅读过招股说明书。但证券二级市场购买者在发行人公布自发行之日起的12个月财务报告后才购买股票，信赖关系便无法推定存在，必须由原告证明。美国1933年证券法第12条（2）概不要求投资者负信赖的举证义务。然而，当该法第11条（a）所规定的情形事实上表明投资者的信赖很可能不存在时，则要求投资者负举证义务，但此举证义务非常之轻，投资者只要有抗辩一般均可成立，反过来，要由被告举证信赖因果关系不存在。美国的立法态度显然是倾向保护投资者的合法权益，这值得我们学习。
二、损害因果关系的法理分析
投资者是否有义务证明不实信息与损害之间有因果关系呢？证券侵权诉讼中，原告常常是由于买入的证券贬值或者卖出的证券升值而产生损失，可见，交易行为本身是其损失的最直接的因果关系。笔者认为，这种交易上的因果关系已经转变为信赖关系，这一问题前面已予以阐述。那么，原告的损失与不实信息之间的因果关系，从民事行为的发生、发展过程看，应该认定为间接的因果关系。直接的因果关系是必然的因果关系，谓之直接原因；间接的因果关系谓之间接原因。直接原因与间接原因，从表象上看，两者是有区别的：前者是直接作用于损害的结果，它在损害的发生、发展、最终形成中，表现出一种必然的趋势；后者对损害结果的发生往往不起直接的作用，它常常是因其他因素的介入，并与之相结合产生的合力作用下的结果。产生损害结果的间接原因十分复杂，应该实事求是，根据具体情况具体分析。王利明教授认为，“间接的、偶然的原因虽然只是对结果的发生具有某种可能性，但又不失为一种结果发生的原因。直接原因在许多情况下，很难区别原因力”。“间接原因应认定为与结果之间有因果关系，并应该考虑行为人的责任问题。当然，行为人是否要承担责任，还要根据其过错来决定”。笔者认为，依照该传统的侵权行为法的因果关系理论，不实信息作为一种间接的原因，其与投资者的损失之间存在着损失的因果关系，只是这种因果关系具有一定的或然性。这种损害的因果关系，在理论上称之为“责任范围限制的因果关系”。在民事诉讼中，法官通常借助“盖然性占优势”作出法律事实的认定，它已经成为法律界所公认的审判认识规律。不实信息的披露人明知法律对证券信息公开的极端严厉的要求，但是他置若罔闻，主观上具有明显的过错，实践中经常是以“恶意”出现。法律之所以对信息公开提出这么高的要求，原因就在于它对证券市场价格有举足轻重的作用力，在于投资者通过投资股市成为股份公司的股东，但是，实际上他并不可能享有有限责任公司股东的比较直接的经营管理权，不可能亲自一一查阅公司的财务账册等资料。证券信息公开披露制度就是最大可能地弥补投资者信息不对称的不足，求得平衡。据此，法律自然没有必要为这种盖然性的因果关系作出概率小的推定，没有必要对此责任范围意义的因果关系进行限制，相反，应该作出“盖然性占优势”或“高度的盖然性”的推定。至此，我们可以有理由比较大胆地认定，不实信息披露与投资者的损害具有法律上的因果关系，投资者一般不必予以证明。但审判实践中，法官仍然可以要求原告承担不法行为在交易的形式、时期以及不实信息在股票价格上的深远影响的举证责任，也就是通过原告履行“初级”或者“基础”的举证责任证明其损失的存在，以这一证明过程本身不自觉地来进一步证明因果关系的存在。这种因果关系的证明实际上已经部分地体现在原告一方，只是法律没有明示而已。当然，笔者认为，这不是原告对因果关系的证明责任的后果，而是其损失在诉讼中的举证义务的自然体现。法律在规定对因果关系的推定的同时，必须规定被告有权进行反证。作为信息披露者的被告，能够举证证明损害的因果关系的不存在，如被告证明原告已经在知晓该虚假信息或遗漏重大事实后仍然决定投资，以此来获得免责的判决。
中图分类号：F572.88 文献标识码：A
内容摘要：在城市轨道交通建设面临巨大融资压力的情况下，开拓融资渠道成为当务之急。资产证券化是现代运用于公共市政基础设施建设中逐步发展的一种新型融资方式。本文针对云南昆明城市轨道交通建设项目，分析开展资产证券化的必要性和可行性，并构想以采用政府分期采购资产证券化模式和贷款资产证券化模式为例进行研究，为城市轨道交通建设融资提出了新思路。
关键词：城市轨道交通 资产证券化 融资 昆明
昆明城市轨道交通建设融资概况
云南省昆明市于2009年6月获国务院正式批复，展开城市轨道交通建设。昆明城市轨道交通线网规划由6条线路组成，总长度162.6公里。昆明轨道交通建设的试验段于2008年12月开工；首期工程于2010年5月1日正式开工，由1号线和2号线一期组成，线路长度43.5公里，设站31座，其中地下站25座，总投资211亿元，计划于2012年建成并投入运营。2009年5月由昆明市政府委托国家开发银行股份有限公司云南省分行担任昆明市轨道交通1、2号线首期工程建设项目银团贷款的牵头行，牵头组织了120亿元的银团贷款。同时，与平安信托投资有限责任公司协议，采取股权信托投资的方式进行昆明市轨道交通建设项目及配套土地综合开发，总投资额度为50亿元，用于1、2号线首期工程建设。2011年上半年，3号线试验段开工建设，计划于2014年全线贯通运营。3号线计划总投资121.17亿元，市政府将3号线项目的90.88亿元融资列入市财政年度融资计划及逐年还款计划。
昆明城市轨道交通具有建设资金需求庞大、公益性强、投资回收期限较长甚至难以直接回收等经济特征，由于属于市政公用工程，所以由昆明市政府主导建设，资本金主要来源于政府财政资金注入。同时，随着昆明市以市场为导向的投融资体制改革的不断深化，迫切需要根据昆明城市特定发展阶段的具体情况进行投融资模式创新。在已实现昆明城市轨道交通建设的银团贷款等融资模式的基础上，庞大的资金需求还未完全获得解决。而利用创新的融资渠道为项目建设进行融资，一直以来都是关乎项目成败的关键性问题，所以资产证券化作为一种创新型融资模式将在昆明城市轨道交通建设中发挥积极有效的融资作用。
资产证券化融资原理
资产证券化最早出现在20世纪60年代末美国的住房抵押贷款市场，中国于20世纪90年代引入这一概念，并于2005年3月21日开始试点，现在已发展成为一种重要的融资工具。资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生未来可预见稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以销售或流通的证券的融资过程。
资产证券化的目的在于将缺乏流动性的资产提前变现，从而解决流动性风险问题。同时，资产证券化也是分散信用风险的一种方式。在资产证券化的过程中，以证券方式出售缺乏流动性的资产（如信贷资产），那么对信贷资产就要进行审计，对资产支持证券进行信用评级，使风险得到揭示与防范，就可以把信用风险从一家金融机构分散到众多投资人手中，从而降低了风险危害程度。
资产证券化的运作流程由以下几个步骤构成：
根据资产重组原理，组建资产池。资产证券化交易的发起人，即原始权益人根据自身的融资需要和现有金融资产情况，确定用于证券化融资的资产。资产应选择在未来可产生可预见的稳定现金流，具有一定的同质性、信用质量较高的资产作为基础资产，汇集组成资产池。
设立特殊目的机构（SPV），实现真实出售。SPV是一个以资产证券化为唯一目的、独立的信托实体。SPV成立后，发起人将资产池中的资产真实出售给SPV。出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池中的资产不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的，这是资产证券化融资的核心所在。
信用增级。为吸引投资者并改善发行条件，SPV必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高发行证券的信用级别，信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可大大降低证券化结构风险。
资产证券化评级。特殊目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级。信用评级由专门的评级机构应发起人或投资银行的请求进行，评级为投资者提供了证券选择的依据。
安排证券销售。SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商进行承销，销售可以采取包销或代销的方式来进行。SPV从证券承销商处获得发行收入，再按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款。
管理资产池，监督资产证券化过程。SPV聘请专门的服务商对资产池进行管理，并监督资产证券化过程中的各个中介服务机构，并依合同履行支付报酬等义务。
SPV到期足额地向投资者偿付本息。
昆明城市轨道交通资产证券化的必要性和可行性分析
（一）必要性
1.货币政策稳中偏紧，导致银行贷款出现困难。自2011年以来，中国人民银行认真落实稳健的货币政策，坚持处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系，围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，加强流动性管理和货币信贷总量调控，来控制货币总量和改善结构的关系，以处理好促进经济增长和抑制通货膨胀的关系。央行已于2011年一季度2次上调存贷款基准利率，共0.5个百分点，4次提高存款准备金率，共2.0个百分点，实施差别准备金动态调整机制。当前，我国经济调整中稳定物价和管好通胀预期是关键，所以具有再次上调法定存款准备金率与存贷款基准利率的趋势。在昆明轨道交通建设已获得的融资中较大比例来自于中国银行等九家银行发放的贷款。而提高法定存款准备金率将影响、抑制银行再次发放轨道建设贷款的规模；增加贷款基准利率将大幅增加轨道建设贷款中的资金成本，增加政府负担。
2.国家鼓励城市轨道交通公共基础设施进行资产证券化。国务院颁发的《国务院关于推进资本市场改革方向和稳定发展的若干意见》中指出，要大力发展资本市场，积极开发资产证券化产品，建立以市场为主导的品种创新机制。我国现阶段具有扩大社会总需求，扩大投资规模的需要，拓宽融资渠道尤为重要，应寻找更好的投资品种，发掘更多的证券化产品，促进资产证券化发展。目前，国家鼓励对五种类型的基础资产进行证券化：路桥收费和公共基础设施；市政工程；水电气资产；商业物业的租赁；企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁。昆明城市轨道交通属于市政公用工程，国家政策的鼓励对其实施资产证券化奠定了政策基础。
3.昆明轨道交通融资缺口较大。昆明城市轨道交通线网规划由6条线路组成，将于2018年完成规划建设。其中已获得批准的在建项目1、2、3号线计划总投资为332.17亿元，其中1、2号线计划总投资211亿元，3号线计划总投资121.17亿元。截至2011年5月，昆明轨道交通已实现融资166亿元。在这过程中，建设融资压力巨大，依靠现有融通资金还难以完成轨道交通规划建设，迫切需要根据昆明城市特定发展阶段的具体情况进行投融资模式创新，实施资产证券化。
（二）可行性
1.轨道交通资产是适合资产证券化的资产。在资产证券化融资的整个过程中，最重要的部分是基础资产的选择问题。在众多资产中，适于证券化的基础资产首先要具有良好的未来预期收益，要有未来持续的现金流量作为基础保证。而昆明轨道交通基础设施具有获取票价收入，获取不断升值的沿线土地与物业开发收入，以及政府定期财政投入等稳定的现金流，具备了作为资产证券化基础资产的基本条件，符合资产证券化的首要要求。
2.资产证券化已有成功经验作为借鉴。我国在基础设施资产证券化的实践，为开展城市轨道交通资产证券化提供了成功经验。
