经济周期波动与利率政策投资效应的非对称性

摘 要：在年度总量数据描述性统计分析和对周期阶段进行划分的基础上，本文利用我国的分省面板数据对1997~2007年时段内不同经济周期阶段的利率与投资的关系进行了实证分析，主要得到了如下结果：一是利率政策效应在经济高涨与低迷时是不同的；二是不同经济类型的投资对利率变化反应存在重大差别；三是货币政策工具的效应具有结构性。在此基础上给出了研究的政策含义。

关键词：经济周期；利率政策；投资；面板数据

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2011)02-0012-05

The Business Cycle and Investment Effect of Interest Rate Policy：

China’s Experience and Its Implication

XU Yue-li, ZHAN Ming-hua

(School of Economics & Management, Zhejiang Sci-Tech University, Hangzhou 310018, China)

Abstract:Based on the descriptive statistical analysis on the aggregate data and the division of business cycle of China, in this paper, we makes an empirical analysis on the relationship between the interest rate and investment using the province panel data in the period 1997~2007. And we get some main results . The first is that the interest rate policy effects are different in economic prosperity period and economic recession period. The second is that the interest rate effects are very different to the different economic types. The third is that different money policy structure has different effect on investment. Lastly, we give our study policy implication.

Key words:business cycle; interest rate policy; investment; panel data

1 引言

自1994年国有银行商业化改革以来，诸如贷款规模控制等直接的行政手段在央行政策工具箱中的地位逐渐减弱，而利率等间接调控方式在熨平周期波动、促进增长中的作用则越来越重要。例如，为了应对1997年亚洲金融危机，央行连续7次降息，而在应对本次全球性金融危机中，央行在2008年一年内进行了5次降息。

不过，理论上，不同学派对象利率这样的政策工具在熨平周期波动的效果上，存在着重大争议。而从中国的现实来看，迅速的结构变迁、对存贷款基准利率的直接控制等自身经济环境的特殊性，使得利率的作用效果更不确定。于是，对利率在不同周期的具体政策效果的评判，更多地要依赖于实证结果，而这正是本文工作的出发点。

2 利率与投资变化的基本事实：一个基于总量年度数据的描述性考察

作为市场化的一种调控手段，利率对投资具有显著影响的前提是银行商业化经营机制的形成，这肇始于1994年的国有银行商业化改革。本部分即拟对1994~2007年时段内的利率与投资关系作直观的描述性统计观察，目的是在全国总量年度数据不足以区分周期因素作用的情况下，为后面的分析提供一个可用于对比且相对全面的分析背景。

2.1 总量分析

先来看一下全社会资本形成总额这一总量数据与贷款利率变化的关系。各变量数据的来源及处理方式如下：原始的名义水平数据分别来自《中宏数据库》与中国人民银行网站；实际全社会资本形成总额等于名义全社会资本形成总额剔除固定资产投资价格指数；实际利率是从金融机构贷款基准名义利率中剔除工业品出厂价格指数［1］。对于一年中有几次名义利率变化的情况，取简单的算术平均数。

根据计算结果，全社会实际资本形成总额在样本期内大致经历了三个变化阶段：1994~1996年快速上升，1996~2001年增速明显减慢，2001~2007年又恢复快速上升。名义利率的变化大致可分为两个阶段：1994~2003年为不断下调期，此后变为平稳小幅度上升。实际利率的变化则与此不同：1998年前，实际利率基本在持续上升，此后则处于波浪式下降时期。仔细对比可以发现，在总量上，很难看出名义贷款利率与资本形成间有着符合理论预期的关系，相反，二者的变化在很多时期是同向的。不过，实际利率与全社会资本形成总额的关系表明，投资者不存在“货币幻觉”，但并未呈现完全负相关关系。对此，我们认为，这可能是一些影响投资的其他因素在起相反作用。比如，在政府的干预下，某一行业可能出现获取超额租金的机会，因而投资者对利率并不敏感。

为了消除一些共同的趋势性因素对投资与利率关系的影响，我们同时考虑了实际利率与投资增量间的关系。根据数据计算结果，贷款利率与全社会资本形成总额间呈现如下关系：2002年大致是一个转折点，在此前，二者呈同向关系，因而不符合理论预期；在此后，二者关系与理论预期相符，呈反向变动关系。按Stigler和Sherwin［2］的观点，如果水平数据与差分数据同时相关，那么就很可能预示着两个变量之间存在确定的因果关系。联系前面利率与投资水平数据的变化关系可以大致推断，似乎在2002年后，我国的贷款利率与投资的因果关系更为明显，这可能与改革所导致的金融深化更为深入或投资主体产权关系更为明晰有关。

