再论发展CDR对完善中国资本市场的意义和存在的问题

［摘 要］本文探讨了发展中国存托凭证（CDR）在新阶段继续完善中国资本市场的主要意义，指出CDR是现实状况下促进我国资本市场国际化、满足投资者风险管理需求、逐步实现资本项目可兑换的政策选择之一。指出了现阶段我国若发展CDR仍然存在的监管法规、外汇制度、机构和投资者素质方面的一些问题，并提出了建议。

［关键词］CDR 资本项目可兑换 风险管理 监管

近日发行的QDII产品受到热捧。10月15日上投摩根的首只QDII产品亚抬优势基金及嘉实等日前上市的QDII基金产品都相继热销，说明投资者的风险管理观念已趋成熟，分散化投资手段，特别是海外投资的工具有着庞大的市场需求。但QDII产品无论从数量上还是品种上都限制了投资者的选择。在资本市场未能完全放开的今天，如何拓宽国内投资者海外投资的渠道，进一步完善资本市场，满足投资者的风险管理需求呢？笔者认为，CDR（中国存托凭证）应是一种比较理想的工具选择。

一、 DR简介及美国存托凭证（ADR）的发展

DR（Depository Receipt存托凭证）是境外注册企业在投资银行的协助下，以公司有价证券为基础，在东道国各级市场上发行与交易的可转让凭证。以最早开始发展的的ADR（美国存托凭证）为例，它是代表美国投资者投资于外国公司股票的可转让的受益凭证，但这张凭证并非真实的股票，只是一张注明该投资者拥有一定数额股票的凭证，ADR在美国具有跟美国上市公司股票同等的流通性。

经过80年的发展，存托凭证运作机制已经十分成熟。特别是在80年代以后，ADR迅猛发展，比起发行普通股的方式，ADR更受到美国投资者的认同，原因是它有许多便利之处，一是ADR以美元计价，可防范汇率风险，二是由于存托机构的介入，解决了因为时区、信息披露方式、法律规定等方面的差异导致的种种风险。

二、发行CDR对中国资本市场的意义

1.完善资本市场、促进资本市场国际化

资本市场是我国市场经济中的重要组成部分，金融资源配置的进行是否有效，是一国经济运行的基础。而我国资本市场显著的结构性缺陷之一为金融产品单一化，金融期货、期权等衍生工具以及企业债券、存托凭证的发展严重滞后，发行CDR首先有着拓宽投资范围，增加工具选择的作用。

此外，在缺乏其他投资工具的情况下，我国现今最重要的资本市场部分――股票市场的发展自然缺乏竞争性的平衡，我国股票市场从九十年代初至今，规模快速发展，但上市公司素质不佳，投资者投机心理严重，对上市公司信心不足等情况却越来越突出。CDR的发行可在一定程度上改善这些情况。CDR的发行基础是海外股票，而在发行伊始能通过监管机构审批进入内地资本市场的必定是信誉卓著资质优良的企业，代表这些企业股票的CDR进入市场，形成良性竞争，对国内上市企业将造成一定压力，使其能改善经营，借鉴管理办法，从而达到提高上市公司整体素质的目的。

2.促进资本市场的进一步开放，为资本项目自由兑换打下基础

我国对于实现资本项目自由兑换的政策，是逐渐走向更多的灵活性。资本市场发展程度对资本项目自由化最重要的影响因素就是金融衍生品的发展。QDII和QFII都是在此进程上的非常有意义的尝试。普遍认为QDII是资本项目对外开放的试金石，那么当QDII发展逐渐步入正轨后，下一步如何在可控的环境下进一步实现更开放的境内外资本流动，无疑DR是一个可考虑的工具。如果说QDII是打包发售的境外投资组合，而CDR跟股票的直接对应关系则使投资者处于更主动更灵活的投资位置。而CDR发行机构的准入和监管机制，使监管机构仍能从CDR代表股票的企业质量及发行数量上进行掌控。

3.满足投资者风险管理需求，构建更完善的投资组合

根据现资组合理论，将可供投资的资金分配于更多的资产上可有效降低风险，但在其他投资渠道缺失的情况下，投资单个市场的投资组合仍需面临系统风险，上证指数在十七大开幕当天突破6000点，但投资者发现，A股并非大面积上涨，回报率通常未必能跟上指数，随着A股市场整体估值水平日益走高，系统性风险逐步加大，而我国又缺乏一个严格意义上的公司债券市场，长久以来投资工具的缺乏，使积累的风险管理需求无法满足，QDII产品的出现无疑为这股需求的洪水提供了一道出口，近日上市的QDII产品受到热捧，10月9日发行的嘉实海外中国股票基金最终确定的认购资金确认比例为40.7%，这一比例创下基金QDII资金认购比例新低。此前发行的南方全球精选、华夏全球精选两只基金QDII也都是在发行首日达到募集上限，认购资金最终确认比例分别为61.97%、47.65%，可见海外投资需求之旺盛。但QDII产品本身为境外金融工具的投资组合，在某种程度上限制了投资者选择的自由度，投资者只能被动地在这些组合中进行选择，丧失了主动性。CDR与股票之间的直接对应关系，提供了更高的选择性，投资者可根据自身风险承受能力构建适合的投资组合，充分实现风险管理策略。

4.促进我国银行业发展，拓宽银行经营范围

随着资本市场的发展，银行资产负债业务的萎缩成为近年话题之一，拓宽业务范围，增强盈利能力是我国银行的努力方向，银行参与发行CDR，可以扩大业务范围，获得的发行和服务费用可增加银行的盈利，而在发行CDR业务过程中，必然将加强国内银行与国外金融机构之间的协作，也有利于提高银行业务人员的素质，使银行走向国际化。