基础设施资产证券化的成功经验。1996年8月，珠海市高速公路收费资产证券化案例是资产证券化在我国的一次成功尝试，完全按照国际化的标准运作，是国内第一个标准化的资产证券化案例，为我国后来的海外资产证券化项目积累了宝贵的经验。2005年12月，东莞控股公司通过广发证券公司设立莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划，这是在国内上市的公众公司中推出的第二支资产证券化产品。
城市轨道交通资产证券化的成功经验。2002年重庆市高架轻轨交通新线运用资产证券化筹集50亿元资金。通过重庆市政府向轨道公司和城司以“政府采购、分期付款”的形式购买材料，轨道公司和城司获得对市政府的应收账款，并将应收账款信托给信托公司打包并发放市政资产支持证券，在银行间市场发行融资。这一案例是城市轨道交通融资的一次重要探索。
3.有关机构的发展与资产证券化相关规定的不断完善。具体为：首先，涉及资产证券化的多种中介服务机构（包括投资银行、商业银行、信托机构、证券托管机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构和承销商等），经过十多年的实践和学习研究，已经初步积累了证券化的相关经验。如1997年亚洲担保豪升（中国）有限公司与重庆市政府签订的资产证券化合作协议，就是我国开展资产证券化的一次重大突破。2002年中国国际金融公司为重庆市高架轻轨交通新线项目做的资产证券化融资设计，2005年国家开发银行以其自有的公路、电厂、水利等基础设施贷款为资产，和中诚信托公司共同发行的2005年第一期开元信贷资产支持证券等。同时，中信信托、平安信托、华宝信托等一批信托公司由中国银监会批准成为具有承担特殊目的载体资格的信托公司。
其次，《资产证券化试点暂行管理办法》、《信托公司管理办法》、《信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等的出台，为资产证券化奠定了良好的法律基础。2006年10月17 日，中国、日本、美国和加拿大等金融、法律领域的近百名代表，参加了由中国人民银行和亚洲开发银行共同举办的“资产证券化法律问题国际研讨会”。在会中，针对中国资产证券化中所遇到的各种法律问题进行了梳理，为中国资产证券化立法、完善相关规章提供了重要依据。
4.昆明轨道交通有限公司对昆明轨道建设的促进。昆明轨道交通有限公司是国有独资有限责任公司，注册资金人民币五亿元，为昆明城市轨道交通项目的投资、建设做出了重要贡献。其在昆明城市轨道建设的过程中负责主体建设，它着手于城市轨道交通项目的投融资业务。在昆明轨道交通前期的建设中，轨道公司引入港铁模式，保证了项目沿线的土地综合开发。城市轨道交通的综合配套开发及物业管理等并进式的推进和发展，确保了昆明轨道交通将来运营和管理的顺利进行，成为实施资产证券化融资的关键主体。
昆明城市轨道交通资产证券化模式选择构想
结合昆明市轨道交通建设融资的现状，可选择以下模式进行资产证券化融资：
（一）政府分期采购资产证券化模式
1.政府分期采购的概念。政府分期采购是指政府通过招标方式将城市轨道交通等基础设施项目发包给投资公司，并与投资公司签订分期政府采购合同。合同中规定，政府采取分期付款的形式，将基础设施项目建设款项拨付给投资公司，并承诺利用财政税收作为合同期内应收款的担保。这样投资公司便获得了合同期限内对政府未来分期流入的长期应收账款债权。下一步就是对这些应收账款的打包，发放“资产支持证券”，以融集资金。具体操作如下：投资公司将应收账款出售给SPV（特殊目的载体），并获得必要的建设资金。SPV就对“资产池”即这些应收账款的债权进行资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作，最后在资本市场上出售这些市政资产支持证券。在合同期内，应收账款的债权被SPV委托给了服务人或受托管理人，由这些中介机构接受政府的分期采购资金，并通过它们将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付，满足证券投资者的预期收益。
2.昆明轨道交通运用政府分期采购资产证券化的操作构想。昆明城市轨道交通在近年来进入快速发展阶段。昆明城市轨道交通建设“以规划为龙头，债务为主线”，在吸纳政策性银行贷款与银团贷款的基础上，以市场融资为方向，探索、开创多层次、多元化、多渠道的投融资方式，为昆明城市轨道交通的建设提供资金保障。在此基础上，昆明城市轨道交通资产证券化融资构想诞生：昆明市政府向轨道公司与城司，以政府分期采购的形式购买相应材料；轨道公司及城司对应获得对昆明市政府的应收账款，然后将这笔应收账款委托给一家信托公司或投资银行，一并打包设立财产信托，以此为基础资产在金融市场上发行“市政资产支持证券”进行融资。发行募集资金由委托的信托公司或投资银行收集，并在扣除承销费用后全额支付给轨道公司和城司。分期采购资产证券化流程见图1。
3.政府分期采购资产证券化模式的优势。政府分期采购资产证券化模式引入政府信用，使政府在短期内将有限的财政资金在时间上进行合理配置运用，在一定程度上减轻了财政的即期支付压力。通过政府分期采购资产证券化模式的实施，充分引入了大量民间资本进入轨道交通建设中，扩大了融资领域，使轨道公司在建设初期就获得了必要的建设资金，保证昆明轨道交通建设的顺利进行。
（二）贷款资产证券化模式
1.贷款资产证券化的概念。贷款资产证券化是指特殊目的机构SPV在贷款次级市场上从一个或多个贷款发放银行处购买城市轨道交通建设的项目信贷资产，即项目贷款，通过一定的方式分类整理构造资产池来分散资产风险，同时配以相应的信用担保或增级，以该组合资产所产生的未来现金流的收益权为抵押（或担保），在金融市场上发行证券的过程。在这个过程中，所发行的证券称为基础设施贷款抵押（或支撑）证券。投资者所持有的贷款抵押证券定期取得与组合资产相对应的轨道交通设施营运公司（原始债务人）所支付的本金和利息。在无提前偿付的情况下，抵押贷款每月抵押支付额是固定的，即按年金现值公式计算出来的固定年金。
2.昆明轨道交通运用贷款资产证券化的操作构想。昆明轨道交通有限公司先取得昆明城市轨道交通项目的特许经营权，并以该项目自身资产和项目未来现金收入（如沿线土地与物业开发收入、票价收入等）为抵押向银行申请有限追索贷款。银行在对该项目进行正常评估后，对项目提供信贷资金支持。接下来贷款银行与特殊目的机构SPV经过协商签订整笔出售轨道交通项目贷款的合同，从而使贷款债权相关的权利（如定期收取所偿还的本金和利息）和义务都转移给了SPV。SPV请信用评级机构对组合资产进行内部评级，一般仍要求原债权银行提供一定形式的有限担保，根据需要还可以向专业金融担保公司、保险公司办理第三方信用担保。最后由证券承销商接受SPV的委托负责向投资者销售基础设施贷款抵押证券。SPV从证券承销商处获取证券发行收入并支付承销费用，再按资产买卖合同规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给贷款出售银行。
3.贷款资产证券化模式的优势。昆明轨道交通前期建设资金主要通过银行贷款获得，然而贷款所获得资金还远远满足不了建设的需要。同时面对当前宏观经济货币政策稳中偏紧的形势，大规模申请银行贷款出现困难。运用贷款资产证券化及时弥补了轨道交通建设的资金需求，并在一定程度上减少了银行风险资产信贷规模的增加，降低了银行经营风险。又由于轨道交通建设属于公共产品的特点，政府参与建设，增加了政府担保的性质，从而降低了资产证券化中面临的信用风险。
昆明城市轨道交通建设项目是云南省的重点建设工程，应全力支持轨道交通资产证券化工作的推进，保证建设项目的顺利进行。虽然资产证券化方面的研究在我国起步较晚，政府的配套措施也并不完善，但相信随着参与证券化的中介机构的进步，法律法规的健全与完善，以及政府的积极支持和资产证券化模式的不断创新，昆明乃至我国其他城市轨道交通建设将得到长足的发展。
参考文献：
1.沈炳熙.资产证券化中国的实践[M].北京大学出版社，2008
2.2011年第一季度货币政策执行报告[R].中国人民银行，2011
3.苏雪.我国资产证券化现状分析[J].河南工程学院学报（社会科学版），2009，24（3）
4.陈燕.论基础设施资产证券化在我国的应用[J].江汉论坛，2007（10）
作者简介：
苏娅（1980-），女，汉族，云南昆明人，昆明学院经济学院讲师，硕士，经济师，主要从事金融投资研究。
8月28日,以宁波知名外贸企业――中基宁波对外贸易有限公司(下称中基)作为原告的一讼,在宁波中院第二次开庭审理。被告是2008年10月因资金链断裂出逃的浙江余姚富豪史明。
这不是一起孤立的案件。包括中基在内,在史明案的背后,至少有六家外贸公司、17份信用证牵连其中,几年来, 史明运用信用证融资手段获得资金达2亿美元以上。除信用证诉讼外,随着史明资金链的断裂,其下属公司已诉讼缠身,至今,宁波、余姚、上海、杭州和合肥等地法院,已先后受理相关诉讼80起以上,涉案境内外银行超过14家。
史明是继牟其中案、济南轻骑张家岭案、中盛粮油案之后,又一个跌倒在信用证融资上的民营企业家。事实上,假借贸易之名,从境内外银行套取信用证资金,施之于各种实业投资,在经济下行周期身败名裂,已经成为了中国民营企业反复上演、推陈出新的经典桥段。
在史明信用证案的背后,是一条由民营企业、商业银行、外贸公司、国储局等利益相关者共同搭建的扭曲的融资链条,在彼此的默契当中,责任和利益被分担,风险却并未因之化解。而这一切,最终构成了民营企业的融资原罪。
2009年9月18日下午,史明的妻子杨琼在电话里对《财经》记者唉声叹气。
据一位知情人介绍,一年前,史明和杨琼远遁海外,而杨琼已于2009年1月回国。
年届半百的史明,此前掌管着余姚市知名度颇高的企业――浙江宝诚不锈钢制造有限公司(下称宝诚)以及数家关联企业。按照一位生意伙伴的形容,其人“看上去挺质朴”。
1999年和2002年,史明和杨琼在余姚成立从事塑料贸易和销售的公司――余姚市锦湖化工有限公司(后更名为宁波市锦湖进出口有限公司,下称锦湖)和余姚市鸿昌塑化贸易有限公司。到2006年,锦湖及其关联企业总销售额突破15亿元,“成为余姚中国塑料城里数一数二的明星企业”。
2002年12月,史明创办宝诚,出任董事长;杨琼任总经理。该公司总投资2亿元,两期冷轧工程分别于2003年5月和2008年6月竣工投产,总占地面积超过10万平方米。
随着事业的发展,杨琼以女民营企业家的身份赢得了一个又一个“光环”:余姚市政协委员、工商联合会副会长、女企业家协会副会长、全国杰出创业女性……
根据中国金属材料流通协会不锈钢分会的统计,2008年,宝诚生产不锈钢冷轧宽板15000吨,销售额17.88亿元,列宁波市百强企业第56位。不过,这一产销数字均截止到2008年11月――史明外逃直接导致宝诚停产。
一位正在宝诚的外贸公司高管回忆,史明出逃正值2008年国庆,“当时发生全球金融风暴,大宗商品价格暴跌,我们的七天长假期间,国外铜价天天跳水,史明的资金链断裂,只能逃跑。”
同时逃跑的还有不少人,其中之一是史明的得力下属、宁波保税区盛通国际贸易有限公司(下称盛通)的法定代表人俞之鹏。
“长假结束后,电话就联系不到人(俞之鹏)了。”一家商业银行的知情人士告诉《财经》记者,最初发现问题是因为有外贸公司有所察觉,盯着俞之鹏,发现他出逃。
此后,各家银行和外贸公司纷纷行动,向法院提讼,并对史明公司的资产实行诉前保全。
俞之鹏则在出逃数月后最终到案,目前也处于取保候审状态。《财经》记者多次与俞之鹏电话联系,但他表示眼下关于案件情况“什么也不能说”,仅确认盛通已经解散。
然而,铜既非锦湖的销售产品,亦非宝诚不锈钢的生产原料,为什么史明等人会因为铜价大跌而出逃呢?