2.2 结构特征

由于利率价格信号的发挥取决于投资者的理性特征，因而产权属性的不同必然会影响投资主体对利率的敏感度。据此，我们将全社会固定资产投资分为如下类型：国有、集体、联营+外商+港澳台、股份制、个体。在下面分析中，限于数据可得性，这里仅用固定资产投资作为投资总量的刻划指标，数据也是剔除了固定资产投资价格指数后的实际数据。需说明的是，固定资产投资与全社会资本形成是有所差别的，后者包括固定资本形成与存货投资。

计算结果表明，集体等经济形式的投资与利率变化基本是无关的，而国有与个私经济投资则与利率变化表现出了某种程度的相关性。根据理论及中国实际可以推断：集体经济投资增长率变化一直平稳，但2005年后出现较大幅度下降，应当与其固有的产权缺乏清晰及不断改制有关［3,4］；外商及港澳台经济的投资，则更多地被认为是与中国的市场规模及土地和税收优惠有关［5,6］；股份制经济则往往由于企业资产状况较好，从而容易从银行获得低成本的信贷。

与个私投资相比，国有投资主要是在样本区间后期与利率有着一定程度的负相关关系，但关联度要弱得多。除产权因素外，导致二者差异的原因应当还有外源融资的成本不同、受政府宏观调控的影响度不同等。另外，2003年以后，个私投资对利率是相当敏感的。对此现象的一个可能解释是：2001年前不断的外贸体制改革，为个私经济发展提供了更广阔的市场，但随着此后市场空间的稳定，个私经济越来越注意投资的资金成本。

3 样本期内经济周期的界定

由于不同周期阶段的经济环境不同，因而逻辑上，利率与投资的关系应当与经济的周期阶段有关。然而，由于在同一周期阶段的样本数据容量有限，因而前面总量分析的一个缺陷是难以准确捕捉周期因素对利率的影响。为此，下面将利用样本容量足够大的分省面板数据来对二者的关系进行实证。作为基础，先对我国的周期阶段做出划分。

对经济周期的确定通常主要有如下两种方法：一是直接利用一些先导性指标进行经验判断［7］。二是将一些先导性的指标变量看作是随机的，通过计算其转移概率等方式来判断周期的阶段与长度［8,9］。本文将采用前者来对经济周期做大致估算。除为了简单外，采用这一方法的原因还在于，我国的经济周期更多的是由一些诸如货币政策［10］等外生性更强和非随机的结构性因素变化所致。

按照NBER的观点，繁荣与衰退可由一系列的宏观经济指标的同趋势连续变化来反映，观察期一般为半年到1年。据此，我们考察了我国几个主要顺周期宏观变量的变化情况。综合变量的变化特征容易看出，在样本区间内，1997~2002年、2003~2007年分别可视作是经济低迷与繁荣期。

4 投资与利率关系面板数据实证之一：经济低迷时期的情形

4.1 模型构建与数据

根据前面的理论，我们将模型初步设定为如下面板数据形式

4.2 实证结果

表1给出了不同投资形式与利率关系的实证结果。从估计结果来看，表中所有5种情形关注参数Rt系数的估计值均是正的且是显著非0的。这实际上意味着，仅从二者的数据变化关系来看，如果利率持久性地上升1个百分点，则会导致所有不同形式投资增长率的上升，这虽然大致印证了前面总量分析的结论，但显然与政策预期相反。那么，是什么原因使得即使在控制相关变量后，利率与投资的关系仍会产生这一异常结果呢？对此，一个可能的解释是如前所述，此一阶段不断的外贸体制改革为国际市场的开拓提供了更大的市场与利润空间。不过，我们在尝试引入分省外贸出口值增长率后发现，Ig、If中的关注参数符号与大小基本没有改变，但使得Ip、Is、Ish中各参数均变得不显著。后者表明，这一变量与其他解释变量存在着严重的多重共线性。可见，这一视角的解释尚缺乏说服力。我们也试图引入财政支出变量，但结果表明除国有投资外，这一变量的影响在其他情形下均不显著，且在各种情形下均没有改变关注参数的方向。另外，从投资主体的产权与治理结构进行解释也存在诸多困难，原因是个私投资、股份制投资与外商投资均表现出相似的结果。因而，一个最可能的视角是从周期本身寻求解释。

表1的结果表明，在经济低迷的周期阶段，利率的降低并未刺激投资的增长，相反在利率降低的同时，投资增长率仍在不断降低。这一结论大致与凯恩斯主义的分析相同，即由于此时决定投资的最主要因素是对经济的未来预期，因而利率的降低很可能使经济走入一个“流动性陷阱”，这与货币主义无论在何时均强调货币作用的观点不同。当然，对中国来说，由于这一时期象国有这样的投资形式仍在改制过程当中，因而这些投资与利率关系表现出来的形式，或许不能仅从经济学的理性决策角度考虑。

