日元的选择

一个国家出口它具有生产优势的产品,并进口它生产劣势的产品,这样才可达到进出口贸易的平衡。

一直以来,日元的升值似乎是一种常态。但这一次不同以往:8月11日,在国际汇市交易中,日元兑美元汇率达到1美元兑换84.71日元,创出过去15年以来的新高。这样大幅升值着实触动了日本央行的神经。

8月30日,日本政府对外宣布新的经济刺激计划,决定使用2010年度预算的9200亿日元“预备费”,并声称如果有必要,政府将考虑编制并追加预算。刺激计划包括:成立由首相领导的经济增长促进机构;延长12月底到期的家电、住房等消费优惠政策;加强就业扶持力度,把针对应届毕业生的促进就业项目扩展至三年内毕业的往届毕业生等。当天,日本央行决定实施追加金融放松政策。

日元被动升值之初

上世纪80年代是日本经济迅猛发展的黄金期。当时日本出口强劲,自主研发的电子产品、家电及汽车畅销世界各国,成为世界经济强国,被誉为亚洲四小龙之一。日本强劲的出口扰动了世界经济格局,打破了世界贸易平衡,由此导致了日元升值的压力越来越大。

80年代上半期,由于非常担心日元的急速升值所带来的负面影响,日本政府一直尽力在控制日元升值。“当时市场上日元的汇率水平比应该有的汇率水平低得多,日本政府的控制反而使得日元的升值压力进一步加大。”原日本银行北京事务所所长濑口清之在接受媒体采访时表示。

事实如濑口清之所料。到了1985年,在“广场协议”的压力下,日元最终开始快速升值并一发不可收拾。当年的9月22日,美、日、英、法、联邦德国5个工业发达国家财长和央行行长在美国纽约广场饭店秘密会晤并签署了著名的“广场协议”,联合干预外汇市场,使美元对日元、马克等主要货币有秩序地下调,以解决美国巨额贸易赤字,从而导致日元大幅升值。

激烈的日元升值很快影响到了日本的出口企业,日本出口受到重挫。为了应对这一局面,日本政府不得不开始放宽货币政策,以支持投资,支持消费,弥补出口下降带来的损失。在1986、1987、1988年,日本政府连续三年降低利率。“如今回过头来看,1986年降低利率的选择是非常准确的。但是,1987年和1988年的刺激政策则完全不需要。相反,那时候应该开始提高利率。”濑口说。“然而,当时出口企业的怨言整天充斥于媒体,引导了整个国家的舆论,使得一般的老百姓也认为日本经济受到很大的打击,最终导致了政府的误判。”因此濑口认为,在1986年底之后便不应该再降低利率,应该保持当时的水平;而到1988年的时候,便更不应该,因为那时已经明显恢复了。判断失误,导致连出刺激政策,最终导致了泡沫经济的形成和膨胀。

另据一位不愿透漏姓名的日本央行人士表示:“到上世纪80年代,日本的经济已经实现了比较成熟的发展,那时日本应该着手进行经济结构改革。在资金最充裕时进行经济结构改革是最佳的选择。如果日本及时进行经济结构改革,就不会面临后来巨大的日元升值压力并导致不得不进行一系列经济刺激政策了。”

外部动荡助推日元劲升

据日本内阁府8月16日公布的数据显示,日本二季度国内生产总值(GDP)同比仅增长0.4%,GDP比一季度仅增长0.1%,增速与前两个季度相比大幅放缓。数据显示,二季度日本内需明显转弱,其中家庭消费支出、民间住宅投资、民间企业设备投资增幅与一季度相比都有较大幅度回落,导致日本二季度个人消费支出环比零增长,不及一季度环比增0.5%的势头。日本媒体分析称,日本政府鼓励个人消费的措施效果减退是导致消费支出下降的重要原因。

这些利空导致日元暴涨,具体表现为日元对美元汇率连续三周上涨,并于8月11日升至84.72:1的新高点。事实上,日元几乎是最近3年来表现最为强劲的国际货币。数据显示,2007年8月1日至2010年7月31日,日元对美元、欧元和英镑分别升值了27%、30%与43%,对资源出口国货币加元与澳元也分别升值了24%与22%。

中国银行研究员王元龙认为,支持日元强势的最主要原因在于欧美等经济金融环境的不确定性加大了日元套利交易的平仓需求。在本世纪的最初10年中,由于日本央行常年推行低利率,很多投资者以低息借入日元后在外汇市场将其转化为高息货币或用于其它币种的高回报资产投资。日元的这一身份决定了在外部市场环境好、投资者风险偏好强的时候,外汇市场上日元供过于求,导致日元汇率走低;而在外部市场环境恶化、投资者避险情绪上升的时候,投资者又会急于撤出高风险市场,将资产兑换为日元来偿还贷款,从而推高日元汇率。

日元近期的走势事实上也是遵循上述规律。进入今年第二季度以后,全球复苏脚步有所减弱,欧债危机形势不明,美国经济指标逊于预期,加之有关全球经济“二次探底”的担忧也有所增加,这一切带动投资者避险情绪出现了短期内的急剧上升,日元也因此大幅攀升。

除日元套利平仓这一因素外,王元龙认为日元本身固有的避险功能也是推动本轮日元走高的重要原因之一。尽管目前日本面临着甚至比欧美等国更严重的财政和债务问题(债务在GDP中占比超过200%),但由于其政府债务中90%以上都是内债,主要为本国居民持有,其遭遇大规模抛售的风险极低,这与外债占比较高的欧美等国形成鲜明对比,对于有避险需求的投资者形成较大吸引力。

日元还会持续升值吗?

日本政府面对日元升值常常使用“适当行动”这样的字眼来间接指代干预外汇市场,因此市场猜测日本政府与央行联手干预的可能正在加大。日本在2003年和2004年期间曾十几次干预汇市,据统计,这两年总计向市场抛售了20万亿日元,最终将日元汇率打压下去。

本轮日元升值对日本出口企业影响巨大。中国社科院日本研究所经济研究室主任张季风认为,首先,到目前为止,日本复苏仍然主要依赖出口,一旦这一链条为日元升值而被中断,那么整个日本经济将有可能陷入一潭死水之中。据野村证券金融经济研究所测算,1美元兑换的日元数每减少1日元,日本主要的400家出口企业2010财年的利润就将减少0.5%。其次,日元的升值进一步加剧更多的日本企业转向海外投资。据日本经济产业省实施的紧急调查表明,如果日元对美元汇率持续保持在85:1的水平,约有4成制造业企业回答将把工厂和研发基地向海外转移,约有6成制造业企业回答将提高海外生产比率,约有7成中小企业和约8成转包企业将蒙受损失。而这将引发日本国内产业的新一轮空心化,其直接影响包括地方财政收入减少、失业率上升甚至将地方经济拖入衰退。最后,日元升值将加剧日本的通缩。

也有学者认为,从本轮经济刺激计划来看,刺激措施非常有限。如果要出台大规模的经济刺激计划,只有增发国债,但目前日本国家债务已接近国内生产总值的2倍,增发国债将使财政状况更加恶化,使其实现财政健全化目标变得遥遥无期。从日本央行现行金融政策方面看,可采取的措施也不多。扩大向市场注资也只能是提振企业信心,能否达到促使汇率回落的目的还很难说。