祸起信用证融资
8月28日,与史明有关的系列诉讼案中,由中基作为原告的一讼,在宁波中院第二次开庭审理。
庭审现场,原告和被告都排出了强大的律师阵容。长达八个小时针锋相对的法庭质证,逐步揭露出了史明信用证融资的手法。
2004年,俞之鹏向史明转述了一个“结构性融资方案”,即在境外注册离岸公司,并通过开具远期信用证融资。俞之鹏到案后交代,这个方案来自澳大利亚和新西兰银行集团有限公司(Australia and New Zealand Banking Group Limited,下称澳新银行)上海分行。
此后,史明在美国、英国、香港等地注册了多家离岸公司,但法定代表人并非他本人,而是余姚的数位古稀老农。知情人说,“这些人里有史明公司看门或者烧饭的人员,史明把他们的身份证拿来注册公司。”
根据公安机关掌握的材料,这些公司在澳新银行上海分行(下称澳新上海)开户时,澳新银行的业务人员曾确认开户资料为本人签署。
接着,史明通过旗下的盛通、锦湖等公司或直接、或委托各地的外贸公司,从离岸公司进口电解铜,并申请开立90天的远期信用证,自买自卖,目的即是融资。
因此,中基对象包括:史明控制的离岸公司之一、注册地在美国的永联贸易有限公司(Forever Link Trading Ltd.,下称永联)、盛通和澳新上海;此项交易的信用证开出行中国农业银行宁波分行(下称宁波农行),则作为有重大利益关联的诉讼第三人。
开庭过程中,澳新上海的律师详细叙述了信用证融资的过程:
第一步,2008年8月15日,(由史明控制的)盛通与中基签订委托进口合同,进口电解铜;第二步,中基与(同样由史明控制的)永联签订进口买卖合同,并向宁波农行申请开立信用证;第三步,宁波农行开立金额为343.33万美元的信用证,并通过澳新上海通知受益人永联;第四步,永联向澳新上海交付相关仓储单据,澳新上海审单后付款,并将单据交付农行要求承兑……
如果交易顺利完成,应该还有第五步,即信用证到期后,宁波农行向澳新上海付款,并放单给中基;中基向宁波农行付款,并向盛通收取相应款项。但由于史明案发,交易没有走完全程。
一般而言,要获得国际信用证,申请企业需要向开证银行缴纳10%-15%的保证金,从而获得剩余的85%-90%的流动资金,而信用证的期限一般在三个月左右。正是这从开证到付款中间的三个月时间,可被套现企业用来打资金腾挪的时间差。
另一家涉及此事的外贸公司高管向《财经》记者进一步解释说,史明可以每月开立一张信用证,1月信用证款项用4月的贴现款还,2月的用5月的还,依此类推,就相当于一直有一笔流动资金在手里,他可以拿去投资,赚取利润。“只要最后能够付出钱把所有到期信用证的窟窿填平,剩下的利润就是‘空手套白狼’所得。”
不过,史明并非简单地打时间差套取在途资金。他的操作远为激进,是通过虚构贸易扩大开证规模,进而扩大融资额度。
就这样,几年时间里,史明的相关公司通过信用证融资超过2亿美元。不过,要扩大融资规模,必须要虚构大量电解铜进易,而这绝非史明一人独立可以玩转的游戏。事实上,在这一类交易背后,是一串环环相扣、普遍存在的利益链条。
国储漏洞
曾因雇员刘其兵违规操作,在2005年爆出期铜交易大案的国家物资储备系统,这一次又显露出监管漏洞。
史明案发后,经公安机关查证,史明进口的电解铜储存于国家物资储备局上海七处(下称国储七处)的仓库中,总量不过2834.1吨,即使按2008年国际铜价峰值8940美元/吨计算,总金额也不超过2600万美元。
2600万美元的贸易基础,如何能开出价值2亿多美元的信用证?其奥秘就在于仓储环节。
此前公安机关的取证和8月28日激烈的庭审表明,这2800多吨电解铜的原始仓单是由荷兰世天威仓储有限公司上海办事处(下称世天威)出具的,货物进口后储存在世天威租借的国储七处仓库内。一位名叫张丽萍的国储七处科级干部,扮演了虚增仓单的关键角色。
一家涉案外贸公司的高管告诉《财经》记者,宝诚的不锈钢生产并不需要电解铜,把它进口后放在国储局仅仅是作为融资工具使用。史明的做法是通过反复分拆虚构仓单,以一笔铜为标的物反复融资,放大资金杠杆。“如果他什么都没有,谁会跟他做生意啊?一般外贸公司都要去看货的,如果没有东西,故事就编不下去了。”因此,这些电解铜宝诚不会对外销售,都表现在仓单上。
“我们办完手续,把仓单变成入库单,国储七处应该把仓单放在保险柜里,但张丽萍偷偷拿回去给了宝诚。宝诚就跑到世天威那里去拆分仓单,比如原来的仓单是100吨,现在拆成80吨和20吨两张。宝诚拿着新的仓单又去找别的外贸公司开证融资。”上述外贸公司高管称。
俞之鹏此前的供词也显示,“货权是关键,只能掌握在我们自己的手里,才能不断地循环开证。如果被银行或者外贸公司控制,我们就无法运转,资金链也无法维持。”
前述外贸公司高管表示,一般来说,货物存在国家物资储备局,就相当于把钱存在银行,很多外贸公司和银行就会麻痹大意,不去现场验货。史明等人就是抓住这一薄弱环节,通过收买国储职员达到瞒天过海的目的。
借此手段,史明手中的2834.1吨电解铜现货,经过140多次拆分、换单后,被放大成3万余吨的仓单;而多数外贸公司取得的入库凭证,早已是废纸一张。
史明出逃后,张丽萍眼见情势不妙,主动向公安机关报案。此后,她因涉嫌名,被上海公安机关逮捕。目前,张丽萍、俞之鹏等人的刑事案件均处于侦查阶段,相关犯罪金额还未有定论。
在张丽萍报案的同时,在浙江、安徽等地,察觉到出了问题的多家外贸公司和银行也纷纷向各地公安部门报了案,此事也引起了公安部有关部门的直接介入,最后由浙江省公安厅牵头负责案件的侦查工作。
最后的稻草
通过不断开立信用证,新债还旧债,史明获得了源源不断的巨额融资。据相关人士回忆,史明所获得的信用证及其他融资,过去多被用于扩大再生产以及投资房地产等领域,并从中获利。
然而,这一暗箱操作、缺乏充足资本金支持的营业模式,其内在脆弱性在遭遇市场逆转时暴露无遗。
2008年9月26日起,伦敦金属交易所(LME)铜价出现连续下跌。9月29日至10月3日共下跌11.29%,整个10月铜价更是从6360美元/吨狂泻至4099美元/吨,暴跌35.55%。此时,史明必须面对外贸公司要求追加保证金的压力。
根据此案相关外贸公司的业务人员介绍,其与盛通签订的委托合同条款为:先支付20%的保证金,另外国际铜价每下跌5%,盛通须追加5%保证金。这个规定是为了控制外贸公司的风险敞口,防备委托人因铜价下跌弃货。这一条款,也正是史明的信用证融资方案的一大隐忧。
“这是行业惯例。”前述知情人说,2008年国庆长假之后,确实有多家外贸公司都在试图联络史明公司追加保证金。
但此时的史明资金链已然断裂。据接近案件的司法系统人士介绍,由于经济危机的影响,其主业不锈钢的销售受到需求萎缩的困扰,而同期国内银行业普遍收紧银根。此外,当时连浙江最为发达的民间借贷都处于行将崩溃的状态。以上种种因素,意味着史明的所有“财路”都被断掉。
另一方面,据开证银行方人士介绍,公安机关对澳新上海取证后得知,由于金融危机,澳新银行出现资金短缺,停止对史明实际控制的离岸公司进行贴现或出口押汇,导致史明的资金链断裂并最终出逃。
据《财经》记者了解,牵涉进史明案的外贸公司共有六家,除了中基,还有三家宁波的大型外贸公司――宁波雅戈尔国际贸易运输有限公司、宁波海田国际贸易有限公司、宁波宁兴控股股份有限公司,以及安徽安粮国际发展股份有限公司、上海久茂对外贸易有限公司。而开证行除了农行,尚有工行、中行、招商银行、中信银行等多家银行。
收拾残局
由于政府介入,宝诚已于2009年6月恢复生产,正在推进重组。宁波和余姚市政府已成立宝诚资产重组小组,协调银行和各外贸企业的债务问题。
这一小组的法律顾问徐敏告诉《财经》记者,偿债资产主要是宝诚旗下的一些非生产性的附属公司及房产,因而不影响正常生产。目前资产评估和配比的工作已经完成,进入实施阶段,银行和外贸企业的清偿比率都在七成左右,将通过资产拍卖和转让等方式完成清偿。
9月10日,《财经》记者在宁波中院看到,原定于当日开庭的七起以银行为原告的民事诉讼,均以被告缺席为由作罢。宁波中院方面人士表示,“不会开庭了,因为这些债务问题在当地政府介入后,各方已基本达成重组意见。”而还未开庭的另一些相关案件,“也是同样处理”。
不过,各外贸公司对宝诚及其关联公司的诉讼还在进行。宁波中院的工作报告显示,此案涉嫌欺诈的信用证有17份,案发后法院对信用证项下的3亿多元资金及时裁定中止支付。但无论止付与否,相关外贸公司均在向史明公司追讨损失。
对于已付汇的外贸公司,信用证流程已完结,与银行无关,其主要诉求是追回真实货物。其中一家外贸公司高管告诉《财经》记者,他们在该公司开立的信用证项下共有996吨货物,目前2800多吨电解铜依然躺在国储七处的仓库里,国储七处的几百亩土地和几千万银行资产也被诉前保全。“既然盛通的人找不到了,我们就找国储,不仅要把货拿回来,还要赔偿损失。”
相对来说,像中基这类未完成信用证流程的案子要更复杂一些,因声称受到欺诈,中基首先要求终止信用证款项的支付。官司的胜败,将最终决定是由澳新上海还是由开证行和外贸公司承担损失。
值得关注的是,史明系列案中,进口方的开证行涉及多家国内银行,但出口方的只有澳新银行一家,目前澳新银行必须应付十几桩民事诉讼。
有知情人士透露,根据公安机关的记录,这几年澳新银行通过与史明的这种合作,赚取了上亿元的收入。
多位涉案人士称,澳新银行因此案已辞退了相关员工。
最近,曾经手中基和史明公司这些涉案业务的澳新上海商品和贸易融资部总监蒋嘉筠,已从澳新上海离职,调任澳洲总部。9月24日,《财经》记者致电人在澳大利亚的蒋嘉筠,她回应表示“已不插手此事”。
扭曲的融资
史明并不是以虚假贸易进行信用证融资的发明者。
从20世纪90年代的牟其中案,到21世纪初的济南轻骑张家岭案,再到2008年频发的中盛粮油案、纵横集团案、华联三鑫案等,手法均大同小异。
8月28日庭审中,盛通的律师指出,在信用证交易过程中,交易各方均可获利。开证的外贸公司可收取1%左右的费及20%左右的保证金;开证行在信用证额度范围内,向开证公司收取开证费用;议付行(即对信用证下单据进行贴现的银行)则收取90天的贴现利息和手续费,合计约1%。
正是这些利益,为企业利用信用证融资提供了方便之门。
“为什么不用信用证?即使自己有钱也要用啊,这相当于间接融资。”一位长期从事国际贸易的人士如是表示。作为国际贸易支付手段的信用证本身无可厚非,企业用以间接融资也是灵活使用资金的表现。然而,当其异化为纯粹的融资工具,甚至虚构交易,其背后的动因就值得深究了。
一位银行国际业务专业人士认为,民营企业通常只能拿到六个月至一年的流动资金贷款,无法获得长期项目贷款,使其融资压力加大,不得不采取其他变相融资的办法。金瑞期货分析师郭勇则指出,这主要是由于银根紧缩,企业在国内无法进行正常融资或融资成本过高,无法满足其资金需求。
但是,信用证融资是一种危险的游戏,在金融危机的背景下,企业稍遇风吹草动就很容易出现资金链断裂的情况。据公安部门相关人士介绍,2008年金融危机爆发后,信用证融资相关案件进入“高发期”,这在浙江等沿海贸易比较发达的地区,表现得尤为明显。
上述银行国际业务人士反问,为什么一套并不新鲜的骗术,每隔几年就会引发大案?从银行的风险控制角度和银行监管角度,难道没有值得反省的地方吗?
