消费连锁:美丽故事后的风险

在消费连锁的投资热潮中，既有PE成功投资百丽、小肥羊等美丽故事，也有PPG、ITAT等遭遇滑铁卢的昔日明星。这些失败案例反映出消费连锁模式有共同的风险点，投资者可以围绕“加减乘除”法从四个指标考察企业，排除风险，发掘长期投资机会。

近年来，资本市场出现了一个有趣的现象：针对同一类商品，投资销售渠道比投资制造赚得多。比如，2007年5月，卖鞋的百丽国际（01880.HK）在香港上市，发行市盈率31倍；2009年12月，做鞋的匹克体育（01968.HK）上市，发行市盈率仅9倍。2007年10月，卖运动服装的中国动向（03818.HK）上市，发行市盈率是15.4倍；而2009年6月，生产运动服装的361度（01361.HK）上市时，发行市盈率仅8倍。即使到了2010年1月，以渠道销售为主的百丽和中国动向市盈率分别为37倍和20倍，而以生产为主的匹克和361度市盈率分别只有18倍和12倍。

做鞋的不如卖鞋的、做服装的不如卖服装的赚钱，反映当下投资者和资本市场对这两类商业模式给出了不同的定价。也许这会让匹克体育和361度的老总感到郁闷，但在中国消费时代来临的大背景下，连锁模式毋庸置疑会受到更多的关注，当然，这一领域也吸纳了嗅觉灵敏的PE的大笔投资。不过，在最近几年消费连锁的投资热潮中，我们既见到了PE投资百丽、小肥羊等企业的成功故事，也目睹了PPG、ITAT等明星遭遇滑铁卢的全过程。消费连锁故事美丽，风险也不小，投资者需要格外小心。

窈窕淑女，君子好逑:

消费连锁的魅力

作为经济发展的三驾马车之一，消费在中国从来没有像现在这样受到高度关注，也没有像现在这样爆发出勃勃生机。在中国改革的前20年，国人都忙于辛苦工作，把中国变成世界工厂，近十年，随着中国逐渐拥有了世界最庞大的民间储蓄和外汇储备，国内消费潮也一浪高过一浪，中国人似乎还成了最有钱的消费群体，无论巴黎的香榭丽舍大街还是香港的海港城，都有排队购买LV包的中国人身影。中国的消费时代才刚刚起步，从国际比较看，美国居民消费占GDP的比例一直稳定在68%，而中国由于居民收入增长落后于GDP增长，这一比例还从2005年的38.7%降到2009年的36.1%（图1）。在提振消费和内需的大趋势下，消费将成为未来5-10年中国经济发展的关键力量。

与此同时，随着人均收入的增长和消费观念的转变，中国已经迎来30年来的第三次消费结构升级，消费主题从上世纪80年代的解决温饱、90年代的家电，发展到2000年以来的住房、汽车、教育和旅游。伴随这次升级，尤其是新生代日益成为消费的中坚力量，消费的产品、内容和服务模式正在发生深刻的变革，已经发育成熟的连锁企业，正成为消费渠道的主流模式。从餐饮到酒店，从零售到百货，从医疗到教育，连锁已经渗透到中国人衣食住行的各个方面。

消费行业发展空间巨大，连锁模式易于快速复制又能抵抗经济周期，因此，投资消费连锁行业近年成为PE界的时尚，歌力思、汉庭、俏江南、千禧之星，越来越多的公司获得了PE的投资，美邦、七天、湘鄂情、小肥羊，众多的公司成功实现IPO，为PE带来了不菲的回报。根据ChinaVenture的统计，2005-2009年，中国消费连锁业共发生投资案例147起，涉及投资金额 42.08亿美元；同期在海内外IPO的消费连锁企业102家，募集金额共101.省略。