二、现阶段发展CDR尚未解决的一些问题

1.外汇制度问题

国外发行的DR，几乎都使用美元作为计价货币，主要原因为美元的可自由兑换。早期我国学者提出人民币和美元两种计价方式，在我国现在的外汇体制之下，如果使用美元，市场则被割裂，形成类似于A、B股市场分割的情况，而持有美元的外汇投资者成为CDR的主要市场目标，CDR将与B股市场争夺资金，起不到应有的为广大投资者分散风险的作用。因此大多数学者支持使用人民币发行，但如若使用人民币作为计价货币，CDR所代表的外国股票与CDR之间在两种计价货币不能自由兑换的情况下价值平衡机制不能充分发挥作用，导致市场被割裂，同股不同价。

2.机构问题

在CDR的设计、发行、交易与信息披露一系列行为中，存托机构都充当重要角色，存托机构水平的高低直接影响到CDR的运行及整个CDR市场在资本市场中的地位与作用。国外DR使用造市商制度，我国若沿用此制度，则对存托机构的要求更高。因此，存托银行必须是无论在境内还是境外都具有业务资格，有较好的服务设备，熟悉基础证券所在国监管条例，有相当资信能力并有一定外汇储备的银行。而我国银行业在这些涉及境外资本市场的业务方面，水平和经验都仍有较大的改善空间。

3.监管问题

对于金融衍生工具，我国一直在监管体系和监管经验方面都有所欠缺。而CDR基础证券发行公司是境外企业，一级市场和二级市场分别在国外和国内，这样的监管有赖于国内国外双方监管部分的协作，若两地监管机构的协商出现问题，监管差异导致纠纷产生，或产生“政策真空”都将导致市场混乱，这些无疑加大了监管的难度。

4.法律法规问题

2007年开始实施的我国新会计准则体系，无疑拉近了在会计信息披露方面我国与国际惯例之间的距离，但我国现有的《证券法》《信托法》等对于CDR尚无相关规定，而有关CDR的专门法律，如存托机构管理条理、做市商制度、关于外国证券投资的结汇办法等相关规章制度体系仍未构筑，要在现有法律环境中发行CDR，在存托银行的监管、结汇、造市、回购等环节中存在的法律漏洞将很容易导致市场混乱，使CDR难以发挥出应有的作用。

（五）投资者素质问题

发行CDR从宏观层面上旨在完善资本市场，促进国内资本市场与国际接轨，而从微观层面上则是投资者分散系统风险优化投资组合的要求。这些正面作用有效发挥的基础建立在资本市场健康发展、投资者心理健康的基础上。而我国投资者投机倾向明显，“政策市”、“资金市”等论调时有出现，许多投资者对国内上市企业资质尚缺乏分辨能力，更何况对境外企业。

四、对于发展CDR的一些建议

1.以发展的眼光看待CDR，避免短视行为

自2001年5月时任香港财政司司长的曾荫权提出发行红筹股CDR以来，我国学者对CDR的研究一直致力于解决红筹股在内地上市的问题及其制度设计，2007年确定红筹股直接上市后，又转而热议用CDR抹平AH股价差。无疑CDR可解决某些海外公司受制于《公司法》《证券法》的相关规定无法直接上市的问题，但将CDR当作一种权宜之策、把其作为绕过某一方面的法规问题的方法，忽略资本市场完善过程中整体发展部署，是一种短视行为。监管层应充分借鉴国外发行经验，按部就班完善各项条件，使CDR逐步发挥出其在资本市场中应有的作用。

2.必须构建出科学的相关法律体系和监管机制

ADR之所以取得成功，与美国较为先进的法律体系和监管机制是分不开的。由于CDR代表的基础证券发行人在境外，在制定相关法律时必须考虑国际惯例，对《公司法》《合同法》《证券法》《信托法》作出相关的修改和完善，另外也要制定出专门针对CDR的一系列法规，做到有法可依。而在监管方面，则须与CDR基础证券发行所在地的监管机构充分合作，建立联席会议制度。

3.不断完善证券市场的层次结构体系

ADR的成功有赖于美国证券市场的多层次交易体系，在CDR发行之初，监管机构必须对发行CDR的境外企业进行过滤，使CDR的风险控制在一定程度之内，但随着市场的发展和成熟，监管成本的长期居高将影响后续发展，也难以满足投资者多方面的需求。我国证券市场现在主要依靠主板，二板发展不足，只有不断完善证券市场的各个层次，充分发展二板市场，繁荣场外交易，才能适应境外公司融资需求，也给投资者充分的选择空间。

4.鼓励托管机构之间的竞争，促进银行业务发展

在早期一些研究香港红筹股CDR的文献中，考虑到存托银行必须熟悉境外监管环境、有一定外汇储备和涉外业务经验的问题，一般认为中国银行是存托银行的当然首选。这样做虽然有利于控制风险，但却不符合市场经济的竞争机制，也不利于我国银行业的发展成熟。可由监管机构建立审批制度，合资格银行可参与CDR的发行和托管，鼓励竞争，也可促使发行银行在发行和管理CDR的过程中，为吸引投资者，多为投资者利益考虑。

参考文献：

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［2］黄鹤萍.再论发展中国存托凭证的意义和风险.上海金融，2005，4.

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［4］张汉飞.资本项目尚未放开条件下推行中国存托凭证的路径和问题.求索，2007，2.

［5］葛璐萍.中国存托凭证（CDR）业务的构建.财经界，2007，4.

（作者单位：广东广州市广播电视大学财经学院）