A股市场前景展望:估值“软着陆”

展望2008年A股市场，在利润增速有所回落、市场规模大幅提高、开放程度不断提高等因素的影响下，目前过高的估值水平将有所回落。

市场规模与深度的扩展有助“A股溢价”软着陆

由于中国高速的经济增长前景以及充裕的流动性，使投资者对于A股市场的估值水平比较乐观，2007年11月，部分中国公司的总市值开始进入全球前列，全球总市值前10位中有4位中国企业，前12位中有5位中国企业，但其资产、利润、销售收入等指标却远远落后，这无疑是过高估值特征的显露，不能简单地用“A股溢价”进行掩饰。

但其中很重要的两个客观因素在于：一是在A股市场实际交易的可流通市值与总市值规模相差悬殊；二是A股市场是一个单方向的简单市场，只有上涨才会有收益，缺乏风险管理的有效工具，在对经济增长有良好预期的情况下，这种市场结构有助于过度推升估值水平。

2008年A股市场的规模与深度都将有大幅提高，有助于“A股溢价”趋于合理化。

可流通市值规模将大幅增长

限售股解禁可流通股份的增加，使现有市场的实际流通规模大幅增加，以总市值为标准的估值压力也将相应越来越沉重。按2007年11月18日的价格计算，目前市场总市值接近30万亿，可流通市值仅为8万亿，不考虑价格波动因素：

2008年底，可流通市值10.9万亿。

2009年底，可流通市值18.9万亿。

从限售股解禁角度看，市场流通规模将在2008年增长36％，在2009年增长73％，可以明显看出，2009年市场的可流通股比例大幅增加，将给2008年市场的预期以及估值水平形成沉重的压力。

但可流通规模不完全等同于减持压力，如果考虑部分国有企业需要保持控股地位，我们计算第一大股东持股超过51％以上的公司，其第一大股东最大减持份额是超过51％股权以上的部分，以这一规则剔除后，2009年可流通市值降低为15.4万亿，规模增长41％左右，依然比2008年有大幅增长。

红筹回归、创业板的推出使A股市场新增供给大幅增加2007年底，密集的H股回归给市场带来了大量的新增供给，中石油、神华、中海油服等7家公司发行规模达到2774亿，占全年4000亿发行额度的70%。而2008年回归概念依然是重要的新增供给来源，从目前的发行预案看，已经有超过1200亿的规模准备在A股市场发行，预计全年总发行规模达到2007年4000亿的可能性是比较大的，这部分上市后的流通市值，按新股平均涨幅计算，可能形成6000亿到8000亿的流通市值，占可流通市值的7.5%-10%。

创业板在积极筹备之中，如果2008年推出，按目前中小企业板市值规模推算，中小板流通市值2800亿左右（以11月19日的价格计算），总市值7400亿左右，如果创业板初期形成500亿－1000亿左右的流通市值，占可流通市值的1％左右，影响较小。

央企整体上市和注入资产也会带来较多的新增供给。根据有关统计：目前已完成整体上市的央企有16家左右，计划以IPO方式完成整体上市的央企有13家、计划以注资等方式完成整体上市的央企有28家。已经完成或计划整体上市的央企约占现有央企的1/3左右。而2006年全部央企净资产为5.35万亿，A股上市公司净资产为4.64万亿，相对于目前上市公司而言，无疑影响巨大，假设1万亿净资产注入上市公司，按5倍PB计算，也将新增5万亿市值，但由于央企资产注入涉及面广、过程复杂，实际规模和实施时间均难以把握。

A股市场深度将明显提高

股指期货被称为20世纪80年代“最激动人心的金融创新”，经过20多年的发展，已经成为国际期货市场最为成功的期货品种之一，目前已有将近40个国家拥有100多种股指期货。

2008年A股市场推出股指期货的基础已经具备，届时，套利、套期、做空、放大等崭新的交易策略将对A股市场产生深刻的影响，并且，在股指期货基础上，更多金融衍生品的发展空间也将被打开。

从海外市场的运行经验看，股指期货具有套期保值和价格发现的功能，在良好的监管环境下，能够对市场的估值水平起到一定的稳定作用，也为机构投资者规避市场系统性风险提供了有效工具。

同时，由于基金、私募等的快速发展，市场结构中机构占比将进一步提高，有助于理性的投资理念的培育，也有助于投资环境的成熟。

此外，预计2008年QFII、QDII与港股直通车的规模将不断扩大，A股市场与国际市场的联系将更为密切，A股市场封闭性降低，也将使市场在发展过程中更具国际化视野。

对“A股溢价”的衡量：国际比较下的估值合理化

从PE与PB的角度比较中国市场与海外股票市场的估值水平，比较容易得出中国市场估值过高的结论，但这种直接比较不能对各个市场的发展潜力进行区别。

我们将中国与海外市场2007年的PE与相应国家2008年GDP增长率进行比较，这是一个类似PEG的指标，通过这一指标比较，可以发现：新兴市场的动态估值在3.5-1.9之间，均值在3左右，中国的动态估值水平为3.5，比其他新兴市场平均水平高约17％－20％。

