EVA视角下的李宁公司

成立于1990年的李宁公司是一家.备受国人瞩目的公司，其董事长李宁先生是我国著名的体操运动员，也是2008年北京奥运会的火炬手。经过20年的发展，李宁公司已经成为代表中国的、国际领先的运动品牌公司。无论是公司规模、发展速度，还是公司的品牌声誉，李宁公司给大家讲述的都是一个成功的故事。

然而，2012年，李宁公司出现高达19.79亿元的首次亏损，当日公司股价一路下挫4.09%，相比1月21日7.07港元的股价，跌幅高达37%。只要我们从股东价值的角度来审视李宁公司，就能发现原本光彩夺目的背后所蕴含的信息。

一、两种不同的现象

2008年北京奥运会召开，拉动了对体育产品和服务的刚性需求，提升了城乡居民的体育运动参与度，掀开了本土体育用品公司的产业增长大幕。然而，消费红利带来的饕餮盛宴仅持续了两年，自2011年开始，由于内需减弱、产品成本上升和产能过剩，各体育用品公司均出现了销售额和利润缩水的情况，本土产业老大“李宁”2012年遭遇了自2004年赴港上市以来的首次亏损。

虽然引入了战略投资者TPG和GIC，但股票市场对李宁公司的信心却并未得到提振。产业特性导致体育用品产业发展对居民消费层次的依赖更明显，而深层次的原因，是追求“开店”经营以占领市场份额的模式，资本成本观念淡漠，忽视了对经营质量的管理。当公司掌握的资源不能发挥价值创造作用时，规模扩张不仅不能带来预期的盈利，反而会因大手笔占用产业资本损害股东利益，这种“跑马圈地”的短视发展模式在我国体育用品产业中被复制并发挥到了极致。

行业低潮作为一种使企业强制性回归本源的机制，在李宁公司表现为关闭门店、销售收入下滑、巨额亏损等。那么，怎样才能通过前馈性的机制识别行业大潮里的危机，做出合理的投资决策呢？从表1中我们能得到些许明晰的回答。对于规模扩张式的经营而言，只要存在利润，便会无限制地将分店开下去。自从经历了2008-2009年狂飙突进的销售增长后，公司的资本回报率已处于颓势，且在2011年陡降。相对地，公司的资本成本率却一直保持在13%左右。2006-2011年的年报虽然讲述的是账面盈利的故事，但是从eva与净利润的比值来看，为股东创造的财富仅为账面盈利的30%-60%，2011年的盈利数字甚至掩盖了侵蚀股东财富的实质。这便是净利润和EVA衡量下两种经营情况的背离，后者更清晰地给出了投资者财富是积累还是削减的答案。

二、资本背后真实的盈利

资本回报率如过山车陡降，经济增加值在2011年由正转负，究其原因，从理论上说，不过是“被催熟”行业在收缩期的通病。而从资本回报率、经济增加值和净利润三者的关系来观察，则体现为规模扩张的恶果，即高资本支出、高库存以及痴迷营销“魔咒”。

1.大手笔的资本性支出

奥运会掀起的体育消费狂潮，使公司错估了消费市场容量。表2中列示了公司自2006～2012年的规模扩张情况，2008年公司的销售额出现了53.84%的增长，为前后7年来的最快增长，其后直到2010年增速放缓。2008年李宁的门店数量为5000家，至2011年已经超过8000家，公司管理层甚至雄心勃勃地制定了到2013年门店数量增加到10000家的目标，集团经营陷入了盲目的扩张狂欢中。店铺扩张带动对资本的需求，2006-2012年，公司的资产负债率从35.37%飙升至73.25%。

与此同时，资本性支出存量亦出现了飞速的增长，2008年高达123.98%。同时，李宁的版图从国内市场扩展到了国外市场，借壳香港“快意节能”从传统的体育用品制造扩展到了全产业链的体育帝国。在张志勇的带领下，公司的经营业务涉及欧洲、东南亚、北美等地区，在欧洲推进传统的经销商模式，在美国“与狼共舞”试水电子商务。“跑马圈地”式的规模扩张，在抢占核心市场份额的同时，也模糊了主业抢占关联产业的份额，忽视了产品附加值的提升、渠道消化能力的控制，高额的资金占用带来资本成本攀升，使公司陷入了内外市场交困、主业不振、库存高的扩张“魔咒”。