与此同时,这些缺少真实贸易基础的信用证融资,也在不同程度上冲击着国内相关产业。
江铜集团财务总监甘成久为《财经》记者分析了利用铜进行信用证融资的四大优点:一是在国内的需求充分,且不易被替代;二是流动性好,容易变现;三是储存性好,不易变质减损;四是单体价值高,运输便利。
“除了铜,其他大宗商品,如钼、镍、锌、PVC、PTA等,也常被用来进行信用证融资。”甘成久说。
郭勇认为,由于电解铜的市场需求充分,利用其进行信用证融资不会对现货市场产生太大影响。但在2008年,利用锌和PTA做信用证融资就对现货市场有很大冲击,“因为这些产品在国内本来就供大于求,用于信用证融资以后,国内供给加大,更加剧了现货价格的下跌。”
9月24日,澳新银行的中文网站仍然在推介史明案中出现的“结构性出口贸易融资”(Structured Trade Finance)产品。该行一位贸易融资经理对当日来电咨询的客户表示,这一产品现在主要针对包括铜在内的有色金属产品。他特别指出,这一产品是针对不同客户“量身定做”的,并向客户提出构建离岸公司以实现信用证“双平台”操作的建议。当客户想进一步了解“双平台”为何意时,他不愿在电话里详谈,希望能面见客户。
在采访史明案的过程中,澳新上海对《财经》记者的相关问题回应称,由于案件尚在进展之中,对此事不予评论。
此时,隐身海外的史明,仍在密切关注宝诚重组和相关案件审理的进展,而身在余姚的杨琼正是宝诚系列企业重组小组的成员。一位知情人告诉《财经》记者,只有在相关事宜了结后,史明才有可能回来。■
资料
信用证融资大案一览
南德集团牟其中案
1995年8月15日至1996年8月21日,南德经济集团与香港东泽科技有限公司(下称香港东泽)勾结,委托湖北省轻工业品进出口公司(下称湖北轻工)与香港东泽订立虚构的进口货物合同,并取得交通银行贵阳分行对合同的“见证意见书”。此后由湖北轻工在中国银行湖北分行骗开以香港东泽为受益人的信用证共计33份,议付31份,获取总金额7507.4万美元(约合人民币6.23亿元)。
此案造成湖北中行实际损失3549.94万美元(约合人民币2.94亿元)。
1999年2月8日,公安机关以涉嫌信用证诈骗罪逮捕南德经济集团总裁牟其中。后者以信用证诈骗罪,判处无期徒刑,。
济南轻骑张家岭案
1995年5月至1999年6月间,中国轻骑集团以进口摩托车零配件名义,与山东鲁峰有限公司虚构贸易背景,循环开立信用证进行融资,先后在济南、青岛、上海等12家银行骗开信用证294份,开证金额折合人民币40亿余元,给银行造成损失折合人民币7.9亿余元。
2009年2月11日,济南市中级人民法院判决,中国轻骑集团犯信用证诈骗罪,判处罚金1000万元。
中国轻骑集团原董事长张家岭犯信用证诈骗罪,被判处无期徒刑;与所犯贪污罪、挪用公款罪、、私分国有资产罪、偷税罪合并,决定对其执行无期徒刑,,没收个人全部财产。
中盛粮油王伟案
2007年前后,宁波商人王伟利用其控制的公司,以进口棕榈油为名向商借用信用证额度,获得贷款后,指定将进口油运送存放至其实际控制的企业――中盛粮油工业(天津)有限公司(下称中盛粮油),然后转卖套现资金。
其后,王伟利用粮油进口船期与三个月信用证贷款期的时间差,将信用证套现来的资金在宁波进行短期放贷,获取高额利息。随着浙江民间融资链条的收紧,王伟的高利贷出现大量坏账,不足以偿付信用证贷款,便通过盗卖存在天津中盛粮油仓库中的棕榈油进行资金周转。
2008年6月中旬,王伟通过亏本的棕榈油进口业务获取信用证套现事发,受害者遍及全国几十家进口机构,总案值高达10亿元以上,被称为“全国粮油第一案”。事发后,中盛粮油被大连商品交易所取消交割仓库资格。
2008年7月25日,浙江省公安机关抓获王伟,并以涉嫌合同诈骗罪依法对其实施刑事拘留。目前该案尚未作出一审判决。
关键词：电子证据；电子数据；视听资料；法律地位
中图分类号：D923.7
文献标识码：A
文章编号：16738268（2012）06003805
即将于2013年1月1日起施行的新《民事诉讼法》第63条规定电子数据可以作为证据使用。虽然电子数据刚刚入法，但是关于电子数据得到认可的判例之前也出现过。比如2011年小诗《见与不见》的著作权纠纷案，经过北京市东城区人民法院的审理，法院认定诗歌的作者是谈笑靖，而并非仓央嘉措。于是，判决珠海出版社有限公司停止出版、发行含有《见与不见》内容的图书《那一天那一月那一年》，北京市新华书店王府井书店停止销售此书。在本案中，法院就是根据电子邮件和博客的内容，通过相互印证，证明了该作品的创作时间和内容，从而认定了该诗歌的著作权属于原告谈笑靖[1]。但是，对于其法律地位法院未予以明确回答，只是默认了这类证据的法律效力。随着新《民事诉讼法》的施行，这类证据将属于法定的证据形式――电子数据，从而解决了电子数据的法律地位问题[2]。
一、电子证据、电子数据的概念辨析
要厘清电子证据的法律地位，关键在于正确认识电子证据和电子数据之间的关系。也就是说，如果电子证据等同于电子数据，那么立法部门已经回答了电子证据的归属问题，相反，如果两者并不等同，那么电子证据的法律地位仍然值得探讨和深究。
（一）电子证据的概念
电子证据是信息时代催生的新事物，要研究电子证据，首先应对其概念进行界定。学界对于电子证据的概念也没有形成统一认识，比较有代表性的观点如下。
第一种：何家弘教授将电子证据界定为“以电子形式存在的、用作证据使用的一切材料及其派生物；或者说，借助电子技术或电子设备而形成的一切证据”[3]；第二种：刘品新博士将电子证据界定为“借助现代信息技术而形成的一切证据”[4]；第三种：麦永浩教授将电子证据界定为“一切由信息技术形成的，用以证明案件事实的数据信息”[5]；第四种：皮勇教授将电子证据界定为“借助于现代数字化电子信息技术及其设备存储、处理、传输、输出的一切证据，”并且“不限于计算机系统中的数字电子化信息”[6]；第五种：韩鹰律师将电子证据界定为“以数字的形式保存在计算机存储器或外部存储介质中、能够证明案件真实情况的数据或信息”[7]。
前四种观点都是从广义的角度界定电子证据的，韩鹰律师则从狭义的角度认为电子证据即计算机证据。不过从上述定义可以看到电子证据的共性，即电子证据的产生离不开电子、信息技术，电子证据的功能是为了证明案件的真实情况。笔者认为，电子证据是一个广义的概念，应该采取抽象的定义方式涵盖现代社会中所出现的电子证据形式，因此，电子证据是指借助于现代信息电子技术生成、发送、接收、存储的能够证明案件事实的材料。
（二）电子数据的概念
电子数据是在法律中出现的新概念，目前对其内涵和外延尚没有明确的规定。笔者查阅资料发现大部分学者都将电子证据和电子数据混用，认为两者是等同的。樊崇义教授对电子数据的概念进行了界定，认为：“电子数据即电子形式的数据信息，所强调的是记录数据的方式而非内容。”[8]进而将电子数据信息分为了“模拟数据信息”和“数字数据信息”，虽然两者所依赖的技术不同，但是还有许多相同点，如“都以近现代电子技术为依托，具有抽象性，不能为人所直接感知，不仅必须借助一定的介质或设备生成、发送、接收、存储，而且必须以一定媒介所展示、为人所识别和认知。”在本次民事诉讼法修改之前，电子计算机存储的数据被视为视听资料，现在成为了电子数据这一独立的证据形式。笔者认为，对于电子数据的界定，可以参照《电子签名法》中关于“数据电文”的概念：“数据电文是指以电子、光学、磁或者类似手段生成、发送、接收或者储存的信息。”这虽然是在电子商务领域中适用的法律，但其和电子数据一样都概括了事物的内在属性。由此，电子数据是电子证据的本质属性，是各种电子证据的外在表现形式的内在特征。
（三）概念辨析
电子数据和电子证据概念的出发点不一样，电子证据侧重于从该类证据的载体和表现形式进行定义[9]，电子数据则侧重于从该类证据的本质属性进行定义。相对于视听资料这一证据类型，电子数据从本质上概括了该类证据的存在形式，而视听资料则是从外在的表现形式上概括了录音录像之类的证据材料。虽然传统的视听资料是以录音带、录像带等载体所储存的图像、声音来证明案件事实的材料，但是随着现代科学技术的发展，越来越多的视听资料在本质上也表现为电子数据，实际上大都是数字化了的视听资料，其外在表现形式仍然为图像、声音等，与之前的依靠模拟技术形成的视听资料有很大差别，从这个意义上说，电子数据和视听资料存在交叉关系，所以，还应正确认识电子数据和视听资料的关系。
二、对视听资料法律地位的再思考
（一）视听资料和电子证据（主要指计算机数据）的渊源
我国三大诉讼法现在均将视听资料作为一种独立的证据种类。事实上，在视听资料入法之前，学者们就其证据地位、命名以及范围进行了长时间的争论。在名称上，就曾有过视听资料、音像证据与计算机证据等至少三种名称，但最后还是以“视听资料”的名称入法。在范围上，虽然学者的观点不尽相同，但大致都主张包括录音资料、录像资料、计算机存储资料和其它音像证据。而我国部分国家机关制定的法律规定也将计算机数据归入了视听资料，如最高人民检察院颁行的《关于印发检察机关贯彻刑诉法若干问题的意见的通知》规定：“视听资料是以图像和声音形式证明案件真实情况的证据。包括……录音、录像、照片、胶片、声卡、视盘、电子计算机内存信息资料等。”最高人民法院2002年实施的《关于民事诉讼证据的若干规定》第二十二条规定：“调查人员调查收集计算机数据或者录音、录像等视听资料的，应当要求被调查人提供有关资料的原始载体。”和《关于行政诉讼证据若干问题的规定》中都有类似的规定。
从本质上来讲，电子证据作为信息电子技术发展的产物，和视听资料确有许多相似之处：（1）视听资料与电子证据在存在形式上有相似之处，都是以电磁或其他形式而非文字形式储存在非纸质的介质中；（2）存储的视听资料及电子证据均需借助一定的工具或者以一定的手段转化为其他形式后才能被人们直接感知；（3）两者的正本与复本均没有区别[10]。
（二）视听资料和电子证据的区别
笔者认为，从概念角度分析，视听资料并不能包含电子证据，视听资料是通过录音、录像等静态的声音或动态的画面来展现案件事实，而电子证据的种类很多，有电子邮件、电子聊天记录、计算机系统文件、电子音频视频资料等，显然，电子证据的外延要大于视听资料。从特征角度分析，电子证据具有无形性，而视听资料是可视可听的资料，两者具有本质的区别。立法者将以计算机为基础的数据归入到视听资料中，只不过是当时立法框架限制下的权宜之计。其实，视听资料的命名并不科学，并没有凸显视听资料的本质，而国外也没有将视听资料单独列为证据种类的先例，所以，视听资料这个证据种类值得商榷。
（三）视听资料法律地位的重构
