央行布局债市“基建”

央行人士在最近一次公开论坛上提供的数据，10月末，中国债券交易量250亿元人民币，债券总余额达到25万亿。特别是公司信用债，与GDP比例之比已超过10%。1至10月，债券融资占直接融资的比重已近90%。

债券市场发力的趋势，在2013年将得以继续。中央经济工作会议提出，要适当扩大社会融资总规模，切实降低实体经济发展的融资成本。中国社科院金融所所长王国刚认为，这意味着未来债券融资这种成本更低的融资方式在政策层面将获得更多推进。

这一势头在2012年底已经出现端倪。《财经国家周刊》记者了解，央行内部于近日专门举办信用评级讲座，并在做相关研究，加强推动本土信用评级机构，并促进投资机构内部评级。市场分析人士认为，这些信号意味着，央行正在布局加强债券市场的机制建设。

央行金融市场司司长谢多看来，债券市场发力的背后是融资结构的深刻变化，它并不单纯是一种金融产品的设计，相反，其与近几年来中国宏观经济及货币政策的变化息息相关。实现宏观经济调控方式逐步向市场化的间接调控转变，是中国政府推动债券市场发展的主要动力和目的。而央行在其中的推进与布局显然举足轻重。

布局债市

在三分天下的中国债券市场，央行推动的银行间债市已成为主板市场。

最新数据显示，截至2012年11月末，经交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具存量规模突破4.1万亿元，较2011年底增加1.1万亿元。而2011年底3万亿元的存量已占中国直接债务融资规模的60%。

作为债券市场的重要参与主体，央行宏观调控的操作意图能通过债券市场传达和体现，银行间债市成为央行货币政策操作的平台和货币市场联通资本市场的渠道。

“通过债券市场调节流动性，以价格工具进行宏观调控，这样能扩大货币政策操作空间。”中信建投研究发展部副总裁胡艳妮说。

事实上，债市发展的紧迫性从2009下半年起就越发明显。随着全球金融危机的深入，中国货币增长迅速放量。随后，又开始实施连续的紧缩政策。同时，国际金融业正在此时开始对银行的风险进行更加严格的控制，包括巴塞尔协议III等一系列监管指标推出，对银行资本和风险资产的比例提出更高要求。

这一态势在2012年更加凸显，地方融资平台在房地产调控与宏观经济下行的压力下嗷嗷待哺，融资困难已经成为一些地区2012年的头号难题。

“社会融资的现实需求正在倒逼债市深层改革。”兴业银行首席经济学家鲁政委说。如何保证前期刺激政策下投入的项目不烂尾，满足经济高速发展下的社会融资需求，但又要控制货币供应量不快速上升，具有逆周期特性的债券融资成为央行解决现实难题的选择。

接近央行的人士对《财经国家周刊》记者指出，目前央行以及金融机构对融资问题的认识已经“发生很大变化”，在宏观政策的考核指标上，央行不仅提出社会融资总规模的概念，还将进一步放开债券市场管制、积极推进、以市场需求为导向，设定为债市发展的大体思路。

目前，为解决地方经济发展的需要与地方融资难题，央行陆续推出多种债券，例如资产收益型债券，对地方政府现金流好的资产直接发债融资。在保障房建设上，银行间市场的债务融资，已成为保障房建设的重要资金来源。在支持小微企业融资上，至2012年10月末央行已批复近2000亿小微企业金融债。

谢多表示，未来10年的大趋势，是银行贷款将在整个社会融资中的比例进一步下降，有可能下降到30%、40%，与美国融资结构相近，而中国企业债规模也会与贷款基本持平。

上述接近央行人士表示，下一步的具体操作上，社会融资与银行贷款的比例拟通过计量实证得出。但如何推进社会融资结构转变，不是一个宏观政策如利率、汇率能调控达到的，具体的微观债券市场发展仍有许多制度性制约，一些体制上具体操作上的障碍仍需要改进。

国务院发展研究中心金融所研究员吴庆认为，央行的这些考量与规划布局，表明其正在为顺应经济体制改革和增长方式转变做出积极的准备。

多重影响

一些分析人士对《财经国家周刊》记者表示，债市的进一步发展，将对央行宏观调控、市场融资主体商业银行发展产生多重影响。

2008年下半年，中国石油集团公司（以下简称“中石油”）在银行间市场交易商协会注册并发行了首单中期票据融资800亿元。3.85%的发债利率只相当于同期贷款利率的60%。五年来，通过这种新融资工具，中石油不仅得以持续融资，还节省了将近500亿元的财务成本。

此外，中石油的融资地位发生了戏剧性的变化。5年前，银行贷款是中石油的“主粮”，占中石油融资量的90%，5年后，中石油90%融资都是通过债券市场完成，并且能自主决定何时以及在哪里进行发债融资。

企业融资结构之变，也推动了商业银行的转型发展。5年前，银行以传统的存贷业务为主，例如，2008年工行对中石油的贷款是195亿元，债券承销400亿元，但至2011年，工行对中石油的贷款230亿，量上基本没有变化，但工行对中石油的债券承销已超过1000亿。商业银行债券资产占总资产的比例在不断上升。

“现在社会融资结构最大变化是金融脱媒、金融多元化。直接融资主要是债券，其次是股票、信托、票据以及其他多层次资本市场。”申银万国证券研究所首席宏观经济分析师李慧勇说。

风险监管难题未解

虽然有关债市的一系列规划布局正在大力推进之中，然而制约债市发展的短板——风险监管问题，目前来看却颇显棘手。

风险监管之难，来自于监管主体过于纷杂，以及债券产品信息披露、信用评级体系不完善等几个方面。处理风险监管问题过程中的利益重新分配、行政逻辑指挥发债、风险披露评估体系建设难题等若不能得到有效解决，可能都将成为阻碍债市得以真正发展的桎梏。

当下，中国债券市场分割严重，公司债由证监会负责审批，企业债由发改委管理，短期融资券、中期票据等债券则由央行主管的交易商协会负责。监管协调已是债市发展的一大矛盾。

8月31日，央行行长周小川表示，按照国务院统一部署，中国人民银行、证监会、发改委已经成立部级协调机制，并召开第一次会议，就进一步推动公司信用类债券市场改革发展的思路达成了共识。各有关部门将在现有分工基础上，按照法律赋予的职责，各司其职，各负其责，加强信息共享和政策协调。

尽管如此，“审批多头是中国债券市场目前最大的问题。”国务院发展研究中心金融研究所证券研究室主任范建军在接受本刊记者采访时指出。

在债券评级方面，目前在银行间债市，仍存在债券产品信息披露待完善以及信用评级体系的建立问题。招商银行金融市场部高级分析师刘东亮指出，评级问题不解决将影响中国债市的发展。

“国内评级公司职业操守不被认可，生存空间受券商内部评级机构的挤压。在评级泡沫下，融资主体往往有意隐瞒重要信息。发债后，短短几天就亏损预警。目前投资机构最需解决的，是怎么样去识别风险，规避风险。”刘东亮说。

在付兵涛看来，从市场角度，中国本身债券的品种、市场的深广度与经济规模还不成比例，特别是债券评级建设，企业诚信、风险自我约束、机构对风险识别，央行要做的工作还很多。

根据央行日前的动作可以发现，评级问题已经受到重视。如何建立中国的信用评级体系，将成为央行今后在债券市场发展上的主要工作之一。

上述接近央行人士称，减少政府的隐性担保，坚持市场化方向，发展复杂的债券产品是央行建设债券市场的方向，“各种类型公司信用债券，包括银行补充资本债券，包括信贷资产债券，会陆续在市场上推广出来。”