2.规模导向的营销模式

局限于传统短缺经济下的思维定式，公司在市场供求关系上的认知和行动滞后，对原本布局过剩的分店推进了“大批发”式的低质量发展。

如表3所示，自2006—2012年，公司存货和应收账款除在2009年销售旺季、2012年“渠道复兴计划”中得到短期释放外，其他均为连年增长，存货在2011年增长40.64%，应收账款在2010年增长56.92%。在“品牌商

商

零售终端”的销售模式下，品牌商以将产品批发销售给商为目标，不关注零售终端的消纳能力，品牌商销售与市场需求之间的摩擦增大，导致库存很高。随之而来的滞销存货往往采用折扣、延长收账期、扩大赊销范围等手段处理，致使公司缺乏高附加值的投入。存货和应收账款增长，整体拖慢了公司资本的周转速度，进一步加大了资金占用的成本，这一情况在2012年达到了顶峰。

为了缓解经营周转压力，公司只能借营销应对产业严冬，体现为被动开展的大手笔库存清理计划，以及主动祭出的高额广告赞助支出。

2012年7月，李宁启动了“复兴计划”，针对-经销商制定了“渠道复兴计划”，直接措施是以非现金、抵消应收账款的方式改善经销商的财务状况和现金流量，但着眼点却是释放零售终端的库存压力，实现集团的“轻”资产运营。渠道复兴计划的费用预估为14—18亿元，释放的部分效应构成了2012年年报的亏损来源。而李宁推崇的职业经理人制度和体育营销活动一直吸引着消费者的眼球。2005年乐淑钰空降，2007年方世伟、徐茂勋加盟，2010年品牌重塑计划实施，2012年公司坐上CBA主赞助商交椅、祭出1亿美元签下NBA的怀恩韦德，上述营销支出，进一步挤压了不景气环境下产品的盈利空间。

从表4可知，公司各项盈利指标均在行业膨胀期2008～2009年实现高速增长，其中ROE、净利收现比均在2009年达到顶峰，但在2011年则出现了显著的增长断档，并于2012年出现了赴港上市来的首次亏损，本次亏损，除了前述营销支出、库存周转的影响外，财务杠杆的提高也“功不可没”。

增长后劲的缺失、盈利能力及盈利质量的持续降低，源于传统的规模扩张模式下对“股东财富观”的忽视。高额的变革费用和营销支出，仅停留在总部的形象构建上，却并未深入零售终端提升品牌溢价能力，收入效应远不及营销支出，加大了实现盈利目标的难度。而海外经营的种种迹象则显示，要在国内“旧山河”未收拾好的情况下，开辟海外版图，对于李宁来说，已是步履维艰。

三、追求的是规模还是盈利

扩张期内高额祭出的赞助商费用、去库存成本以及将零售终端排除在外的三级营销模式，明确显示公司在“规模”和“盈利”两种经营模式中选择了前者，销售收入和利润的增长使得企业忽视了价值创造，未能准确衡量资金的使用效率和资产周转情况，导致资金回报率的下降和经营周转困难。

从体育用品产业的生命周期来看，20世纪90年代末的休闲消费支出结构调整催生了行业的先导期，其后直到2010年均为行业的成长期，尤其是奥运营销带来的运动参与度提升成为需求爆发式释放的契机，却也带来了本土产业的通病，“单店增长+批发销售”的扩张模式被发挥到了极致，具有“国人血统”的李宁，更是单挑起国内市场的半壁江山。李宁、安踏、特步、361度、匹克相继赴港上市，行业的大繁荣使投资者对于资本回报和成本的概念淡薄，处于卖方市场的公司在经营管理上也淡化了扩张风险的监控。2011年行业拐点出现，由于参与者过多和管理方式粗放，市场份额大幅萎缩，高额的资本性支出进一步拖累了公司业绩，李宁不得不采用关闭分店的方式，收回前期投资。

为应对行业二次洗牌，体育用品公司相继进行了零售业务重组。李宁在2012年有两大动作，一是提出“渠道复兴计划”，开始推进对零售终端的管理，通过快速反馈销售数据，及时洞察消费者需求，缩短产品的更新周期；二是进军房地产行业，借房地产盈利改善公司业绩。然而，消息公布当日公司股价下跌4.76%，体现出投资者对李宁进军房地产胜算几何的顾虑。

度过行业高涨期之后，股东对投资风险和资本使用效率有了更深刻的认知，不仅关注净利润的规模增长，更重视如何在运营上减少过剩产品的市场投放，加速存货和应收账款周转，提高资金使用效率，在低谷期保持稳定的资本回报。而2011年—2012年，李宁不足4%且动辄为负的资本回报率，显然无法实现股东的诉求。改善资本回报，是李宁现阶段必须做好的功课。