视听资料是20世纪80年代的产物，从电子技术的发展史来看，正是模拟电子技术快速发展的阶段。此时，录音带、录像带主要是依靠模拟信号生成、存储、传输的电磁记录物，当时国外并没有将视听资料单独定位，而是将其归入书证。经过十几年的发展，电子形式的证据出现蓬勃发展的态势，加拿大、南非、菲律宾专门制定了电子证据法，美国、印度则修订了原来的证据法，以应对新型证据种类的出现，我国则是通过扩大视听资料的内涵来暂时容纳计算机类证据。随着信息时代的来临，信息电子技术的发展日新月异，数字化的信息处理技术更是将信息时代的发展推向了高潮，此时出现了以数字电子技术为主、模拟电子技术为辅的并列发展的局面。传统的电磁记录物已经扩展为电、磁、光、半导体等储存器，但是模拟电子技术依然存在。综上所述，视听资料是特定年代的产物，而且只是模拟电子技术发展的产物。模拟电子技术是电子技术发展的一个阶段，因此视听资料也只是电子证据发展的一个阶段[11]。从两者的相似之处来看，视听资料是属于电子证据的范畴的，笔者大胆推断，当时的视听资料（主要指录音带、录像带存储的材料）仅仅是指模拟式电子证据。笔者不赞成将落后的概念加以解释包容新出现的事物，如电子计算机监控的视频资料等，法律确实应该具有前瞻性，但是如果忽略事物的本质和发展规律，那么这种解释是不能令人信服的。
三、对电子数据法律地位的再思考
如果根据樊崇义教授的观点：“电子数据包括模拟数据信息和数字数据信息”，那么，一些以模拟信号形式存在的视听资料也应该属于电子数据，然而立法者把两者单独并列出来，说明两者并没有交叉和包含的关系。笔者认为，为了使其与视听资料相区别，可以从技术角度区分，即视听资料是依靠模拟技术形成的数据信息，电子数据是指依靠数字技术形成的用二进制代码或其他序列代码表示的数据信息，他们都是电子技术发展的不同阶段的产物。三者的关系可以用图1表示。
图1电子证据、视听资料和电子数据三者关系示意图
从图1可以看出，电子证据是一个广义的概念，不论是视听资料还是电子数据都被包含在内，两者的本质区别在于所应用的技术不同，前者是传统的模拟技术，后者是新兴的数字技术。由于数字技术只是处理信息的技术之一，可能还会有其他的信息处理技术，法律的制定应该具有前瞻性。鉴于视听资料和电子证据都是高科技的产物，两者具有本质上的相似性，笔者还是赞成电子证据的称谓，主张将视听资料和电子数据合并为一个证据种类。毕竟法律专家不是技术专家，不可能合理地区分何为模拟技术形成的视听资料，何为数字技术形成的电子数据。而且，现在许多电子设备都是数字技术和模拟技术相混合的系统，其中的数据究竟是采用模拟技术还是数字技术更加无法一一识别。视听资料、电子数据以及其上位概念在本质特征上，都是借助于信息电子技术和信息设备生成、存储、传输和呈现的，具有高科技性。在证明机制上，三者也都具有相对的证明力，必须经过查证属实才能作为证据使用，必须和其他证据相互佐证才能形成完整的证据链条。因此，笔者赞同电子证据独立说的观点，不同之处是将视听资料和电子数据也都吸纳进来。
在此需要说明的是，按照上述分类方法，原来属于视听资料的胶片相机的相片、医学X光片以及电影胶片等显示出来的图像不应归入电子证据，从原理上来说，它们都是一种利用光学成像原理形成影像并使用底片记录影像的物质，在形成过程中都没有借助任何信息电子技术，比如胶片相机的影像是以化学方法记录在卤化银胶片上，因此不满足电子证据的构成要件。但是我们可以借鉴国外的规定，将其归入文书证据，准用书证之规定。
四、电子证据独立说（吸收视听资料和电子数据）的价值分析
（一）符合视听资料数字化、信息化的趋势
随着计算机技术、网络技术和通信技术的发展和应用，信息化、数字化成为时展的主流，视听资料的数字化趋势日益明显，便携式数码摄像机、高像素数码照相机、扫描仪、高配置计算机及多种图像处理软件使得数字化视听资料大量涌现，远远超过了传统的视听资料的数量。如用手机拍摄的视频等都可以作为证据材料，这些已不是传统的依靠模拟技术生成的视听资料，而是数字化的视听资料，在本质上应该属于电子数据。为了顺应这一发展的趋势，同时也为了避免数字化视听资料和电子数据出现交叉重叠的现象，所以，把视听资料和电子数据都归入电子证据。
（二）有利于统一证据种类的划分标准
我国证据种类的划分标准有“来源说”、“表现形式说”、“证明机制说”等，“持证明机制说的学者认为，证明机制是指对证据发挥证明作用具有重要意义的构成内容，由于这种重要性才使得其能够成为区分不同证据的标准。如物证要发挥证明作用，必须具有重要意义的实物、痕迹等的内在属性与存在形式，书证则是以文字所表述的内容来发挥证明作用。”笔者赞同证明机制说的划分方法，由于视听资料和电子数据有重合的部分，如都以电磁记录物来发挥证明作用时两者并不能相互区分，所以两者统一纳入电子证据的范畴，有利于统一证据种类的划分标准，使每个证据种类能够区别于其他证据[12]。
（三）有利于构建统一的证据规则
视听资料在收集、质证、认证等规则上与电子证据相比并无二致。在证据的认证方面，最高人民法院、最高人民检察院、公安部等出台的《关于办理死刑案件审查判断证据若干问题的规定》中详细规定了视听资料和其他类型的电子证据的审查内容，有许多相似之处，如“来源及制作过程是否合法”、“内容是否真实、有无剪辑、篡改情形等”、“原件和复印件是否一并提交”，“有疑问时，应当予以鉴定”。可见，两者的证据认定规则基本相同，所以，电子数据和视听资料合并列入电子证据的范围，有利于深入研究电子证据的证据规则，从而构建统一的电子证据规则。
五、电子证据在司法实践中的运用
在明确了电子证据的法律地位之后，为了使电子证据能够在司法实践中得到运用，必须对电子证据进行两方面的研究：第一，什么样的电子证据能够进入司法程序，即电子证据的证据能力问题；第二，电子证据进入司法程序之后能够起到多大程度的证明作用，即电子证据的证明力问题。证据能力是一个来源于大陆法系国家的概念，其含义是能够作为证据进行法庭调查、可以作为事实认定的资格[13]。
（一）电子证据的证据能力
我国学界普遍认为，证据必须符合真实性、关联性、合法性的标准才能作为有效的证据，才能作为认定案件事实的依据[14]。《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第50条规定：“质证时，当事人应当围绕证据的真实性、关联性、合法性，针对证据证明力有无以及证明力大小进行质疑、说明与辩驳。”虽然本条是关于质证对象的规定，即证据的“三性”――真实性、关联性、合法性，但是，法院在认定证据的法律效力时也是围绕这三性来决定是否予以采纳。因此，电子证据的证据能力的认定也以证据的“三性”为标准。证据的真实性是指用于证明案件事实的材料必须是真实存在的，不是想象的、虚构的、捏造的。证据的真实性分为形式上的真实性和实质上的真实性，实质上的真实性也可称为内容的真实性。由于我国法律对于证据的证据能力和证明力标准的规定不是很明确，于是，许多学者认为审查证据的真实性应从形式和内容两方面进行审查。笔者认为，证据形式上的真实性应属于证据能力的范畴，即证据是否能进入司法程序；证据内容上的真实性应属于证明力的范畴，即证据的证明力大小。因此笔者赞同何家弘教授的观点：“真实性，即形式上真实的简称，是指用于证明案件事实的证据必须至少在形式上是或表面上是真实的，完全虚假或伪造的证据不得被采纳。”
（二）电子证据的证明力
电子证据的证明力是指电子证据能在多大程度上证明案件事实，电子证据是否具有真实性、关联性、合法性解决的是证据能力的问题，即能否进入诉讼程序中，而电子证据的真实性程度、关联性程度则负责解决证明力问题。在此需要说明的是，合法性属于证据能力问题，与证明力无关。联合国国际贸易法委员会1996年的《电子商务示范法》第9条第2款强调了对电子证据生成、储存、传输、保存方法的可靠性进行了严格的审查：“在评估一项数据电文的证据时，应考虑到生成、储存或传递该数据电文的办法的可靠性，保护信息完整性的办法的可靠性，用以鉴别发端人的办法，以及任何其他相关因素。”该法的第8条强调了考查电子证据完整性的标准，包括电子证据最终的形态是否是其生成时的形态、信息是否可以完整展示、信息内容是否保持完整、未经改变以及参照信息生成的目的具体判断原则[15]。法官在审查判断电子证据的证明力时难以把握“真实性程度”这个比较模糊的概念，《电子商务示范法》设置了一系列具体的规则，通过审查电子证据的可靠性以及完整性来认定其证明力大小，因此，我们可以用“可靠性”、“完整性”来指称“真实性程度”。
参考文献：
[1]朱珠.小诗《见与不见》原作者维权[EB/OL].（20110426）[20120821].http：///public/detail.php？id=1507.
[2]汪振林.网络证据证明原理解析[J].重庆邮电大学学报：社会科学版，2011（1）：2226.
[3]何家弘.电子证据法研究[M].北京：法律出版社，2002：5.
[4]刘品新.中国电子证据立法研究[M].北京：中国人民大学出版社，2005：8.
[5]麦永浩.计算机取证与司法鉴定[M].北京：清华大学出版社，2009：26.
[6]皮勇.刑事诉讼中的电子证据规则研究[M].北京：中国人民公安大学出版社，2004：4.
[7]韩鹰.对电子证据的法律研究[M].北京：法律出版社，2001：192.
[8]樊崇义，戴莹.电子证据及其在刑事诉讼中的运用[N].检察日报，20120518（3）.
[9]刁胜先，李艳.论电子认证的法律关系[J].重庆邮电大学学报：社会科学版，2010（6）：2530.
[10]李学军.电子数据与证据[M]//何家弘.证据学论坛.北京：中国检察出版社，2001：444445.
[11]吴映颖，周璐，陈婵.电子签名证据及其应用[J].重庆邮电大学学报：社会科学版，2010（6）：3741.
[12]汪振林.网络证据认定问题研究[J].重庆邮电大学学报：社会科学版，2010（1）：2126.
[13]石井一正.日本实用刑事证据法[M].陈浩然，译.台北：五南图书出版公司，2000：19.
[14]熊志海，王静.网络证据之形式问题研究[J].重庆邮电大学学报：社会科学版，2011（4）：4851.
用了三个月的时间，到2012年年底，中信证券受托资产管理规模已经达到2500亿，其中集合理财规模约为240亿，剩余的2300亿均为定向资产管理。但是，这接近2300亿的定向资产管理规模为中信证券带来的业务收入仅为4613万，通道平均费率不到万分之二。
大环境亦不利于通道业务的继续扩大。
从2013年监管层的政策走向看，本年度现场工作检点为资产管理业务，其中通道业务是重中之重。
而近期以来，证监会陆续下发调查通知，对海通OTC产品、国泰君安资产管理产品进行了叫停或处罚，并传出停发大集合产品、叫停小集合产品通过投向单一信托变相扩大投资范围等一系列政策尺度掌握的收紧。
另外一位券商资产管理部人士亦表示，业内有传闻，证监会对通道业务规模最大的中信证券“提出提醒”，“中信证券最近没有以前那么猛了”。
对于中信证券来说，万二的费率对自身的净资本是相当大的消耗。前述中信证券内部人士证实，“中信证券内部最近的风控、合规、法律部门换人颇多”，似有加强对各类“创新”的管理之势。
中信证券董事长王东明亦在3月27日召开的中信证券H股业绩会上明确表示：“要努力把资本回报率提升至15%至20%的水平。”并把主要的精力放在净资本消耗较少，利润空间较大的融资融券等创新业务上。
定向资管降速
券商定向资产管理是在去年券商资产管理新政以来发展出来的，以券商资产管理计划为载体，为银行将信贷等占用净资本的资产从表内移至表外提供通道的业务。
