国内结构化产品市场的发展前景、问题及建议

内容提要：基于当前中外资金融机构在境内积极销售结构化产品的现状，本文在介绍了结构化产品的基本属性之后，重点分析了结构化产品作为理财产品的优势、在国内的发展前景以及当前业务发展中存在的问题和障碍，最后分别从监管者和发行人的角度，提出了针对性的政策及操作建议。

关键词：结构化产品 挂钩 衍生品

中图分类号：F830.9文献标识码：C文章编号：1006-1770(2006)10-029-03

2006年7月10日，交通银行开始发售“自动提前终止式股票挂钩投资存款”，其收益与三只港股相挂钩，最高预期收益率达到12.5％。与此同时，花旗银行、荷兰银行以及中国银行、北京银行等国内外金融机构近期也在境内销售类似的结构化产品(Structure Products)。然而，在当前国内金融衍生品市场尚不完善的情况下，如何充分理解结构化产品并发展此类理财业务，是值得各方认真考虑的。

一、结构化产品介绍

尽管具有复合结构的投资工具早在17世纪就已经出现，但现代结构化产品的历史不长，如公认最早的股权连动票据是在1986年发行的（所罗门兄弟公司发行的S&P500指数连动票据（Standard&Poor's 500 Indexed Note,SPIN））。目前，结构化产品已经成为当今国际金融市场上发展最迅速、最具潜力的业务之一。

实际上，结构化产品是运用金融工程技术，将存款、零息债券等固定收益产品与金融衍生品（如远期、期权、掉期等）组合在一起而形成的一种新型金融产品。如ELN(Equity Linked Notes)产品就是买进债券与卖出期权的组合，PGN(Principal Guaranteed Notes)产品就是买进债券与买进期权的组合。结构化产品在具体设计上具有无限多组合。

结构化产品的到期收益与特定标的相挂钩，或者说，结构化产品内嵌的衍生品与特定标的相挂钩。挂钩标的包括利率、汇率、股票价格（股票篮子价格）、商品价格（石油、黄金等）、指数（股价指数、商品价格指数）及风险（信用风险、通涨风险等）等。

结构化产品有的保证本金安全甚至承诺最低收益，有的品种不保本、存在损失可能。一般来说，结构化产品的保本率和参与率是反向关系的，即如果产品保证投资者较高的本金安全甚至最低收益率，其分享挂钩标的投资收益的比例就要降低。

结构化产品在全球范围内主要在场外OTC市场交易，包括集中交易，如台湾主要是在证券柜台买卖中心交易，以及通过各金融机构的渠道进行销售。这主要是因为结构化产品大多是金融机构根据客户需求度身定做的非标准化的产品。但在一些较为成熟的市场上，结构化产品也已经实现交易所挂牌交易。如美国证券交易所目前有380种上市交易的结构化产品；香港联合交易所也在2002年上市交易了与个股挂钩的结构化产品ELI（Equity-Linked Instruments）。

结构化产品发行人的收益，除了手续费收入外，主要是来自高估或低估波动率而形成的溢价发行收入。发行人为降低自身风险，一般要通过买卖标的及其相关资产及其衍生品的方式，对结构化产品进行反向的风险对冲。

二、国内结构化产品的市场发展分析

1、结构化产品是开展理财业务的优良工具

与复合证券在全球大行其道相对应，结构化产品的迅速发展有其必然，那就是这种产品能够最大限度地满足投资者的需求。

首先，结构化产品具有丰富的可设计结构，包括不同的挂钩标的、不同的挂钩方式和方向、不同的支付方式、不同的期限、不同的风险收益结构等，极大地丰富了产品的多样性，提高了金融机构为客户度身定制产品的能力。

其次，结构化产品以科学的金融工程技术为基础，更加科学地实现了保本等产品设计要求。如PGN等保本产品，相比目前保本基金普遍依赖CPPI、TPPI等投资策略而实现的保本，保本承诺更加可靠、产品类型更加丰富，业务模式更加符合国际趋势。

再次，结构化产品内嵌期权、互换、远期等衍生产品，将投资者对标的资产未来走势的预期巧妙地实现产品化，提高了此类产品的潜在收益，极大地提高了产品的吸引力。如高息票据就是以较高的年息率为最大买点的一种结构化产品。

最后，结构化产品可以将投资收益与黄金、石油等商品相挂钩，为投资者提供一条直接投资黄金、石油等商品的便捷渠道，降低投资成本、提高投资效率。

2、结构化产品在国内的发展前景十分广阔

结构化产品的上述产品性质，十分适合在国内市场环境发展，前景可观。

首先，国内储蓄规模庞大，而结构化产品对储蓄具有良好的替代性。结构化产品可以设计成为并且相当部分采取了保本型产品的形式，即保证本金安全甚至承诺最低收益。而目前国内储蓄存款规模达14万亿以上，即使部分被保本型的结构化产品所替代，也将是很大的市场空间。目前部分结构化产品就是以结构化存款的方式出现的。

其次，随着金融市场的开放和市场化程度地提高，结构化产品作为汇率和利率风险管理工具的功能将得到重视。汇率、利率风险将越来越显著地影响国内投资者，而在国内缺乏充分的汇率、利率避险工具及市场的情况下，与汇率、利率挂钩的结构化产品有望获得大发展。

