定量研究:重解中国股市

股市泡沫的破灭无需任何冠冕堂皇的理由，泡沫调整期的悲与沉寂更无法依靠人为外力终结

中国股市14年成长之路奇崛繁丽，同时也坎坷艰辛。观察错综复

杂的股市风云，指数的变化起落正是一个重要的视角。其如一枝纤柔之笔，勾勒出股市的山川剧变，记载着股市的波澜起伏。

进入2005年，中国股市继续在熊市徘徊。以“美国晨星指数系统”定量比较分析，观察14年中国股市的变迁，可以使人们对中国股票市场的昨天、今天及明天走向有更清醒的认识。我以为，这些认识对于市场的投资者以及中国政府相关决策者，都是大有其裨益的。

躁动的股市

中国股市14年来的收益率远在世界其他市场之上，但有显著的波动性，且在最初24个月中升幅异常

评价中国股市过往14年的整体表现，需要与国际市场同一时段进行比较。

――通过对比1990年底以来中国股指和世界若干主要股市指数以及MSCI全球指数的变化，主要比较各个市场价格指数收益表现和风险波动情况，可知中国股市的收益率相当高(参见表一“中国与世界主要股市的价格指数表现”)，而收益风险比则相当低。

除日本股市因经济衰退和结构调整等原因而应另当别论，中国股市14年来的收益率远在道琼斯指数、标准普尔500 指数以及MSCI全球指数之上，只是低于香港的恒生指数和美国的纳斯达克指数。特别是投资界最为关注的年化收益率(Annualized Return)，美国道琼斯指数自1896年以来仅有5.3%，标准普尔500指数自1927年以来也只有5.6%，都远低于中国股市的11.2%。

只是中国股市的风险波动性过高，指数较之其他市场高出一倍以上，收益风险比仅为22%强，大大落后于其他主要股市指数。这也是值得关注的事实。

――回首过往14年，还可看出，中国股市是个层次分明、棱角清晰的阶梯式运动过程，与全球股市尤其是发达股市通常展现出来的和缓渐进式延伸大为不同。

从1991年中到2001年中，中国股市主要是靠七波宏阔的上涨浪潮，成就了10年的“牛市辉煌”。这七波涨潮短则两个月，长不过11个月，涨幅从53%延展到458%。除却这七波，中国股市本来就只有一身憔悴，两袖清风(“中国股市总收益指数”)。

――进一步分析中国股市按月和按交易日的涨幅与跌幅对比情况，可知这种波动有别于世界股市的两大显著之处。

首先，无论按月还是按交易日而言，中国股市的最大涨幅都超过了最大跌幅，而且超幅之大令人瞠目。事实上，往昔的牛市全凭几波暴涨来推动(“中国股市的最大涨幅与跌幅”)。

其次，在过去的169个月或3663个交易日中，大幅暴涨的天数和月数显著多于大幅暴跌。例如单日涨幅超过20%的就有4天，超过5%的有78天，超过3%的竟高达237天。换言之，中国股市不是像发达市场中的普遍和正常情况那样，在不知不觉中缓慢地积蓄力量、积累财富，而是靠着个别交易日的突飞猛进，实现量子化般的跳跃式行进。如此频繁的大幅度涨跌，使得投资组合在管理中很难取得与市场间的较低跟踪误差。错失个别大幅上涨日也可能带来惨烈的投资后果(“中国股市的波动性分析”)。

需要强调的是，中国股市的波动性随着市场在低价位上不断调整和成熟，目前已经得到了显著的改善。通过对中国股指36个月的风险波动性移动曲线的分析，不难看出，虽然十年前的股市波动性曾一度高达95%，但自2003年以来已经稳定在20%左右的水平，与国际水准和发达市场相去不远(参见图二“中国股市的风险波动性变化曲线”及表一)。

当然，导致波动性降低的内在机制还有待于进一步的深入探讨。究竟因为市场监管力度不断加强，机构投资者队伍逐步壮大，从而弘扬了理性的投资理念，抑止了市场投机的泛滥？还是由于市场的纷繁与孱弱迫使投资者退避三舍，远离尘世？这还需要时间的考验和证明。

――中国股市早期的收益率过高，与GDP的增幅并不相称。这或许可以解释何以它在今天仍然无法相称。

数据显示，中国股市的总收益指数在头两年中分别狂涨了115%和94%，相当于年化收益率125%，令全球投资者目瞪口呆(参见图一)。而遥想当年，只有12家成分股的道琼斯指数在最初两年中，总共上涨不到30%，日经225指数和恒生指数在它们的最初两年中，也仅上涨了85%和81%。

