经济周期避无可避

经济周期对经济学家和投资者而言，是个永恒的话题。哈耶克和凯恩斯曾经进行的长期辩论焦点之一就是关于经济周期，人对经济周期的成因及解决方法有着大相径庭的观点。

要了解经济周期，拉斯・特维德《逃不开的经济周期》是本很好的参考书。

平抑经济周期之难

如果把经济体比喻成一台机器，本书作者认为“货币”、“资产”、“房地产建造”、“资本性支出”、“存货”就是它的五个活塞。这几个活塞的运动周期是不一样的。平均而言，存货周期持续4.5年，资本性支出周期持续9年，而一个完整的房地产周期非常漫长，会持续18年，房地产周期具有强大的力量，一方面能带动上下游各产业群，另一方面地产价格的上升会带来显著的财富效应促成经济繁荣，所以房地产周期又被称为周期之母。

一般认为，中央银行应该运用各种工具进行逆周期操作，达到平抑经济周期的目的，但由于经济周期的复杂性和政策目标的多元性，在某些转折点，中央银行也可能会产生严重误判，甚至成为经济不稳定的根源。

比如，中国以1998年GDP和PPI同比增长触底为标志，开启了新一轮的资本性支出周期，这轮周期受到房地产周期的强烈驱动，万科、绿地等地产企业处于风口之上，获得快速增长。至今房地产周期还没有走完一个完整的长周期，而以M1同比增长为标志，货币投放已经接近走完五个完整的周期。自2004年到2007年年底，中国一直在持续加息，6个月到1年的商业贷款基准利率最高达到7.47%，当时金融决策部门最重视的恐怕是经济过热的风险，对已经发生的次贷危机考虑不足，也没有预料到即将到来的全球金融危机。

而在全球金融危机发生后，金融决策部门又产生了过度反应，为经济体注入了巨大的流动性，M2同比增长最高达到38.96%，打断了经济周期的自然向下过程，一方面使地产价格猛升，另一方面也造成了目前资源错配、产能过剩、PPI同比增长持续为负等问题。

如果说金融决策部门在转折点容易反应过度，当我们面对长周期现象时，也会无意识地为最近的事件赋予较高的权重，导致反应不足。典型的现象为，当经济周期处于下行阶段时，很多人都会相信经济体再也恢复不了;而当出现繁荣的时候，有些人又认为繁荣会永远持续，忘记了历史的教训。众所周知，逆周期的思维方式是投资成功的要素之一，那怎么 “在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧”呢？在经济不景气的时候，我们不妨回忆本书介绍的熊彼特的理论，在他的理论框架中，为了向新的和更有效率的生产结构释放资源，必须摧毁老的生产结构，这样企业家就可以利用破产公司的各种经济资源。这个过程被他称为“创造性毁灭”，如果创造性毁灭的过程没有发生，反而不利于经济的长期增长，从这一点出发，他为经济萧条赋予了非常积极的意义。而在泡沫滋生的时候，我们可以回顾历次泡沫的历史，毕竟“日光之下，并无新事”。

房地产周期是周期之母

霍默・霍伊特在1933年出版了名为《百年来芝加哥地区的土地价值》的专著，为世界首次对房地产价值的周期性波动问题进行的真正全面的研究。他发现在所调查的103年中，芝加哥经历了5到6个房地产周期，高峰年份之间分别有20年、13年、22年、34年的间隔，霍伊特甚至可以把周期细分为20个阶段，每个周期都非常漫长但振幅很大，并且在反转向下后会对经济有巨大的负面影响。

后人的进一步研究认为，大多数商业房地产的价格顶点在住宅房地产的价格顶点之后出现，存在时滞。就住宅房地产而言，应该关注三个指标：支付能力，指每月支付按揭占可支配收入的比例;房价与雇员收入之比;房价与GDP的比率。而对商业房地产来说，应该关注两个指标：投资收益率及资本化比率与利率之比;租金成本与抵押成本的比率。

哪些信号能警示房地产价格即将见顶？本书认为有六个领先指标：出售天数的增加、一个城市中未销售住房数量的增加、卖方报价与成交价格比率的下降、出售超过120天的住房数量的增长、为投资所购买房地产所占百分比的增加、抵押申请数量的下降。这些指标对我们当前判断中国房地产市场也有很强的指导意义。