再次，随着居民财富的积累以及资本市场的不断发展，居民理财需求日趋强烈。结构化产品的出现，能够在缺乏投资品种的市场环境下提供新的投资品种，能够使投资者便利地间接进行股票尤其是商品等投资，并且投资的风险收益结构更完善。

最后，结构化产品的发展将与交易所权证等期权产品的发展形成良好的互补性关系，促进国内金融市场的体系完善。国际上，交易所期权市场与场外期权市场都是互动发展的，场外期权引申波幅是场内期权重要的定价参考。同时，具有买入期权结构的结构化产品，如ELN，将成为权证（卖出期权）发行人对冲风险的重要手段之一。

3、当前结构化产品市场存在的问题和障碍

首先，在港台结构化产品市场发展过程中也曾出现类似情况，即整体来看，外资机构牢牢掌握结构化产品的核心技术，负责完成多数复杂产品的设计、风险对冲等关键工作，而中资银行目前主要是以背对背形式，作为外资机构境内结构化产品发行的分销渠道，暂时来看缺乏技术优势，自主发展的技术基础薄弱。

其次，国内衍生品市场不发达，对结构化产品的发行人在产品定价和风险对冲两方面造成客观的、短期难以克服的技术障碍。境外存在场内外多层次的衍生品市场，外资机构可以通过相互参照完成衍生品定价，并进行充分的风险对冲。这样的条件在国内不充分，尤其是可以进行风险对冲的市场的不存在或不发达，使得中资机构目前在自主发行结构化产品方面遇到一定的技术障碍。

再次，结构化产品一直面临着流动性问题。目前市场上大多产品不能提前终止赎回，少数可以但收取较高的费用，投资者受到较为显著的投资期限束缚。

还有，结构化产品的销售环节存在一定问题。包括：营销人员对产品的理解不深；营销中对投资者的风险揭示还不充分；销售中存在误导嫌疑，如预期收益率、累积收益率等的滥用，使投资者不能深入理解产品收益结构。

最后，结构化产品比较复杂，且目前在境内销售的结构化产品在币种、挂钩标的等方面还存在较大的限制，投资者比较陌生，投资积极性受到束缚。包括：交易币种多为外币，本币较少；挂钩标的多为在境外交易的股票、商品及指数等，境内标的较少。

三、发展结构化产品业务的思路和对策

（一）监管层角度

1、加强市场监管和投资者教育，充分风险揭示，探索中逐步制定产品标准，促进业务的规范发展，切实保障投资者利益。

2、严格市场准入，把关发行人质量尽快出台《结构化产品风险管理办法》，明确对发行人在资本金、避险操作、信息披露等方面的要求。同时，考虑对中资机构业务空间的战略性培养。

3、随着市场的逐渐成熟，考虑建立结构化产品的集中交易市场，甚至挂牌上市交易，从而提高产品的流动性、标准化程度和市场普及性。从全球范围来看，结构化产品呈现出场内、场外两个市场同时发展的趋势，其中，场内市场主要针对中小客户，交易更标准化的产品，场外市场主要针对大客户，交易定制的个性产品。台湾的实践证明，集中交易市场的存在，极大地促进了此类产品的发展。

（二）发行人角度

1、培养产品设计、对冲交易人才，尽快掌握核心技术。同时，加强营销队伍建设，提高销售人员结构化产品方面的知识水平。

2、选取合适的产品类型，减少政策压力、增加市场吸引力。

（1）先发行保本产品，形成对追求安全、获利型的储蓄存款的有力替代，并逐步针对风险偏好客户推出不保本产品。目前国内市场上几乎都是保本产品，而在港台，除了保本产品外，还存在一类以高息票据为代表的不保本产品。

（2）先选择股票等投资者较为熟悉的挂钩标的，逐步向利率、汇率、商品及其他标的发展。

（3）先发行风险收益结构简单、清晰的产品，避免产品结构的过度复杂化。目前，国外市场上，挂钩多种标的的结构化产品较为流行，且挂钩标的之间相互依存，内嵌复杂的奇异期权，这种结构并不适合当前国内市场。

（4）先发行境外市场成熟、规范、时间长、表现好的结构化产品，逐步向个性化的结构化产品发展。

（5）尤其是，可以着重同时发行方向相反的两种产品，从而自动实现发行人风险对冲，降低风险对冲成本，提高潜在收益。

此外，可以积极争取QDII资格，利用QDII额度进行挂钩境外标的结构化产品的对冲避险，争取自主产品发行通道。同时，也可借助合作外资方的QFII资格，发展境内标的的结构化产品。当然，用QDII、QFII额度作对冲交易，成本有点大。

3、针对不同的客户类型，选准不同的业务模式。

目前基本上存在两种营销模式。即：对大客户，由银行组织营销团主动上门推销，主要采取度身定做的方式，提供非标准化的个性产品；对中小客户，主要由营业网点进行销售，提供统一定制的较为标准的结构化产品。如美林等大行多盯住高端大客户进行定制产品营销，而恒生银行、荷兰银行都可以通过其营业网点为客户提供标准化的结构化产品。

4、建立风险头寸统一、实时监控系统，逐步建立完善的风险控制体系。

发行人必须建立起完善的风险控制体系，必须将产品发售之后的风险对冲提高到首要位置加以重视，否则，结构化产品也会给发行人带来巨额损失。发行人首先必须对风险实时揭示、动态对冲，防止风险的潜在累积；其次必须将自身所有产品的风险头寸统一考虑，综合避险。

作者简介：

蔡向辉 申银万国证券股份有限公司 产品创新小组