对于大部分券商来说，定向资产管理是提升与银行关系，构建业务基础及公司内部话语权的利器。从去年年初开始，申银万国证券、宏源证券领头开始了以定向资产管理业务为手段“规模冲量”的过程，众多券商纷纷跟进，使得费率由千二降至万二甚至“免费”的水平。券商名义上的受托资产管理规模也膨胀至约1.7万亿。
从2012年9月起，中信证券资产管理部即面临困境。中信证券总裁程博明在2012年业绩会坦承“中信证券内部的一个重要考核标准是市场占有率，以及排名，资产管理业务也不例外”。
若不上定向资产管理业务，中信证券资管部就面临规模及排名大幅度下滑、完不成指标的窘境。“业务上必须是第一。为了冲指标，硬着头皮也得上。”前述中信证券资产管理部人士表示。
通过三个月的冲刺，中信证券完成了约2300亿的规模冲刺目标，并保住了资产管理受托管理规模行业第一的地位。中信证券年报显示，在截至年底约2500亿的总受托资产管理规模中，集合理财规模由2011年年底的140亿元上升至240亿，剩余皆来自定向资产管理。
规模冲刺也给中信证券后台风险控制及合规带来冲击。“我们在跟银行谈的时候，银行直接拿出一份合同，我们按常规要拿回去给风控合规看一下，银行就直接跟我说，这都是标准合同，不会改，你们愿意签就签，不愿意好多人等着呢。”一位北京一线券商资产管理部负责人曾表示。
在通道业务话语权的背后，“一些合同的风险承担条款其实有不小的法律瑕疵”，一位北京券商法律合规部人士表示。为了“委屈求全”，不少券商在法律合规上亦采取了“放松姿态”。
需要整个公司从后台到合规风控“全力配合”的定向资管业务，却随着竞争的加剧，费率一再降低。
对于中信证券来说，三个月冲刺2300亿的代价是，其业务收入总数却只有4600多万，总体费率不到万分之二。“扣除中信证券比较高的固定人力成本，根本不可能赚到钱。”前述中信证券内部人士表示。而受托客户资产管理业务净收入19809.20万元，同比甚至下降了9.03%。
另一个让中信证券感受到压力的是，证监会已经将定向资产管理列为2013年度现场检点对象，据前述券商资产管理部人士表示，业内传闻证监会已经对中信证券专门“进行提醒”。
作为应对局势变化的一个举措，中信证券近期亦对公司风控、合规法律等部门进行了大规模的人员调整。
根据中信证券总裁程博明在业绩会上披露的数据，截至今年3月底，中信证券的受托资产管理规模达到约3000亿，在年后的四个月中增长了约500亿，其中集合理财数十亿。与去年年末以来的三个月2300亿的速度相比已经大大降低。
净资本枷锁
定向资管对于中信证券的影响，还在于其消耗了本就比较宝贵的资本金。根据证券公司净资本管理办法，定向资产管理计划需要计2%的净资本。
虽然连续三年以上为A 类证券公司（中信证券符合）可以打四折处理，但是以打折后的费率计算，截至2012年年底约2300亿元的定向资管规模消耗了中信证券约19亿的净资本。以19亿的净资本消耗获得4600多万的业务收入，其资本回报率显然不能令中信证券满意。
去年以来，大量净资本投入已经让中信证券整体资本回报率走低，并引起了资本市场的质疑。
根据中信证券年报，去年其利润骤降66%，资本回报率更已低至5%。为此，在H股业绩会上，中信证券董事长王东明已经提出设想，要用几年时间，通过加大杠杆等手段提升公司的盈利能力，最终达到资本回报率15%至20%的水平。
为了补充净资本，中信证券已经从多个方面着手，包括发行短期融资券以及在年前抛出一揽子约400亿融资计划。
但在中信证券着力创新之际，其各个利润丰厚的新业务对净资本的渴求亦十分庞大。为此，中信证券亦将更多的目光投向新型的创新业务领域，包括资本中介业务的代表融资融券业务。
截至2012年年底，中信证券融券余额约为88亿元人民币，而截至3月底，其余额已经达到174亿人民币。王东明表示，预计2013年，中信证券的融券余额将达到200亿元。
中信证券财务总监葛小波亦表示，“融资融券业务的一个优势是其产生的业务收入能够覆盖净资本消耗，不会对中信证券形成资本压力”。
“我们之前对资产管理团队考核分两块，一块是资产管理规模、排名，现在也会多考虑业务收入这一端的考核，多发展主动管理型的集合理财产品。”中信证券总裁程博明如是表示。
一、香港单位信托简介
1.单位信托的概念与信托契约（trustdeed）
在香港注册登记的500多种基金中，大多采用单位信托的方式。根据香港的《证券条例》第二条，所谓“单位信托（unittrust）指任何安排，而其目的或效果是指提供设施，使人能以信托受益人的身份分享由取得、管理、处置证券或任何其它财产而产生的利润或收入”。在香港《单位信托及互惠基金守则》（以下简称“《守则》”中），单位信托及互惠基金一起被统称为“集合投资计划”。虽然在香港法律规范中，单位信托被规定为“安排”、“计划”，但从有关定义关键法律词汇“单位信托”及“信托受益人”来看，实质上，它是根据信托契约集合他人资金而进行投资的组织。它通过向投资者出售基金单位（unit）而集合资金，待资金汇集后交由投资管理公司在受托人监督下进行投资。投资者因认购基金单位而持有基金单位的证明书，并凭借基金单位证明书取得相应的权力。
单位信托的信托契约是单位信托的基石，其地位相当于公司的组织章程。《守则》对信托契约没有硬性规定，它一般是由单位信托发起人（通常情况下为管理公司）在筹组基金过程中草拟的，由受托人、管理公司签署，声明基金单位持有人受信托契约规定的约束，并且由基金单位持有人授权及要求受托人和管理公司履行信托契约规定职责的协议。信托契约的内容十分广泛，主要有：（1）单位信托的名称，成立目标，以及为达到成立目标而采取的投资政策；（2）信托受托人。受托人根据基金单位持有人的信托授权，代表基金单位持有人的权益，以受托人的名义托管单位信托中所有属于基金单位持有人的财产；（3）信托管理公司。管理公司根据基金单位持有人的授权及信托契约的规定，以为基金单位持有人谋求利益为原则管理单位信托；（4）投资及借进款项的限制；（5）资产的估值及定价；（6）暂停交易及延迟交易；（7）费用及收费；（8）基金单位持有人大会；（9）与关连人士交易的限制，目的是避免使单位信托因与受托人及／或管理公司相关连人上交易而受损失；（10）帐目报告及其审核；（11）基金单位的发行及赎回办法；（12）派息政策及日期；以及，（13）契约的修订及终止等。
2.单位信托的法律主体
单位信托的法律主体有三个，即基金单位的持有人，受托人及管理公司。
第一，基金单位的持有人。《守则》没有对基金单位的持有人明文加以规定。一般认为基金单位的持有人即通过认购基金单位而持有基金单位证明书的公众人士。持有人因在认购基金单位时授权受托人及管理人信托其财产，与受托人及管理人之间形成了信托法律关系，持有人实际上就是信托的委托人。同时持有人因在认购基金单位时即受信托契约的约束，并因持有基金单位而可享有对单位信托的权益，所以他又是单位信托财产的最终实益拥有人（beneficiaryowner），即受益人。
第二，受托人，即根据信托契约中基金单位持有人授权及契约的约定，托管基金单位持有人财产，代表基金单位持有人权益，并监督管理公司履行其信托契约之义务与责任的机构。受托人须为香港证监会接纳的下列机构，（1）根据《银行条例》第十六条而获发牌的银行或其附属信托公司；（2）根据《受托人条例》第viii部注册的信托公司；（3）在香港以外地方成立的从事银行业务的机构或信托公司。根据《守则》第四章规定，受托人只负责持有单位信托的资产；以自己的名义将现金及可注册资产注册；确保基金单位在出售、发行、购回、赎回及注销等方面符合信托契约的规定；以及在年报内向基金单位持有人作出有关管理公司对单位信托的投资管理是否符合信托契约规定的报告，但单位信托的受托人并不具有一般信托受托人所拥有的对信托财产的管理权。
第三，管理公司，即公司主要任务为基金管理，公司发行及实收资本及资本储备最少须为一百万港币或等值外币，公司借出的款额不能占其资产重大比例，并在任何时候须维持资产净值的专业投资管理公司。管理公司具体类型需根据公司在香港执行的业务而定，通常情况下，它们是按照《证券条例》的规定注册为投资顾问的公司，但如果其在香港担任分销职能或进行证券交易，则必须同时根据《证券条例》注册为交易商或豁免交易商。管理公司的责任主要是根据基金单位持有人的利益及信托契约的规定对单位信托的投资进行管理。
3.单位信托的法律性质
由上所述，单位信托的基本法律性质是信托，即基金单位持有人为了自身利益，将自己的资金在法律上的权力转移至受托人名下，委托受托人及管理人按照自己在信托契约中的授权及要求代其管理并处分财产的法律行为。它通过将资金所有人人格分离为实益拥有人（beneficiaryowner）及法律拥有人（legalowner），使受托人作为法律拥有人可以其名义在法律上拥有单位信托的财产（受托人因此也可称作名义拥有人），而基金单位持有人作为实益拥有人享有单位信托的受益权。
单位信托具有独立性。这首先是因为基金单位持有人是不特定的社会公众人士，每个基金单位持有人根据具有同一目的的信托契约，与受托人及管理人建立信托关系，使个人基金单位持有人不能凭个人意志干涉单位信托的运作。这体现在信托契约中就是对持有人大会及独立财务报告的约定。其次，因为英美法系中信托法可以通过分离基金单位持有人的人格，即实益拥有人与法律拥有人的分离，使单位信托的独立性在法律上固定下来。根据对英美法系中信托法的理解，除非信托受托人违反在信托契约中的义务，受益人一般不得干涉受托人对信托财产的管理及运作。另一方面，由于信托法在英美法系中渊远流长，有关判例、成文法关于信托的裁决和规定可全面保护受益人的利益，因此人们可放心地接受单位信托这种投资方式。所以，虽然单位信托不是根据香港《公司条例》注册的公司，不受《公司条例》的保护，但它仍是一个组织，并可独立上市。
与一般信托不同的是，鉴于单位信托的对象是社会公众人士，为保护社会公众利益，香港有关法律规范规定了（1）信托财产管理权与受托人的分离；（2）投资项目的限制，如禁止单位信托取得可使其承担无限责任的资产或加入可使其承担无限责任的经济组织，禁止投资房地产，限制卖空，禁止提供空头期权等等，但这并不影响其为信托的本质。
二、中国内地证券投资基金的法律地位及相关法律关系
第一，证券投资基金的定义与独立性。《管理办法》第二条规定，所谓证券投资基金“是指一种利益共享，风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票，债券等金融工具投资。”这一定义虽然在某些技术术语上，如“集合证券投资方式”，“基金单位”，“托管人”及“管理人”等，与《守则》关于单位信托定义中的词汇相同或类似，但它却没有可确认证券投资基金法律地位的关键法律词汇，因此其法律地位从定义角度看并不明确。
另外，《管理办法》还规定，证券投资基金财产应独立于基金托管人和基金管理人的资产；证券投资基金应有独立的帐户；证券投资基金应具有持有人大会；证券投资基金持有人对基金的亏损或终止只承担有限责任等。据此法律规定证券投资基金有独立性。
