企业杠杆收购存在的问题与对策探讨

【摘要】现有的并购融资方式已经不能满足快速发展的企业并购需要,拓宽新的并购融资渠道则成为企业扩大发展规模的关键问题之一。目前我国杠杆收购还存在企业产权制度不够完善、中介服务机构发展缓慢及资本市场不够成熟等问题。本文在此基础上,提出了发展我国企业杠杆收购的建议,包括促进中小企业快速健康发展、大力发展企业债券市场、大力发展私募股权投资基金及加强政府监管。

【关键词】杠杆收购 资本市场 融资

随着经济全球化和金融一体化的发展,企业并购的数量和规模亦越来越大。根据《首席财务官》杂志的不完全统计,仅2009年我国就发生并购事件236起,其中传统行业占据121起,占据一半以上,服务行业58起,而IT业38起,生物健康12起,清洁科技8起。根据大中华区著名创业投资与私募研究机构清华研究中心最新推出的《中国上市公司并购绩效专题研究报告》数据显示:2005―2009年间,共发生565起上市公司并购事件,涉及并购金额达1171.80亿元,平均每起并购案的并购金额为2.22亿元人民币。但是,目前我国绝大多数的企业并购融资方式都是权益性融资,即通过增发新股募集并购所需的资金。很少企业是通过银行贷款及发行债券等进行债务性融资(穆红梅,2010)。现有的并购融资方式已经不能满足快速发展的企业并购需要,拓宽新的并购融资渠道则成为企业扩大发展规模的关键问题之一。在这种情况下,杠杆收购的融资方式就成为我国企业并购市场上有待进一步开拓的新的融资方式。

一、杠杆收购的含义与运行程序

1、杠杆收购的含义

杠杆收购(Leverage Buy-out,LBO)是指通过增加企业的财务杠杆来完成收购交易。换句话说,杠杆收购是并购企业以目标企业的现有资产作为抵押,主要通过借款筹集资金进行收购的一种并购活动。杠杆收购与一般收购的区别在于,一般收购中的负债主要由并购方的资产或其他资产偿还,而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购方今后内部产生的经营收益,结合有选择的出售一些原有资产进行偿还,投资者的资金只在其中占很小的部分。

2、杠杆收购的基本程序

杠杆收购的前提是获得外部资金支持,其主要目的是获取中长期(3―5年)的财务回报。从西方发达国家的杠杆收购实践来看,杠杆收购的运行程序分为五个阶段,见表1。

二、我国企业杠杆收购的特点

与西方发达国家相比,由于经济、文化、政治等背景的差异,我国杠杆收购交易表现出明显的中国特色:第一,收购目的主要是产权改革。我国的杠杆收购交易多半是由企业管理层发起,伴随着产权改革的开展而展开的。收购动因主要有两个,一是明晰民营企业和集体企业产权,实现企业真正所有者的回归;二是政府为了体现企业创业者的历史贡献、提高企业的持续发展能力,将国有股权通过管理者收购方式转让给企业管理层。第二,收购发起人以企业管理层为多。我国的杠杆收购交易主要由企业管理层发起,外部投资者尤其是投资银行等金融机构很少、几乎没有参与。由于上市公司股权目前不允许直接向自然人转让,因此管理层收购基本上都是采用壳公司的形式。第三,收购方式以协议收购为主。所谓协议收购,是指投资者在证券交易所之外与目标公司的主要股东进行私下协商,取得一致意见以后,按照达成的书面股份转让协议购买目标公司股份的收购方式。我国存在特殊的股权分置现象,即A股市场的上市公司内部普遍形成了流通的社会公众股和非流通的国家股及法人股这“两种不同性质的股票”。因此,收购方要以较低的收购成本取得上市公司的控制权,无一例外地选择了协议转让方式受让非流通的国家股和法人股。

三、我国企业杠杆收购存在的问题

杠杆收购从策划设计到交易完成,各种价值因素必须经过一定的整合和运营期才能实现价值目标。根据穆红梅(2010)的研究,结合我国目前的经济金融环境以及企业的实际运行情况,杠杆收购还存在如下问题。

第一,企业产权制度不够完善。我国大部分上市公司都存在国有股比例过大,且不能解决全流通问题,这就使得上市公司的股权转让基本只能以协议转让的方式进行。但是协议转让很容易造成转让价格脱离证券市场的固有机制,小股东的利益就容易受到损害。我国针对国有资产的管理有一套严格的法律体系,同时国家对非国有资产进入一些关系国计民生的重点领域亦有一定限制。如果杠杆收购的目标企业为国有控股性质或者关系国计民生的重点领域,则收购行为将会受到相关政策的严格限制。

第二,中介服务机构发展缓慢。目前我国虽然有数百家从事投资银行业务的专业机构,但是担任企业并购的中介顾问业务则刚兴起。从事并购的交易方对我国国内并购中介机构的水平和实力也都存在普遍的怀疑和担心。李胜(2007)以及穆红梅(2010)的研究都指出,目前在我国实际上政府充当着最大的中介机构的角色。这就会使企业在并购过程中,存在主体定位不清、业务范围广、法规缺位以及管理混乱等现象,极大地制约了并购的发展。