5 投资与利率关系实证之二：经济繁荣时期的情形

利用（2）式的模型设定，表2给出了2003~2007年期间中国不同经济类型投资与利率关系的固定效应与随机效应估计结果。可以发现，所关注参数Rt的系数对于模型形式具有相当强的稳健性。

根据表2的估计结果，在所有经济类型的投资中，实际贷款利率水平变化仅对个私与国有两种形式投资具有显著的负向影响，这与政策预期相同，且在一定程度上印证了前面总量分析的推断。但与总量分析不同的是，利率不仅对国有投资有影响，而且其影响还是显著的。不过，相对于个私投资，利率对国有投资的影响效果仍较小。从估计结果来看，实际贷款利率每永久性地提高1个百分点，会导致个私投资增长率降低约9个百分点，使国有投资仅降低约4.5个百分点，前者是后者的2倍。

然而，从传统理论出发并结合中国的实际，对估计结果的第一个疑问是：为何被认为是产权最不明晰的国有投资与利率的关系符合预期，而除个私外，其他投资形式却不符合？对此，一个可能的解释视角是不同周期时段的背景，及不同投资形式对政策的灵敏度。首先，国有投资形式对政策反应的灵敏度，相较于其他形式投资要高得多，因而在经济高涨时，由于利率变化在相当程度上表征了政策整体变化，因而国有投资与利率负相关更多地是反应了这一投资形式对国家整体政策的反应，而非出于利润最大化考虑。然而，如果这一解释是可行的，那么为何国有投资在经济低迷的前一时段的变化却与利率变化同向？我们认为，这是由于1997~2002年期间，国有企业经历了一个三年脱困的战略性重组时期［12］，许多国有企业因此而消失，因而出现了利率与国有投资同步减少的情形。这一点也被两个时期货币供应量对国有投资影响不同所证实。

对比表1、2，需要解决的第二个疑问是：为何同一投资形式在繁荣与衰退时对利率变化的反应相当不同？根据表1、2的结果，在繁荣与衰退两个时期，个私与国有投资的参数估值完全相反且均是显著的，其他形式投资两期参数估值均为正，但在繁荣时期的参数估值要小得多。显然，这既不宜从产权、也不能从税收优惠角度进行解释。对此，一个很可能的解释视角也是将周期因素纳入考虑的范围。实际上，这进一步印证了前面关于凯恩斯主义“流动性陷阱”的观点：尽管我国经济存在着结构上的特殊性，但作为货币政策工具之一的利率，其在经济高涨时期的作用要远大于低迷时期。不过，并非所有的货币政策工具效应均有这样的结构性特征。回归结果表明，尽管货币供应对个私与国有投资的影响效果显著且方向符合预期，但总起来看，经济高涨时期的货币供给效应尚不及低迷时期，即货币政策工具的效应具有结构性，这与凯恩斯或后凯恩期主义的观点是不同的［13］。对此，我们认为这可能与我国企业负债率相对过高有关。因为如果企业的负债率过高，那么其对信用收缩相对于信用扩张要更为敏感，而由于经济低迷时期信用相对紧张，于是货币供给效应呈现非对称性。

6 结论与政策含义

利用描述性统计与平衡纵列数据计量分析方法，本文考察了我国利率政策的周期效应，主要得到了如下结论：一是利率政策的周期效应具有非对称性，而且这一结论对投资主体的产权等特征具有稳健性。二是导致利率政策效应呈现周期非对称性特征的主要因素正是周期本身。三是即使在经济高涨时期，利率对投资的效应也具有结构性。四是本文的实证结果并不代表所有货币政策工具效应均具有结构性。

从政策实施的角度来看，本文分析结果的意义在于为我国不同周期阶段最优政策组合方式的选择，提供了一定意义的参考。一般来说，对凯恩斯主义与后凯恩斯主义而言，由于存在着“流动性陷阱”与“挤出效应”，因而货币政策在经济高涨时期的效应要大于低迷时期，本文对利率政策效应的实证，部分地印证了这一观点。据此，如果试图利用利率工具来解决经济的周期性波动，那么中央银行在经济低迷时期的努力很可能是有限的。然而，这并非表明货币政策在经济低迷时期就无所作为，我们的实证结果同时表明，在经济低迷时期，货币供应量工具很可能比利率工具更为有效。因而，一个更有效的政策选择似乎是，在经济低迷时期更多地倚重于货币供应，而在经济高涨时期可以更多地考虑利率。

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