第二，证券投资基金契约及托管协议。《管理办法》没有明确规定证券投资基金契约的含义。根据中国证监会的《证券投资基金契约的内容与格式（试行）摘要》（以下简称“《基金契约摘要》”）的内容，证券投资基金契约是由发起人、托管人、管理人签署的，由证券投资基金持有人接受并承认的，规定发起人、托管人、管理人及持有人权利及义务关系的协议。除当事人权利义务关系外，其内容还有证券投资基金的目的、依据、原则；证券投资基金的基本情况（如名称，类型等）；证券投资基金单位的发行；证券投资基金的成立和交易安排；证券投资基金的托管；证券投资基金的目标、范围、限制、信息披露；证券投资基金持有人大会；以及证券投资基金的终止和清算等。它与香港单位信托不同，一是，证券投资基金持有人、托管人及管理人职责及权利与义务不单独由契约约定，而且也由法律规定。特别是《管理办法》第十九条第七款，第二十六条第六款，第二十九条第六款规定管理人、托管人及持有人除应履行或享有法定职责或权利外，还须履行或享有“基金契约规定的其它职责”或“基金契约规定的其它权利”。由于法律规定优于合同约定，因此，基金契约并不单独构成证券投资基金所涉及法律关系的基础。在香港，《守则》是由香港证监会公布的指导性文件，其本身不具有法律效力，因此单位信托主要靠信托契约来规范。二是，《基金契约摘要》单独规定发起人的权利与义务，并把发起人单独引出作为基金契约的当事人及签署人。而在香港单位信托中，发起人只起到起草信托契约的作用，并且它因认购基金单位而享有并承担与一般基金单位持有人相同的权利与义务；它因被授权及被委托为管理人而享有并承担信托契约规定的管理人的权利与义务。三是，《基金契约摘要》并没有象《守则》一样明确管理人及托管人是根据基金单位持有人的授权及委托管理及运用基金。
《管理办法》第十九条第七款还规定，托管人应履行托管协议规定的其它职责。根据《证券投资基金托管协议的内容与格式（试行）摘要》（以下简称“《托管协议摘要》”）的内容，托管协议是对证券投资基金托管的专门事项作出约定的协议，它在形式上应是对证券投资基金契约有关托管规定的细化。而《守则》中并没有托管契约的规定，有关受托人的权利义务关系由信托契约约定。同时还应注意的问题是，根据《托管协议摘要》对当事人的规定，托管协议应记载当事人的名称、住所、法定代表人、注册资本、经营范围、组织形式、存续期限等。这一规定明显把自然人排除在外。由于自然人构成证券投资基金投资者的一部分，而托管须先有委托才能有保管，当事人中如不包括自然人，托管人持有部分证券投资基金资产的权利从何而来就不明确。
第三，证券投资基金的法律主体。《管理办法》规定了证券投资基金的四个当事人，即持有人，托管人，管理人，及发起人。
（1）持有人。综合《管理办法》有关条文的规定，所为持有人即通过认购证券投资基金单位而持有基金单位证明书，并享有基金资产所有权，收益分配权及其他相关权利，承担相应义务的不特定的投资者。与单位信托不同的是，证券投资基金的持有人享有基金资产所有权及收益分配权，而不是信托法意义上的实益拥有权。
（2）托管人与管理人。所谓托管人是接受委托，履行《管理办法》及基金契约和托管协议规定的职责，保管经批准设立的证券投资基金资产，执行管理人投资指令，监督管理人投资运作的银行。所谓管理人是经证监会批准，接受委托作为证券投资基金管理人管理和运用证券投资基金资产的管理公司。由于《基金契约摘要》没有明确托管人及管理人根据谁的授权而托管或管理证券投资基金资产，而《管理办法》第十五条规定，经批准设立的证券投资基金应委托托管人及管理人，所以，从字面含义看是“证券投资基金”来委托。但根据中国内地一般的法学理论，证券投资基金第一不可能是自然人，第二由于证券投资基金资产归其持有人所有，证券投资基金本身没有自己的财产，也没有自己的组织机构和场所，所以它也不能成为法人，第三因为证券投资基金持有人对基金的亏损或终止只承担有限责任，与合伙人在这一情况下需承担无限责任相违背，所以它又不可能是合伙。因此，证券投资基金本身不具有民事主体资格，不能委托。在这里，尽管《管理办法》与《守则》规定不同，但因为证券投资基金持有人是证券投资基金资产所有人，所以，有关委托应是由持有人在承认接受基金契约时授权予托管人与管理人的。
从托管人与管理人的关系看，在证券投资基金中并不是单由托管人为监督管理人，并由托管人单独代表证券投资基金持有人的利益。根据《托管协议摘要》托管人与管理人均有权力监督对方，而《管理办法》第二十条第二款和第二十七条第二款也规定，为了证券投资基金持有人的利益，只要托管人有充分理由认为需要更换管理人，或管理人有充分理由认为需要更换托管人，那么管理人或托管人则应退任，所以二者之间的关系是制约平衡的关系。但《守则》规定受托人有权代表基金单位持有人监督管理人，这一监督权是单向的。
（3）发起人，顾名思义即为发起设立证券投资基金的人。《管理办法》第七条规定，证券投资基金主要发起人须为“按照国家有关规定设立的证券公司，信托投资公司和基金管理公司。”在中国内地实践中与香港不同的是，在中国内地，发起人常常组建独立于发起人的管理公司。因此，发起人的权利义务及法律地位具有独特性，这一点反映到立法上，即是对发起人单独的法律规定。
三、证券投资基金的法律性质
根据上述证券投资基金与单位信托的比较，我们不难得出以下结论：
第一，证券投资基金的法律实质不是信托而是委托。首先，证券投资基金的定义并没有说明基金是信托关系。其次，从中国内地现有法律规范看，中国内地除人民银行对信托金融机构有关于信托的规定外，并无其他信托法律规范，所以除非在信托金融机构作为委托人一种情况下，方可产生信托法律关系，其他情况均无产生信托关系的法律依据。《管理办法》规定托管人须是商业银行，根据《商业银行法》第四十三条“商业银行不得从事信托投资业务”的明文规定，排除了证券投资基金的托管人是信托法律关系上受托人的可能。其三，信托及委托最大的区别，是信托财产必须转到受托人名下，以受托人名义管理，而委托财产不需转到受托人名下来。根据《管理办法》的规定，证券投资基金的持有人享有证券投资基金资产所有权。因中国内地没有信托法，以及证券投资基金的托管人不可能是信托法律关系上的受托人，所以证券投资基金持有人享有的基金资产所有权，也不会产生信托法律关系上的法律拥有和实益拥有的分离，在理论上，证券投资基金因而也不会由托管人以其名义管理。其四，从证券投资基金托管人与管理人相互监督的关系上看，托管人并不是单独代表持有人利益而监督管理人的受托人。因此，在证券投资基金设立过程中，资金所有人是根据法律及基金契约规定，将其对资金的占有权授予托管人，将其对资金的经营管理权授予管理人，并在他们之间形成了委托的法律关系。这一点体现在《管理办法》中，就是《管理办法》关于托管人及管理人需“接受委托”的规定。
第二，证券投资基金是具有法定独立性的契约式组织。首先，证券投资基金持有人通过用自己所有的资金购买基金单位而接受并承认其与托管人及管理人之间的委托关系，以使其把对自有资金的占有权委托给托管人，并把对资金的经营管理权委托给管理人。由于证券投资基金具有集合性，托管人及管理人不能就每份证券投资基金单位单独保管或经营，因此《管理办法》通过明文法律规定使其具有独立性。其次，基金契约与一般的委托契约不同，它不但约定了委托法律关系中当事人的权利与义务，还约定了与公司章程相似的诸如基金设立目的、依据、原则；基金的成立；基金的目标、范围、限制；持有人大会；及清算和终止等条款。这样，由于证券投资基金持有人在购买证券投资基金单位时接受并承认受基金契约约束，就使证券投资基金的独立性在契约上固定下来，并使证券投资基金持有人通过组成基金而成为一个集合体。
第三，证券投资基金具有较强的法律规范性。除《管理办法》本身比《守则》有较强的法律规范性外，由于证券投资基金的法律本质是委托，并具有独立性而与一般仅由合同约束的委托不同，《管理办法》对其作了许多明示的法律规定。首先它体现在《管理办法》对托管人及管理人主要职责，以有持有人主要权利与义务明文规定上；其次，这也体现在除颁布《管理办法》外，还颁布《基金契约摘要》及《托管协议摘要》作为当事人制定基金契约的指导。
第四，证券投资基金具有鲜明的中国内地特色和创造性。首先它是证券投资基金在中国内地实践的结果，例如《管理办法》对发起人的规定，以及对托管人及管理人相互监督制约关系的规定；其次，从《管理办法》立法整体来看，它参考了香港单位信托的有关法律规范，例如某些技术法律词汇的采用，但《管理办法》根据中国内地大陆法系的一贯特点，并没有采用信托的法律概念，而是在委托关系基础上，以法定方式确认证券投资基金具有独立性。
总之，根据《管理办法》，证券投资基金是具有法定独立性的契约型组织。它的基本法律性质是委托，即资金所有人（基金持有人）通过购买证券投资基金单位，而把其对资金的保管权委托给托管人行使，把其对资金的经营管理权委托给管理人行使，并且保留自己对资金的所有权及根据持有的基金单位获得收益的法律行为。
「参考文献
〔1〕d.j.hayton：“thelawoftrust”，sweetmaxwell，1993.
〔2〕a.j.oakley：“parkerandmellows：themodernlawoftrust”，sweetmaxwell，6thedition.
一、证券市场有效性的基本含义
市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiency run)与证券市场的配置效率(efficiency allocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。
有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。Maurice Kendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-gene Fama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH，efficient market hypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。
根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。Harry
V．Robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(Weak—formEffiency)、次强有效率市场(Semi—strong formEfficiency)、强有效率市场(Strong form Effi-ciency)。Eugene Fama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。
除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。
二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响
1、证券市场的运行
流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面内容：(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。