四、畸形的资本结构

EVA与传统净利润的差别是对资本成本的考虑。从历年年报来看，虽然李宁公司即使在高涨的2008-2009年对财务杠杆的使用都相对谨慎，但是从财务杠杆的变化趋势看，却具有“逆市上扬、期限错位”的特点。如表5所示，2006-2009年，销售净利率、总资产周转率、权益乘数均表现出增长趋势，自2010年开始，销售盈利空间受到挤压，资产周转逐渐放缓，而负债融资却始终一路上扬，尤其是在2012年相较于2011年，权益乘数同期增长77.09%，进一步强化了亏损。

此外，公司的营运资本筹资策略也与行业环境不符02006-2012年，投资于流动资产的长期资金由12.73亿元上升至16.11亿元，而保守估计经营性流动资产由6.64亿元上升至33.27亿元，经营性流动资产的来源由长期资金过渡到近半数由流动资金垫支的情况，债务期限结构由保守型向激进型转变，进一步加剧了短期经营的压力。

从理论上讲，在行业萎缩期为避免销售收入和利润下滑的效应放大，应在降低资本成本和保障股东收益二者的权衡下，偏重后者，遵循保守的融资策略。而李宁的财务数据则显示出筹资决策的风险与收益失衡、财务杠杆的逆市增长以及营运资本的期限错配，降低了资金使用效率，加剧了亏损效应，并且提升了短期偿债风险，在缺乏盈利能力支撑的环境下，此种经营策略无疑会进一步损害股东利益，使公司陷入融资两难的局面。

五、管理者心中的股东价值

鉴于公司业务及报表存在的问题，本文认为，分店的开设、主业与辅业的协调、营销活动的导向以及融资渠道的选择，覆盖了固定资产投资、业务分部划分、营销费用控制以及资本结构管理四方面。从业务规划上看，李宁在行业转折点面临的是要“规模”还是要“盈利”的抉择。在门店数量节节攀升、销售份额逐渐增加时，应以股东财富为导向，从“开源节流”的角度，借助EVA的资本回报与资本成本观念，思考规模扩张的“性价比”。

首先，在2010年行业的拐点出现时，李宁仍然进行盲目地进行规模扩张，忽视分店本身的盈利性，使企业丧失了长期“开源”的动力。张勇曾提出“用销售额而不是利润去决定融资的额度”，其中的“销售额”特指零售终端销售额。规模经营以地毯式的开店占领市场，以大批发的形式销售，在销售收入的衡量上将零售终端排除在外，必然形成库存高、制约上游的“倒逼”机制，形成过剩生产能力的浪费和狂欢后企业规模的萎缩。

其次，靠销售费用和市场费用获得订单从长远来讲不具有持续性，高额的营销支出不能被销售增长和品牌溢价弥补，进一步使公司失去了“节流”的能力。但行业膨胀期的充裕资本会使企业产生一种“钱来得很容易，闭着眼也能挣钱”的错觉，对于投入产出比的要求变得很低甚至很无奈，这种金钱驱动下的销售，往往借表面的繁荣掩盖了股东财富侵蚀的实质，吸引着新的资本涌入。

再次，进行筹资决策时资本成本观念淡薄，使公司忽视资本回报率，尤其是在股东权益的增值上，我们看到了经济增加值与净利润之间巨大的差异。要做到基于股东权益开展融资活动，便需要将规模扩张、营销活动与行业周期联系起来，顺势而为。财务杠杆“锦上添花”的效应仅能在盈利的环境中发挥。营运资本筹资带来的债务期限结构风险与流动资产尤其是存货和应收账款的变化息息相关。公司经营的最终目的是最大化股东价值，追求合理的杠杆和资本期限，本质上亦是对股权资本的规划和使用，追求资金的最佳使用效率。

李宁面临的行业洗牌局面和转型发展要求，使我们更深刻地了解了资本市场中股东的价值诉求。在行业发展的红利时代，由于规模推动的短期繁荣和投资渠道的限制，管理者实现了销售和利润的增长，股东获得了高额的资本溢价，市场集体的非理性冲淡了经营推动资本回报和资本成本的观念，最终陷入了扩张冲动中。而长期的价值创造和资金良性流动，要求管理者以股东权益增值为出发点，既关注业务运营对财务收支“开源节流”的影响，也关注筹资活动对资本成本的影响，以EVA为管理的参考信息和决策准则，提升资本回报，调控资本成本，实现经济利润的长期可持续增长。