吉林永大:二次过会招股书中删掉的秘密

“太好赚了吧，什么电力设备能够有60%的毛利？”施奈德电气上海区域销售经理徐仲全反问记者。在他看来，通用电力设备行业竞争激烈，外资产品信誉好、价格贵、毛利高，能够获得电厂、电网这些大客户认可，但是也得招标，由于存在西门子、ABB、通用、阿海法这样的竞争对手，在这个行业中想要获得高毛利几乎不可能实现。

吉林永大集团股份有限公司（下称吉林永大）好像要挑战这个说法。这家核心业务为生产用于中高压市场的永磁开关公司，2006年至2010年公司的毛利率分别为59.61%、60.57%、63.00%、63.65%、61.15%。吉林永大已于2011年6月27日过会，这是它第二次IPO申请。吉林永大在2010年3月第一次上会时曾经被否，当时申报材料有380页，但是到今年6月第二次上会时申报材料只有280页，整整少了100页。

而这些被删除和修改的内容可能正是公司应该向投资者披露的核心内容。其中包括公司产品整体市场份额偏低（仅为5%左右），公司未获得电厂、电网等主流客户认可的原因等等。

被删除的内容还有跨国电力巨头西门子、施奈德，国内大型同行东源电气、河南森原均未大规模进入这一市场，未来永磁开关性能的可靠性一旦获得认可，吉林永大可能会遭遇来自国际国内各路巨头的激烈竞争。而且吉林永大销售规模和研发水平都不具优势，毛利率极有可能出现下降。

募投项目一年回本靠谱吗？

吉林永大上市募集资金投资的两个生产型项目都是为了核心产品永磁开关扩产，计划总投资（建设投资和铺底流动资金之和）2.85亿元，项目达产后每年新增销售收入7.02亿元。

按照2010年永磁开关产品61.15%的毛利率，公司21.29%的期间费用率（销售费用、管理费用与财务费用之和）估算，吉林永大的募投项目只需要一年就可以收回成本，把全部投资都赚回来。

徐仲全说：“有这样好的投资项目，估计大公司早就做了，无论是通过收购，还是自建，因为回报率实在太诱人。”他进一步表示:“如果有这样好的项目，公司完全可以通过自有资金或者贷款来完成，没必要上市。守着这样一座金矿，要与投资者分享，吉林永大是活雷锋吗？”

吉林永大申报材料显示这两个募投项目早在2008年就获得了吉林省发改委和环保部门的批文。2009 年末公司其他应付款较 2008 年末增加 364.52 万元，主要就是公司“年产1200台 40.5KV永磁高压真空断路器、8000台万能式永磁低压真空断路器建设项目”在2009年获得吉林省财政厅和中央预算内产业发展专项资金 450 万元，由于该项目尚未完工结算，因此暂列入“其他应付款”科目核算。

这一项目是公司此次上市的募投项目之一，计划投资2.15亿元。截至2010年12月31日，公司累计投入0.21亿元，不足十分之一。

公司缺钱吗？为什么如此之好的项目动工如此迟缓？2008年至2010年公司经营性净现金流分别为0.62亿元、0.50亿元、0.95亿元，核心产品高毛利导致公司手头十分宽裕。从报告期筹资活动现金流可以看出公司还在大量还钱，而不是扩大贷款的规模加快投资。

这些问题我们在2010年的第一份招股书中找到了答案，由于永磁开关故障率较传统弹簧开关高，公司当时在招股书中承认：“永磁开关尚未得到高端电气开关市场主流客户的全面认可，是本公司目前市场开拓面临的主要障碍。”而这一重要风险提示内容在第二份招股书中消失。

高毛利何时终结？

吉林永大2006年~2010年五年间的永磁开关销售收入分别为0.53亿元、0.97亿元、1.75亿元、1.87亿元、1.89亿元，增长率在近三年已经接近停滞。2008年~2010年永磁开关销量分别为7043台、6736台、7693台，变动也不大。而且永磁开关的价格变动不大，高毛利却得到保持。

随着公司扩产，高毛利可以一直维持下去吗？公司的研发优势又在哪里，这么高的毛利竞争对手又去哪里了呢？

当然，这些又是被删掉的内容。公司在第一份招股书中表示，与国际电气巨头相比，公司的研发能力尚存在差距， 吉林永大从1998年开始跟随研制相关技术，并在2002年生产出产品。但高压永磁开关始终处于一个窄众市场，因为故障率高，电厂、电网这样的主流发电、输配电企业一直不愿接受永磁开关。2009年国内永磁开关产量为3万台左右，约占高压开关产量的5%。

吉林永大在第一份申报材料中还表示，公司永磁开关目前市场份额较小，主要竞争对手尚未充分重视本公司，市场竞争相对平缓，从而获得较高的毛利率。而在第二份申报材料中则将高毛利主要归结为公司的技术和价格优势。

公司在第一份申报材料中还表示，未来产销规模扩大以后,主要竞争对手可能会有针对性地采取竞争措施，竞争将会更加激烈，届时产品价格可能会出现下降，进而影响公司毛利率水平。公司当时较为客观地表达了其对毛利率下降的担忧。

其实，国内和国际品牌同类型产品价格已经对公司构成了压力，随着市场规模的扩大，竞争者将进一步涌入，价格战在未来可能没有办法避免。

但是，吉林永大在第二份申报材料中将竞争对手的销售数据大量删去，让投资者失去比较的标准，并称国内竞争对手永磁开关产品并未大规模上市，这涉嫌误导投资者认为未来没有大量竞争对手涌入。

在删去国内潜在竞争者信息的同时，公司同时也在淡化国际品牌的技术优势和品牌优势。公司使用伊顿公司的真空灭弧室生产永磁开关，使用伊顿品牌销售，其价格约为公司自有品牌的两倍。

公司在第一份申报材料中正视了对伊顿品牌的依赖，但是在第二份申报材料中却极力淡化伊顿品牌对公司的影响，并称公司产品在研发、生产、销售各环节不存在严重依赖伊顿品牌的情况。

另外，我们关注到伊顿与公司的授权协议并不具有排他性，而且伊顿公司在江苏常州设有开关生产工厂，一旦永磁开关市场变大，伊顿也不排除会直接参与市场竞争。

这样看来，一旦永磁开关市场做大，国内和国际的竞争对手涌入，就是公司高毛利时代终结的时候。