完全可以推知，中国股指在24 个月中的异常攀升，为投资者灌注了不切实际的市场预期，催生了股市躁动和投机行为，也为后来的泡沫化结局植入了心理和资本基因。

数据还显示，目前中国股市正在滑向晨星指数6000点的边缘，而这恰是股市在最初26个月时的收盘价格。这不能不说是一种充斥戏剧性和幽默感的巧合。不过即便如此，中国股市在过去14年中的年化收益率仍然高达14.9%，即每年的平均回报率将近15%。也就是说，中国股市在最初的26个月中，已经以跳跃的步幅和明快的节奏，大踏步走完了14年的漫长征程。

就国际水准来看，15%的年投资回报率能够持续14年之久，实在是可望而不可及。如此回报水准，既超过了中国GDP的增长速度，也会成为国际股市历史上的里程碑事件。倘若没有后来股市的进一步涌动和飙升，投资者肯定会为这一股市回报率而感到心安理得，心满意足。只不过后来股市的“非理性繁荣”彻底颠覆了投资者心中原有的坐标系和度量仪。

――中国股市目前仍处于泡沫破灭后的修正期，未出现转危为安、东山再起的显著迹象。

技术分析显示，对于中国股市总收益指数而言，晨星指数6000点是一个十分重要的技术性关口。历史上曾具有阻抗线和支撑点的双重功能，而如今股市再度逼近这一要塞。

中国股市在1993年2月8日首次突破了6000点大关，收盘于6069点。但该点也铸成了市场的阻抗线，直到四年后的1997年3月6日才最终得以突破。在此之后的1997年9月底和1999年5月中，指数又两度在6000点时得到了市场支撑，没有最终跌破。不过，晨星指数在2004 年底时的收盘价为6230 点，可以说已是岌岌可危，正在掉头返回1993 年2 月初的水平。

此外，中国股市总收益指数的5000点也具有重要的指标性含义，同时扮演过阻抗线(1992年5月底)和支撑点(1997 年1月初)的双重角色。如果股市6000点失守，指数将会进一步下探5000点关口。不过，即便股市回到了13年前5000点的水平，14年来的股市年化收益率也仍然会有13.7%，数倍于美国道琼斯工业平均指数自1896年以来5.31%的年化收益率水平。

小盘股的天下

中国股市自1993年底大中小股票裂变分家以来，只有小盘股一马当先，笑傲江湖

1981年，美国学术界通过实证研究，发现并验证了股票的“规模效应”(Size Effect)， 即不同规模的公司股票具有不同的业绩表现和运行规律，而且在股市历史上会呈现出“三十年河东，三十年河西”的交替领先局面。

这一效应很快就在全球不同股市中纷纷得到了应验。那么，在中国股市中是否也存在着这一普遍现象呢？这一命题理所当然为投资者所关注。

早期的中国股市只有“老八股”，没必要也不可能将整个股市进一步按规模类别划分为大、中、小盘股票。所以直到1993年12月31日，在股票数目和资产规模达到一定水平之后，大中小盘指数才破土而出。

美国晨星公司从1993年12月31日起开始编制了中国股市的大中小盘指数。其编制方法是将上交所和深交所的所有A股股票汇总；按总市值降序排列，然后扣除占总市值3%的那些排名最后的微型股票。所有剩下的股票构成晨星中国股市指数的成分股。按股票排序其中占总市值70%的股票被定义为大型股票，其后的20%为中型股票，剩余的为小型股票。这一划分标准符合世界所有的股票市场。

研究中国股指和大中小盘总收益指数在过去十年中的相对表现可以发现，从1993年底到1997年底，大、中、小盘指数基本走势一致，并无任何显著差异。但从1998年开始，三者开始分道扬镳。小盘和中盘股票遥遥领先，而大盘股票却始终低迷不振，成为整个股市的落伍者和绊脚石。这一差异后来更日渐扩大，在2001年6月底时达到了顶峰。大盘股收盘在9100点，而中盘股和小盘股则分别收盘于17500点和21500点(参见图三“晨星中国指数与大中小盘总收益指数”)。