第三,资本市场不够成熟。能否进行有效的融资对杠杆收购是否成功有着决定性的影响,因为杠杆收购所需要的大部分资金都依赖于外部融资。西方国家成熟的资本市场为其杠杆收购提供了多样性的融资渠道和金融工具,大大降低了企业的收购成本。但是我国资本市场的发展只有短短几十年,虽然近年来资本市场的改革与发展步伐较快(如股权分置改革、股指期货的推出、创业板市场的建立等),但是与西方发达成熟的资本市场相比,我国资本市场的效率仍然十分低下。股票市场规模较小,企业债券流通市场严重滞后,投资银行规模较小,业务不够完善。这些因素都不利于企业在进行杠杆收购时筹集巨额的资金。

四、发展我国企业杠杆收购的建议

从西方发达国家的市场来看,杠杆收购给西方社会经济带来了重要影响。对我国来说,要发展杠杆收购,可以从两个方面来考虑:一方面要增强企业的竞争力,拓宽企业尤其是中小企业的融资渠道;另一方面,政府职能部门必须要能实施公正、有效的监管。但是,我国资本市场发展得不够完善(主要表现在企业债券发展严重滞后和私募股权市场滞后),极大地限制了企业的融资渠道。此外,在金融危机的影响尚未消除的情况下,发展杠杆收购亦需要政府发挥积极作用,创造良好的市场环境。基于此,本文提出了如下发展我国企业杠杆收购的建议。

第一,促进中小企业快速、健康地发展。在20世纪80年代的杠杆收购浪潮中,目标企业(被收购方)大多是在盲目扩张中陷入低谷的大型产业集团。而在90年后期开始,收购领域扩展到了新兴行业和高科技行业。那些具有巨大潜力和发展前景的中小企业成为私募股权投资基金和其他投资基金的新宠。对我国来说,要发展杠杆收购就必须增强中小企业竞争力,促进中小企业的发展。根据工业和信息化部中小企业司的统计数据,截止2006年底,我国中小企业达到4200万户,占全国企业总数的99.8%,是我国经济社会发展中的重要力量。但是在2008年金融危机的影响下,仅仅2008年上半年,我国就有超过6.7万家中小企业倒闭,绝大部分是由于资金链的断裂,造成了大量中小企业的破产。对我国来说,要增强中小企业的竞争力,就应该进一步拓宽中小企业的融资渠道,银行和金融机构应进一步放宽对中小企业贷款的限制。另一方面,政府应大力鼓励和支持有条件的中小企业承担重大的科技项目,从而提高中小企业的技术创新水平,促进中小企业的健康发展。

第二,大力发展企业债券市场。与其他债券相比,企业债券风险较大。因为企业债券的偿还来源是企业的经营利润,任何企业的未来经营状况都存在很大的不确定性。因此企业债券持有人承担着损失利息甚至本金的风险。目前,我国发行的绝大部分企业债券都有政府作担保,纯粹属于企业自己的商业行为而发行的企业债券规模很小。这就意味着我国债券市场处在初级阶段,尤其是企业债券市场发展缓慢。虽然2007年我国企业债券信用评级实行了发行人主体评级和债项评级的双评级制度,意味着我国企业债券市场化程度的提升。但是这是不够的。对我国来说,应大力发展企业债券市场,充分发挥债券市场的融资功能,为杠杆收购提供外部融资渠道发挥积极的作用。

第三,大力发展私募股权投资基金。私募股权投资基金是提升企业价值的催化剂,杠杆收购的发展历程与其密不可分。如果私募股权市场滞后,则难以培育优质的上市公司资源,因而它是企业成长过程中不可缺少一种融资方式。要大力发展私募股权投资基金可以考虑以下几点:首先,培育高素质的管理团队,加强对基金管理公司的监管。无论是公募投资基金还是私募投资基金,其特点都是专家理财。社会公众把自己的钱财交给管理团队,管理团队的素质是一个基金运作成功的关键所在,因而对管理公司的培育和监管至关重要。需要注意的是,政府监管的重点应该是这个管理团队的素质,而不是这个管理团队对某个项目发起的具体基金。其次,疏通私募股权退出渠道,更好地培育优质上市公司资源。让每一个合法股权都有合法的交易平台是股份制企业成长的必要环境。但在我国,能在场内市场挂牌交易的只能是少数成熟的大企业,97%以上的企业都不能在股票交易所挂牌交易。虽然2009年推出了创业板市场(二板市场),但是满足创业板市场上市条件的企业数量仍然较少。这些企业需要有场外交易场地和其他合法交易场地,因而培育多层次的资本市场是当务之急,发展场外市场,完善做市商制度,才能为企业的成长创造良好的市场环境。

第四,加强政府监管。发展杠杆收购市场还必须依赖于政府公正有效的监督管理,尤其是对资本市场的监管。目前,我国政府主导的市场创新正逐步向市场主导的市场创新转变。大量的创新需求先由市场发现、创造、引入并推动,再由主管部门或机构进行试点,然后全面推开。在我国发展杠杆收购,迫切需要政府监管体制不断适应市场创新需要不断完善,这样杠杆收购才能发挥出最大的正面效应而不是负面效应。

【参考文献】

[1] 穆红梅:杠杆收购在我国面临的问题与对策[J].福建财会管理干部学院学报,2010(2).

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