这一估值基础对应的上证指数在5000点左右，沪深300在4800点左右，从不同国家市场间相对估值看，如果其他新兴市场估值水平保持平稳，上证综指应在4000－4150点，沪深300指数应在3840－3980点，在这一估值区域比较，中国市场具备国际吸引力。

考虑到2008年中国GDP预测数据采用10.5％，属于比较保守的预测，因此，在这一基础上所推算的指数区间具有较强安全性。

对“A股溢价”的衡量：动态总市值回报率角度

我们使用利润与总市值比这一指标（相当于1/PE）作为总市值回报率与一年期存款利率相比较，可以发现，在2007年9月央行再次提高存款利率后，总市值回报率已经低于一年期存款利率的水平，即使考虑利息税的因素，整体市场的总市值回报率也比一年期存款利率要低，而沪深300代表的大型蓝筹股情况略好。

这一指标低于一年期存款利率的主要原因是总市值膨胀速度超过利润增长速度，导致A股业绩回报率偏低，为了维持A股回报率不低于一年期储蓄，我们可以简单推算相对合理的估值水平，其中并没有考虑到A股的风险溢价因素。

情景一 我们预期2008年加息两次，一年期存款利率将达到4.41％，税后实际为4.19%。如果A股回报率要达到这一水平，2007年PE应在31倍，2008年动态PE应该在24倍左右。而2007年PE为36－38倍，2008年动态PE为28倍，如果目前估值水平下降13％左右，则可以达到以上要求。按相应幅度，上证指数由5000点回落到4300点左右，沪深300由4800点回落到4100点左右。

情景二 如果2009年一年期存款利率由4.41%维持不变，税后实际为4.19%，隐含2009年动态24倍PE，如果2008年至2009年继续增长21％，则2008年PE可以保持在29倍。

情景三 如果2009年一年期存款利率由4.41%下降到4.14%，税后实际为3.93%，隐含2009年动态25倍PE，如果2008年至2009年继续增长21％，则2008年PE可以为31倍。相对于目前估值水平可以上升10％左右，相对于情景一，可以上升29%。

从以上三个情景分析可以发现，如果我们将中国资本市场继续看作一个封闭体，只有A股和储蓄两种投资方式，在不考虑风险溢价的基础上，A股的估值水平与一年期储蓄利率之间有较强的可比关系。情景一说明在存款利率上升周期中对A股的估值压力是比较明显的，如果在此压力下市场出现13％左右的调整，就能够消化未来两次加息的影响，同时如果市场对于2009年出现了不加息或者减息的预期后，A股估值水平能够反弹10％－29％。

综上所述，我们对2008年核心波动区间以及乐观波动区间进行估算：

核心波动区间 我们可以估计2008年市场估值水平波动范围在24－31倍PE之间，对应主要波动区间为：上证指数4300点－5500点，沪深300指数4100点－5300点。

乐观波动区间 我们发现以这种估算对利率波动非常敏感，如果只加息一次27个基点，区间可以上调5％，上证指数对应4515点－5775点，沪深300指数4305点－5565点；如果不加息，区间可以上调15%，上证指数对应4945点－6325点，沪深300指数4715点－6095点。

综合区间 上证指数4300－6300点，沪深300指数4100－6000点

结束语：回归理性繁荣

世界经济在经历本轮长时间的高速增长期后疲态已现，但并没有充分数据证明增长周期已经结束，可以比较确定的是减速风险已经聚集，而A股市场过高的估值显然对此缺乏足够的准备。展望2008年，外需风险、地缘政治风险、奥运会的召开都是牵动资本市场神经的重要因素。

其中，北京奥运注定成为世界瞩目的一次盛会，也许这一事件对中国经济与资本市场蕴含着更为深远的影响，但我们依然没有充分的依据得出：奥运之前可能带来市场情绪性的高点之后落入谷底的市场判断。

结合目前中国经济结构转型、本币升值、目前的国际经济地位和政治地位，奥运总体上会对国内的投资和消费起到促进作用，但是对于出口的影响不确定，基本不改变出口原有的运行态势。在奥运期间，受益的行业主要集中在金融、交通、电信、旅游、酒店等行业。在他国经验中，奥运对资本市场具体影响也是不确定的。

从策略角度看，相对于具体事件，我们更为关注中国经济结构性的变化以及汇率政策的成功运用，可能给中国经济带来更协调、更平衡的增长前景。从这一意义上看，我们认为不应对某个阶段的较大幅度升值所带来的减速效应过多恐惧。因为，在经济增长速度略有放缓的背后，实际经济结构更为健康，产业发展更为协调，增长质量也将得到提高。

与此相应，A股市场对未来实体经济增长速度的预期也将回归理性，考虑新兴市场估值水平与国内企业利润增长的趋势，我们乐观地判断：A市场估值水平完全可以实现软着陆，并且有望保持理性的繁荣。

（作者为国金证券研究所投资策略总监）