上市公司现金股利政策优化研究

【摘 要】 随着证监会等监管部门的一系列推动上市公司股利分配相关法规的出台，在全部上市公司中，进行现金股利分配的上市公司比例有了较大幅度提高，但是，上市公司进行股利分配，不是真正出于保护投资者利益的动机。上市公司目前的股利分配行为并不能提高整个资本市场的资源配置效率。文章从我国上市公司现金股利分配现状出发，结合西方股利政策的研究成果，分析我国上市公司现金股利分配现状产生的原因，进而提出优化上市公司现金股利分配政策的建议。

【关键词】 上市公司； 现金股利； 优化

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）08-0103-02

股利政策与筹资决策、投资决策是公司财务管理领域的三大核心战略。股利政策是公司在平衡内外部相关利益者关系的基础上，制定的如何将企业的净利润在企业内部和投资者之间进行分配而采取的方针政策。上市公司股利政策的影响因素包括法律因素、债务契约因素、股东因素、公司因素和行业因素等。随着监管部门一系列推动企业现金股利分配的法规的出台，上市公司的分红行为逐渐兴盛起来，但是，分红越多，就代表其发展前景越好吗？上市公司是真正出于保护投资者利益的动机吗？本文从上市公司股利分配现状出发，分析股利分配现状产生的原因，进而提出优化上市公司股利分配政策的建议。

一、上市公司现金股利分配现状

（一）现金分红比例具有阶段性特点

本文对我国上市公司从1992年到2008年现金分红比例状况进行了统计分析，如表1。

从表1分析可见，中国股票市场实施现金分红具有阶段性特点：1992—1995年，分红比例约在60%～80%之间，原因是我国股票市场刚刚启动，为了吸引更多的投资者入市，把大量的资金分配给了股东。1996—1999年，分红比例下降为30%左右，这一阶段，国家的通货紧缩政策使得上市公司资金的募集变得非常困难，所以分红比例急剧下降。2000年分红比例大幅度上升，至2008年，维持在47%～60%的比例。随着监管部门关于上市公司强制性分红的法规的陆续出台，上市公司现金分红比例逐年上升。这说明，上市公司的现金分红比例提高是受政府相关部门的监管政策影响的。

（二）股利政策缺乏连续性

国外成熟证券市场的上市公司一般都倾向于保持股利政策的稳定性。从国外的情况来看，英国、美国都推行稳定的股利政策。稳定的股利政策是上市公司良好盈利能力和持续发展能力的体现。但我国上市公司无论是股利分配形式还是股利支付率的比例，都缺乏稳定性和连续性。陈燕（2009）对2002—2006年度上市公司股利分配的连续性进行了统计。2003年前上市的512家公司在2002—2006年五年间每年都分配股利的仅仅占32.42%，2004年新上市的38家上市公司中连续四年分配的只有5.26%，2006年上市的12家只在2005年分配了一次。这说明，大多数上市公司在股利政策的制定上缺乏长远的规划，带有一定的随意性，没有真正考虑投资者的利益，不利于资本市场的稳定发展。

（三）股利政策信号没有有效反映公司实际业绩

信号传递理论认为，公司可以通过股利支付向外部利益关系人传递有价值的信号，稳定增长的股利代表公司良好的盈利能力，股利下降代表公司盈利能力和现金流不充裕。但是我国上市公司在决定是否分配现金股利时，主要是依据公司短期盈利指标，较少考虑公司长远的发展能力，从而导致投资者行为短期化和股票市场的非理性波动。

二、上市公司现金股利分配现状的成因

（一）管理层或大股东的利益攫取行为

现代企业是股东、管理层等多方利益相关者的结合体。各方的利益目标并不一致，我国上市公司股权结构的过度集中决定了实际控制企业的大股东或管理层由于拥有控制权而获得私人收益，这可能损害其他利益主体的利益。现金股利决策是公司实际控制者用来侵占其他主体利益的隧道之一。苏力勇（2010）通过对上市公司佛山照明“现金奶牛型”股利政策的分析发现，该公司持续高水平的分红并没有给投资者带来显著的收益，反而由于关联交易比例的逐渐增大，可能存在内部人的利益输送隧道。

（二）满足公司进行再融资的条件

按照中国证券监督管理委员会2008年10月的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》规定，发行新股的上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年平均可分配利润的30%。所以，近年来，上市公司积极进行现金分红，大部分是为实现增发配股而制定的股利政策，而不是真正为了保护投资者的利益。