中国小盘股最扣人心弦的一波涨潮始于2000年初，这恰巧也是美国股市小盘股开始大踏步前进的时刻。虽然小盘股和中盘股的风险波动性要略高于大盘股和整个市场，但它们出色的收益率足以补偿这一缺憾，使它们获得更高的收益风险比。小盘股何以会有如此优异的表现？初始股的发行不会是主要因素。因为初始股只有在指数季度调整时才会加入指数；即便市值很高、影响力很大的初始股票，也只能在上市五天之后才进入指数。所以初始股价格暴涨所带来的影响应当十分有限。

小型股票通常具有流动性差、换手率高、持有人少、易纵等特点，因此，持续不断的短期市场投机应当说是导致中小型股票轮番上涨、此起彼伏的主要诱因。它使得小盘股指数总能源源不断得到持续攀升所需要的动量和推力。

就指数换股率而言，国际上的平均水平为整体指数2.5%左右， 大中小盘指数分别为6%-8%、16%-20%、32%-35%。定量研究发现，中国大中小盘指数的换股率明显高于国际指数的平均水准，但是目前已经比20世纪90年代中期有了显著改善。指数换股率的高低，与市场波动性有着千丝万缕的联系。频繁和大幅度的股价变化，是致使换股率升高的主要原因。因此伴随着市场波动性的降低，中国指数的换股率也有所下降(参见图四“中国股市指数系列的换股率”)。

在2002年以前，中国股市大盘股票的数目基本上超过了中盘股票和小盘股票，这与发达国家的股市格局迥然不一。说明中国股市中还缺少真正意义上的蓝筹股，还没有多少能够成为中流砥柱的股票。由于市场缺乏中坚力量作为骨架支撑，因而导致股市结构松散，而不是像发达国家那样仅靠少数蓝筹股就能搭建起大型股指数的构架(参看表四“中国股市指数系列的成分股数目”)。

不过，这一情况在过去三年中已经有了局部性的改善。研究显示，过去三年中大盘指数虽然仍占整个市场的70%左右，但组成这70%股市总值的股票数目已经显著下降。就股票总数的百分比而言，大盘股的比重已经从2001年中期的51%急速降低到了2004 年底的28%，说明“大盘越大”的趋势已经开始展现。这无疑是标志着股市结构正在重塑的重要信号。

如果这一趋势能够持之以恒，人们将会看到大盘股比重的进一步下降，而且中盘股的比重也会逐步降低到小盘股之下，最终使大中小盘股票的相对数量比重贴近“1-3-6”的格局(参见图五“大中小型股票所占的数目百分比”)。

泡沫化及其终结

股市可以创造神话，也可以终结神话；股票可以孕育梦想，也可以葬送梦想

数据显示，中国股市在1994年8月到2001年6月期间，经历了一次空前的“泡沫化”历程，历时将近七年。这可能是许多人不愿意承认的结论，但这是事实。

目前，世界上对于股市泡沫并无统一的标准和严格的定义。有人着眼于股市价格的短期飙升的幅度，也有人侧重于股市价位与公司赢利间的相对水平，还有人关注于股市价值与国民生产总值之间的相对比例。但市场普遍公认的一个准则是：如果股市价格能够在四五年内翻上一番，那就属于股市泡沫的范畴。

例如，标准普尔500指数在1995年到1999年期间，连续五年的年度总收益率保持在20%以上；日经225指数在1985年到1989年五年期间的上涨幅度为23.7%；道琼斯指数从1924年到1929年总共上涨了26.2%，均系泡沫期。这就是世界股市历史上最著名的“三大泡沫”。

然而，相较于上世纪90年代中国股市，这三大泡沫要渺小得多。在泡沫膨胀抵达顶峰的84个月内，道琼斯指数在20年代和90年代分别暴涨了2.5倍和将近3倍；日经225指数狂飚了几乎4倍；而中国股市指数的飙升幅度则赫然达到了6倍以上(“历史上四大股市泡沫的生成轨迹”)！

倘若这一对比还不够触目惊心，还可以再看看中国股票特别是小盘股票的泡沫化程度。笔者比较了20世纪90年代中美两国股市泡沫的演进历程，重点将晨星中国、晨星中国小盘、道琼斯指数和纳斯达克指数进行比较。在四个指数中，道指的涨幅有限，而纳指曾使全球投资者瞠目，但充其量不过是与中国股指并驾齐驱；而中国小盘股指数则涨得气势磅礴，连续七年的年增长率高达45%。(参见图七“20世纪90年代中美股市泡沫比较”及表五“世界历史上的四大股市泡沫比较 ”)