房地产周期作为周期之母，背后的根源在于人口周期。根据OECD国家1970年-2008年共计702个样本的历史经验，人口抚养比与房价具有密切的负相关关系，证实了人口结构的改变会深刻改变房地产市场的基本面。根据人口统计数据，中国劳动年龄人口总量已于2012年见顶，而生产者/消费者比例将在2017年见顶，这些事件会对地产市场造成什么样的影响还有待进一步观察。而根据国际经验，美国和日本地产市场均与劳动力人口占比有紧密的关系，从这个角度出发，中国房地产市场的前景并不乐观。

泡沫循环

经济系统和其他复杂系统一样具有蝴蝶效应，即轻微的扰动也可能被正向反馈机制放大。作为具有自组织临界性的复杂系统的一个特征，大宗商品及股票价格的变动并不是正态分布，而是表现为幂律分布，不时会出现黑天鹅现象。而且如同著名的“市场先生”概念所比喻的，人类群体行为在很多时候会被情绪驱动，具有很强的非理性特征和行为一致性，由此引发的金融泡沫和金融危机又会反作用于实体经济，使得对经济周期的预测更为困难。

以2008年全球金融危机为例，这场危机发轫于次贷危机，而造成次贷危机的深层次原因，有可能是2001年一篇题为On Default Correlation： A Copula Function Approach的论文。这篇论文引入了衡量违约概率和违约相关性的模型，后来被交易员和评级公司广泛应用于CDO的定价和评级，但由于这个模型的缺陷，导致计算结果和市场脱节，使得大量机构远远低估了风险，在金融危机的高峰期造成贝尔斯登、雷曼兄弟等大型金融机构的破产。而金融市场的参与者在一系列事件的打击之下，悲观情绪达到了极致，造成了当时全球各股市的极低估值和房地产价格的下跌，由此引起的财富效应又使各国的消费者信心指数大跌，影响了实体经济。

如何从经济周期中获利？作者认为，驱动市场的直接因素是货币环境，特别是名义利率变化和实际利率的真实水平。而且存在着一种“泡沫循环”的现象，跟随贵金属/钻石泡沫之后的可能是收藏品泡沫，而后又是其他泡沫。其原因可能是人们需要时间去忘记以前泡沫破裂的情形。

资产价格被货币供应量驱动这一现象也被中国市场所验证。有研究证实，中国自1990年到2013年，房价涨幅与M2增长率的相关性达到了71%。2009年中国采取扩张性的财政政策并多次降息， M2增长在2009年11月创下同比增长29.64%的历史高位，而按中国土地勘测规划院全国城市地价监测组的报告，2009年全国住宅平均价格涨幅高达25.1%。自2011年年底以来，M2同比增长一直在15%上下波动，全国房价也没有经历当年的巨大涨幅。根据国家统计局的数据，2015年2月在70个大中城市中有69个城市房价同比下降。展望未来，M2还有多大的上涨空间呢？2015年的政府工作报告中提到 “广义货币预期增长12%左右”，从这个角度看，近期由货币扩张推升房地产价格上涨的概率不高，虽然不排除因为经济超预期下滑央行加大基础货币投放的可能，但由于上一轮经济刺激的副作用，相信央行会采用更为谨慎的策略。

另一个现象为，自1998年起，M1与M2的增速之差与上证指数走势具有很强的相关性，熊市低点或牛市高点大致对应了M1与M2的增速之差的低位和高位。但这一规律在2014年年底至今的牛市中失效了，其原因可能是本轮牛市为融资所驱动，而官方货币统计口径没有考虑融资融券这一因素。

“泡沫循环”现象在中国表现为实物投资泡沫与股票泡沫的交替出现。在2007年股市达到牛市顶峰的时候，收藏品等实物投资表现平平，在股市泡沫破裂后的2011年下半年，雅昌国画400指数、茅台酒价格、高级葡萄酒价格、红木价格、翡翠批发价格陆续见顶。2014年年底至今，股市又回到牛市中，而上述品种从2011年下半年起到现在均经历了较大幅度的下跌。

如何避免经济周期对投资判断的干扰？格雷厄姆的解决办法是以7年或10年的平均盈利作为计算企业价值的依据。这个方法被希勒教授所继承，发现10年平均市盈率可以有效判断股市的总体价格水平。其原因在于以7-10年的长时段才能基本覆盖一个资本性支出周期，从而避免在经济周期的不同阶段对企业价值做出过高或者过低的判断。另外，格雷厄姆极为重视安全边际和净资产，这也为可能的误判留下充足的空间。