（三）降低公司股东与管理层之间的成本

现代公司制企业基本上实行所有权与经营权分离的组织形式，根据自由现金流量假说，如果公司未来盈利能力较强而且现金流量比较充裕，实行不分配现金股利或分配较少，管理层可能利用多余的现金流量进行过度投资或在职消费，损害股东的利益，增加成本；而发放现金股利，可以减少管理层对现金流量支配的自由度，如果公司需要再融资，可以进入资本市场寻求外部融资，接受资本市场的有效监督，从而降低成本。

三、优化上市公司现金股利政策的建议

（一）完善上市公司信息披露制度

中国资本市场发展历程较短，不规范的上市公司股利分配对资本市场的健康发展十分不利。为了保护中小投资者利益，上市公司必须完整披露股利分配的内容，包括股利分配的依据、动机及长远规划，如果不分配，要披露不分配的原因、独立董事的意见等，让投资者能真正透过股利政策了解公司真实的经营状况和现金流量，以便于作出正确的投资决策。

（二）与再融资相挂钩的分红条件不应“一刀切”

在我国上市公司普遍没有分红积极性的情况下，监管部门自2001年出台的若干强制分红法规具有一定的正面效应，分红与再融资进行挂钩可以有效制约上市公司以圈钱为目的，置投资者利益于不顾的融资行为。但是与再融资相挂钩的分红条件如果“一刀切”，会影响整个资本市场的资源配置效率。如果公司成长性好，盈利能力也非常强，而且未来没有较好的投资机会，那么强制分红能够促使现金流出这些公司；如果公司成长性较好，但是盈利能力低，而且未来有较好的投资机会，那么强制分红就会剥夺其未来发展所需的大量资金，因为再融资之前必须按证监会的要求分红，而为了未来发展进行的再融资如果进行股权融资，就会大大提高资金成本，由此降低公司未来项目的盈利能力。鉴于行业因素是影响我国上市公司股利分配的重要因素之一，监管部门可以分行业根据上市公司实际情况来实施这项政策。

（三）大力发展债务资本市场

吕长江（2002）认为，上市公司资本结构与股利分配之间存在着显著的相互作用关系。由于债务资本市场的不完善，上市公司更倾向于利用内部融资，提高留存收益比例而采用较低的股利支付率。适度的负债可以降低企业的资本成本，发挥财务杠杆效应，同时可以充分发挥债权人的监督机制，缓解股东与债权人之间的利益冲突，有利于改善企业治理结构和提高资金市场的资源配置效率。

（四）优化上市公司股权结构

我国资本市场长期以来存在着上市公司控股股东利用控股地位侵害中小股东利益问题，这是由我国上市公司国有股占主导地位的股权结构决定的，这也是不稳定股利政策形成的制度基础。所以，为了从根本上规范公司的治理结构，应实现多元化分散化的股权结构，形成不同股东之间的利益制衡关系，从根本上重视中小投资者的利益。

（五）上市公司应制定稳定的股利政策

我国上市公司股利政策缺乏连续性和稳定性，每年都有一定比例的公司不分红，或者分红也是为了满足再融资的要求，股利政策的制定没有长远规划，这不仅损害了投资者的利益，也加重了证券市场的投机氛围。所以上市公司应该根据自身实际的经营状况结合所处行业对股利分配政策制定中长期规划，保证现金股利政策的连续性和稳定性，以便企业有良好的市场形象，增强投资者对资本市场的信心，逐渐培育起理性的投资理念，有利于资本市场健康有效的发展。

（六）完善独立董事制度

为了完善上市公司法人治理结构，独立董事制度的全面引入始于2001年8月证监会的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》。但实践中独立董事的独立性不强，地位没有保障。第一，在法律层面，对于独立董事制度未作出明确规范，包括地位、性质、职权等方面。第二，在公司层面，由于上市公司特殊的股权结构，独立董事在行使监督权时，不同程度地受到内部控制人的干涉和影响。所以要完善独立董事的选聘机制，增加独立董事的数量，提高独立董事的专业性标准和独立性标准，保证独立董事的独立性。

【参考文献】

[1] 王会芳.创业板上市公司股利分配[J].证券市场导报，2011（3）.

[2] 苏力勇.基于资源配置视角的公司现金股利分配研究[M].中国物资出版社，2010.

[3] 陈燕.国有企业的股利分配：来自上海证券市场的经验证据[J].财会通讯，2009（8）.

[4] 魏刚，蒋义宏.中国上市公司股利分配问卷调查报告[J].经济科学，2001（4）.

[5] 李增福，唐春阳.中国上市公司股利分配行业差异的实证研究[J].当代经济科学，2004（9）.