道琼斯指数和纳斯达克指数分别在2000年1月14日和3月10日创下了11723点和5049点的历史最高点。如果它们当年的泡沫化程度与中国的小盘股相当，那么当年的历史记录将会改写为45000点和8900点，又会在地球上多缔造出几百万个亿万富翁。

研究还显示了中国股市泡沫的另一个主要特色，即其与众不同的突发性。无论在美国还是日本，股市泡沫都是在不知不觉的和风细雨中悄然成形，而中国的股市泡沫却往往横空出世，神奇而激越。

1994年8月即是典型一幕：股市指数在一个月内就暴涨了123%；总共23个交易日中，有4天的涨幅在10%以上，有11天超过了3%；8月1日仅一天就上涨了近35%，大、中、小盘指数也分别在8月里狂飙了133%、123%和102%。彼时的中国股市投资人，经历了难以忘怀的“仲夏夜之梦”。

无需为泡沫的最终破灭找寻任何理由。殊不知，股市辉煌的极致也就是它最后的温柔。因此，“国有股减持”就像压垮骆驼的最后那根稻草。即便没有这一举动，其他一些莫名因素也会在某一时刻触发股市大跌，让一场风风火火、轰轰烈烈悄然间被碾作历史尘迹。

香港的可流通股比例尚不足49%，虽然高于中国的35%，却远低于欧美股市90%左右的平均水平。可是，国际投资者从未把香港很低的流通股比例视做潜在威胁，担心私人和机构持有股有朝一日突然上市会导致股市消化不良。他们也不会仅仅因为如此而改变自己的投资决定或组合结构。在中国，庞大的国有股固然是一个独特的影响因素，可能会干扰股市的供需平衡，但它在20世纪90年代中并未阻碍股市的上涨和泡沫的膨胀。况且，国有股减持至今仍然停留在探讨阶段，并未付诸实施，导致股市因庞大国有股的持续涌入而难堪重负。

因此，与其将国有股减持斥为导致当前股市低迷的罪魁祸首，毋宁说中国股市仍然处于泡沫后的调整期，即便没有国有股减持的争议也无济于事。

同样，认为中国股市的持续低迷乃因市盈率过高的说法也未必准确恰当。诚然，以国际标准来看，目前中国股市的市盈率确实偏高。然而这已是历史一贯制，并不是泡沫过后的这三年才意外上升。而且如今的股市市盈率已经远远低于20世纪90年代末期时的天价水平。既然当年令人困惑的市盈率都未曾阻碍股市行进的步伐， 何以今天更为合理的市盈率，反而会成为束缚股市上扬的缰索？

更重要的是，中国国内股市的准封闭性，使大多数股民无法染指市盈率确实更低的海外市场；尽管大坝内外确实存在着水位落差，但内外水位的高低并无直接关联，也缺乏可比性。坝外水位再低也无碍于库内水位的高度。

如果说，在中国，还有国有股减持可以成为众矢之的，那么在美国和日本，股市泡沫何以会骤然破灭，尤其是在日本破灭于20世纪80年代的最后一个交易日，至今成因不详，根本就没有始作俑者可以声讨。同理， 泡沫之后多久才是隧道尽头，也不会有人预测绝对准确。

所以，泡沫的膨胀需要不断有新故事和新主题去激活、去刺激、去演绎，但泡沫的破裂则无需任何冠冕堂皇的理由。一切皆为股市运行规律使然。正如华尔街格言所云：股市是一艘没有归宿的帆船，百年来浸染了风和雨的洗礼、赚与赔的沧桑。

笔者研究了四大股市泡沫破灭42个月之后的伤痛，可见市场之无情，正可谓“所有的股市泡沫都是相似的，但破灭之后却各有各的悲”。(参见图八“四大股市泡沫破灭后的股市指数”)

尤其值得注意的是，虽然中国股指和纳斯达克指数在泡沫期间的绚丽多姿相差无几(参见表五“世界四大股市泡沫比较”)， 但纳斯达克指数在泡沫破灭之后的惨烈与苍要远胜过中国股指。自2001年6月底泡沫顶峰以来，中国股指在三年半内已经下挫了48.5%，但远优于纳斯达克指数2000年狂泻和道琼斯指数20年代崩盘后的“痛感指数”。