2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响
(1)、弱有效市场对证券市场运行的影响
弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息，包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息，所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的)，这样，遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行买卖的话，是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进行说明，首先计算每天(t)的股票价格变化Pt，然后利用回归分析法比较Pt与前一天(t—1)的股价变动(Pt—1的关系，即Pt=α+β×Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三种情况(如图I，II，III所示)，第(I)、(II)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义，投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润，第(III)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润。
(I)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价上涨，(n—1(0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。
(II)表示前一天的股价变动(Pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价下跌，(Pt—1<0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。
(III)表示前一天的股价变动(Pt—1与(Pt没有关联，即第t—1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨，并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平。
Moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票，计算每只股票每周的变化，平均相关系数为-0.06，基本趋于0，说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动。Fama取道·琼斯工业指数样本30种股票，间隔天数为1、2、3、4、5天不等，相关系数基本趋于0，也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法，对我国股票市场的有效性进行了检验，利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22～1999—04—08)和深证综合指数周末收盘价(1996—06—07～1999—04—08)，两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明，我国股票市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。
2、半强式有效市场对证券市场运行的影响
半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息，包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、交易量等，还包括所有非市场的信息，如收益与股息分配公告、市盈率(P／E)、股息收益率(D／P)、帐面价值比(BV／MV)、股份分割、有关经济新闻和政治新闻，表明从这些公布的重要信息中，投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益，因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit为股票i第t时的收益率，Rmt为t时的市场指数收益率，(为估计值，(为截距，eit为偏差(超额收益)，公司因素对收益率的影响。这样超额收益为：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性，如果(eit=0，证明价格对信息的反应是迅速的。Fama曾对股份分割作了检验：发现股份分割前30个交易日股价开始上涨，分割后股价趋于平稳。
证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际金融系课题组(8／24／2001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组合公告前后，累积超常收益率基本呈下降的趋势，没有出现我们预期的正超常收益率的情况，表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降，主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。
3、强有效市场对证券运行的影响
强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息)，这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息，它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设，Malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛，研究力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较，发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平，表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全，获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润，阻碍了我国证券市场健康、快速的发展。例如“银广厦事件”，在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的手段，以高科技为幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范，还不具备强有效市场特征。
三、强化市场的有效性，提高证券市场的运作效率
1、加强监管，保证证券市场公平、有效和透明，提高证券市场的有效性。
证券市场稳定机制的核心问题是证券市场的稳定性，证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，证券市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力；从广义的角度来讲，证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本，证券市场稳定机制包括三个层面的含义：一是证券市场具有健全的法律制度基础；二是影响证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制；三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制，后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者，即监管者用行政手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标，具体体现为证券委员会国际组织(IOSCO)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的，尤其体现在：(1)防止不恰当(improper)交易，如市场操纵、内部人交易等；(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息??3)促进市场交易正常进行，即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度，使所有参与者能及时获得交易前后的信息。
2、引进做市商机制，促进证券市场的良性运行。
目前我国证券交易制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构，在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下，缺乏对冲机制和稳定力量，市场的风险就会迅速扩大和深化，竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素。做市商(Market Maker)不断买卖为证券提供了流动性，创造了市场，其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定利润，满足了公众投资者的投资需求，具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点，起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状构造，但具有两个层次：投资者形成第一层次，做市商构成市场的第二层次，因为两个层次是不同质的，市场风险冲击就被分散于两个层次上，尤其是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券分析者优先掌握信息，对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要参考指标，有利于股价向公平价格趋近，还使投资者的信息成本大为降低；同时，做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的交易不需支付佣金，同样的买卖价差，投资者的交易利润较竞价市场高，特别是当发生大额交?资保庵殖杀静钜旄用飨裕庋行У亟饩隽酥行∑笠瞪鲜泻笠蚬善绷鞫圆蛔愣艿接跋斓奈侍猓欣诮灰仔实奶岣摺W鍪猩讨贫?Market Maker Rule)是NASDAQ市场的核心，也是NASDAQ不同于其他交易所的主要区别所在，因此，美国NASDAQ市场在实行做市商制度方面的经验，值得我国借鉴。
3、实行投资组合，提高证券市场的有效性