M1\M2的超额供给以及对当前流动性过剩的判断

2009年,中国经济增长率呈现了逐季上升的走势,全年GDP增长达到8.7%,在世界各国中率先走出经济衰退的困境,取得了为世界所瞩目的巨大成就。中国人民银行采取措施引导贷款合理增长,加大对经济发展的支持力度,使得贷款和货币供给都出现了高速的增长,2009年全年贷款规模达到42.6万亿元,同比增长33%,比2008年同期提高15.1个百分点。货币供给指标也出现了快速的增长,到年末,M1和M2分别比2008年同期增长32.4%和27.7%,增速比上年提高23.3和10.0个百分点,远远高于2006―2008年15.9%和17.1%的平均增长速度。2009年货币供给的另一个突出特点是,M2的增长基本上表现出平稳上升的态势,而M1的增长率经历了剧烈的波动,由1月的6.7%,上升到年终的32.4%,并且从9月份开始超过了M2的增长速度。

1990年之后,M1增长速度连续接近或超过30%的情形曾在1992―1994年之间出现过,伴随着M1的高速增长,1993―1995年我国出现了高达两位数的通货膨胀。因此,在经济增长保八的目标得以实现之后,面对如此之高的货币供给增长率和贷款规模水平,一个自然需要关心的问题是,货币供给,特别是M1高达35%的增长速度是否意味着经济中已经出现了流动性过剩?如果出现了流动性过剩,程度如何,是否将对未来的通货膨胀率造成压力?应当怎样理解2009年M1增长的剧烈波动以及M1增长速度超过M2?

关于流动性过剩存在各种各样的定义和度量,其中一个比较简洁实用,并且得到广泛应用的定义是用超额货币存量来度量流动性。按照这个定义来分析流动性,首先需要定义和度量超额货币存量,在实证分析时还会遇到这样的问题,即分别以超额M1和M2进行度量时常常会产生不一致的结果,特别是在M1和M2的增长率出现剧烈波动时,判断流动性的状态就更加困难。

一、M1、M2、总产出、通胀率之间关系的理论分析

(一)M1比M2具有更强的波动性和内生性

从M1和M2的定义看,M1是流通中的现金与企事业单位活期存款之和。持有M1的主要目的是将其用作商品、劳务、有价证券等交易中的媒介,它是社会公众所持有的流动性最强的金融资产。M2是M1与准货币之和,其中准货币是居民储蓄存款与企业定期存款以及其他存款之和,不能直接作为商品和劳务的交易媒介,只有将其提取出来,转化为M1之后,才可以作为交易的媒介。因此,M1可以看作是正处于流通中的货币,M2是货币存量的总体。

从两者增长的波动性看,M2相对稳定,而M1波动较大。在经济活动的不同周期,M1和M2表现出不一致的增长。在经济处于周期的低谷时期,M1的增长率往往会低于M2的增长率,同时,对商品和劳务的需求也处于较低水平。当M1的增速超过M2增速时,往往伴随着企事业单位大量将定期存款转换为活期存款,准备用于支付的目的,同时也伴随着企业投资意愿的上升和经济景气的回升。

M1比M2具有更强的内生性。实行宽松的货币往往首先刺激M2的增长,而在总需求水平没有达到一定的活跃程度时,M1的增长仍然保持较低水平。只有当经济运行本身的活跃程度增加时,M1才会出现快速增长。

(二)M1、M2与总产出和通胀率之间的关系

从货币总量与总产出和通货膨胀的关系看,以M2衡量的货币供应量的扩大有时并不能引起总需求的增长。当利率较高,通货膨胀预期较低时,公众以储蓄存款或其他定期存款方式持有货币的收益较高,机会成本较低,这时M2的扩张不会立即引起需求的增加以及物价的上涨,但是会对未来的物价上涨造成潜在的压力。中央银行通过增大贷款规模,降低存款准备金率、降低利率等政策手段实施宽松的货币政策,往往首先造成M2的快速增长,使M2的增速远远高于M1的增速,在经过一段时滞之后会导致M1的快速增长,而超额的M1增长又会导致较高的通胀水平。改革开放以来发生的几次较严重的通胀都是在M1高速增长之后发生的。如1987、1993年M1快速增长之后,1988和1994年都出现了两位数的通货膨胀。 2007年M1增长速度比2006年明显加快,在随后的2008年也出现了较高的通胀率。

二、2009年M1和M2快速增长的原因分析

从货币需求的角度看,M1基本上是由经济活动的交易需求以及持有流动性货币的交易成本所内生决定的。M2是中央银行所决定的外生变量。央行的货币政策直接影响到M2的增长率,因此,快速增长的M2可以理解为是央行2009年支持贷款的宽松货币政策的结果。

2009年M1的增长经历了大幅波动,增长率从2009年1月份的6.7%上升到年末的34.4%,高于上年23.3个百分点,并且从9月份开始超过M2的增长速度。较高的M1增长反映出国内经济活动已经走出低谷,活跃程度大大提高。

需要注意的是,由于2008年M1的增长速度只有9%,低于2007年12个百分点,也大大低于2006―2007这两年19.3%的平均增长率,因此2009年M1的快速增长在一定程度上是由于基数过低造成的。2008年下半年,国际经济衰退对中国经济的影响开始显现,工业总产出和GDP都出现明显下滑。2008年下半年直到2009年的2月份,M1的增长率处于较低水平,随着GDP增长率的回升,M1出现恢复性增长,到2009年9月,M1基本回到正常增长水平。如果假设2008年M1的增长速度与2006―2007年的平均增长速度持平,2009年M1的增长率为20.5%,基本相当于2007年的增长水平。

三、对当前流动性过剩的判断

根据研究,货币供给与实际GDP,通胀率和利率水平存在长期的均衡关系,如果将超过均衡水平的货币供给称为超额货币供给,超额货币供给M1和M2都会对通货膨胀产生向上的推动力。

如果以实际货币供给超过其均衡水平作为超额货币供给和流动性过剩的标准,从2009年二季度到四季度,M2出现了明显的超额增长,而M1从2008年低于均衡水平开始快速上升,从2009年二季度开始基本处于均衡水平,也就是说,目前还没有出现明显的超额M1的增长,即货币因素对物价上涨的压力还不明显。

四、政策建议

目前M1的增长主要还是恢复性的,快速增长持续的时间也不长,M1基本上处于均衡水平。货币供给因素对物价上涨的压力还不大。但需要注意的是,M2已经出现了超额的增长,并且已经持续了一年多的时间,虽然M2的扩张不会立即引起需求的增加以及物价的上涨,但是会对未来的物价上涨造成潜在的压力。当实际利率降低,导致持有货币的机会成本降低,或者社会公众总需求的行为发生变化,比如经济进入扩张期,这时准货币所代表的通胀压力就会释放出来,成为通货膨胀的货币原因。当出现持续的超额货币供给M1之后,往往出现较高的通货膨胀率。虽然目前M1还处于接近均衡的水平,但是M2的超额增长会推动M1的增长,因此,目前的关键是将M2的增长控制在适当水平,同时管理通胀预期,在适当的时候可以通过提高利率等手段对M1的增长进行调控,以防止M1持续的超额增长对未来物价上涨产生压力。

(张延群,1968年生,中国社科院数量与技术经济研究所副研究员、博士。研究方向:中国宏观经济模型、中国经济形势分析与预测等)