另外一个值得关注的指标是，尽管中国股指已经自泡沫顶峰急剧下挫，但仍比泡沫形成时的股市价位高出了293%，小盘股指数更是高出了436%。这一幅度也远远优于其它股市泡沫破灭后的惨烈景象(参见表六“泡沫之后股市指数的相对表现”)。

当然，我们不能对中国新兴的股市求全责备，况且泡沫本非新兴市场的独有现象。如果说上世纪20年代的美国股市被叫作发达市场尚且称之有愧，那么80年代的日本和90年代的美国作为全世界规模最大的两大股市，也曾有过股市放浪形骸的时刻。

股市泡沫之后会给社会留下繁多的综合后遗症，也给投资者心中带来刻骨铭心之痛。它无情地葬送了可观的社会财富，尤其是那些随着泡沫升腾蜂拥而至的后续资本；它使金融投资公司处于水深火热之中，更使投资者失去投资信心，使市场濒于失血和贫血的危机；它还会给国民经济的成长带来压力――从历史上看，虽然经济衰退并非皆为股市泡沫破灭所引发，但股市泡沫最终都会导致经济衰退，20世纪80年代日本的股市泡沫如此，20年代和90年代美国的股市泡沫也同样如此。

所幸之事是，这一惨痛局面并未在中国出现。这并非由于中国的股市泡沫还不够大，而主要源于中国股市与整体国民经济的相对比重还太小，股市在经济发展所需的资本供应链中所扮演的角色并不重要，因此股市风暴还不足以撼动经济成长的步伐。

泡沫衍生于股市的寒武纪，终结于股市的白垩纪，但它毕竟记载着股市的演进历程，也给人们留下了有益的经验和启示。

――它唤醒了人们的理性思维。尽管少数投资者依然会一枕残梦未醒，但大多数投资者都会成熟于炼狱中的磨难，通过追忆股市的颠簸历程，体会到股市投资的真谛。股市投资是一个无穷无尽的漫长历程，只有不为贪婪和恐惧所扭曲的才是大师，只有笑到最后的人才享有胜利者的从容和安详。

――它发出了法规完善和政府监管的呐喊。美国20年代股市泡沫破灭之后产生了证监会(SEC)，催生了1933年的证券法、1934年的证券交易法以及1940年的投资公司法。90年代泡沫破灭后孕育了2002年7月的《萨欧法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002)，并触发了政府机构的一连串调查和整肃风潮，从券商分析师到公司董事长，从共同基金到保险公司。

今天的中国市场中也同样如是。政府的监管水平和能力近年来有了显著提高。这就使股市能够从炽热走向温煦，由狂放渐入沉着，为今后的长期健康与平稳发展奠定基础，创造条件，正所谓“亡羊补牢，犹未为晚”。

至于说泡沫过后的调整期何时会完结，这取决于多重因素和条件，不同市场之间很难直接类比。

道琼斯指数历经了25年的时间， 直到1954年11月23日才收复了1929年9月3日以来的全部失地；日本日经225指数目前仍比1989年股市顶峰时下跌了71%，这已是泡沫破灭后的第16个年头；纳斯达克指数估计也还要等上10年左右才能重新回到2000年3月10日5049点的水平(假设指数每年上涨9.5%)。道琼斯指数目前的情况尽管略好一些，但想要再创2000年1月14日的历史新纪录，也仍是遥遥无期。

长期而言，中国股市的远景是光明的，是充满希望和活力的；但就短期看，中国股市的道路又将是曲折的。综观历史上的股市泡沫，鲜有靠外在“政策力量”重新激活的先例，这是因为泡沫过后的寂苦消磨了投资者的信心和热情，并非凭“救世主”一己之力所能挽回。如前所述，股市泡沫的崩塌恰为重新建设股市的基础性设施、提高各参与者的认识水平提供了反思契机。倘若仍然坚守“泡沫不灭”或者寻找替罪羊的理念，希图起死回生的灵丹妙药，只能是抱薪救火，造成更大的损失。

当然，最重要的还是上市公司的资质和赢利能力仍有待于整体性、大幅度的提高。虽然眼下市场依然笼罩在当年股市泡沫的阴影中，但随着立法监管审核的改善、股市基础结构的改善、上市公司资质的改善，中国股市会以更洒脱的气质、更自信的神态，出现在世界金融投资舞台上。

本文图表数据均采自美国晨星公司(Morningstar,Inc.)