关于后危机时代宏观审慎监管政策设计的思考

【摘要】2007年次贷危机爆发后，美联储开始重新审视其宏观审慎监管中存在的问题。美联储在设计未来宏观审慎监管政策时，提出了几个重要的考虑因素，包括固定规则和相机抉择的平衡，宏观审慎监管的拇指规则，宏观审慎和货币政策的相互作用等，而这些因素也是我国央行在宏观审慎监管方面值得思考和借鉴的。

【关键词】宏观审慎；监管；系统性风险

2007年美国次贷危机爆发，并最终演变为全球性的金融危机，使得美联储意识到其在宏观审慎监管方面存在很大的漏洞，于是美联储、IMF和世界各国央行开始重新审视系统性风险管理的重要性，以增强金融市场的稳定。2010年7月，美国国会通过了《多德-弗兰克华尔街改革和保护消费者法案》（Dodd-Frank Act），并根据该法案成立了新的金融稳定性监督委员会，与美联储一道担负起宏观审慎监管的责任。

纵观近几十年来的金融危机，虽然每次危机的直接诱因和表现形式并不完全相同，但有三个关键因素在金融系统风险的形成和积累中是至关重要的。

一是金融部门高风险累积和高杠杆率，以及过度依赖不稳定的短期融资。当这种情况出现在一些大型的、密切相关的金融机构中时就更加危险。因为这些机构是整个金融系统的枢纽，一旦倒闭会对很多交易对方、乃至整个金融系统造成严重损害。如这次次贷危机中，很多投行、对冲基金购买了大量的抵押贷款证券，并依赖短期资金为投资融资，结果雷曼兄弟的倒闭造成整个金融市场陷入流动性不足的状况，直接引起了危机爆发。

二是金融机构间风险暴露的高度正相关性。在次贷危机发生前，商业银行发放了大量的高风险住房抵押贷款，再做成MBS卖给投资银行，投资银行再将证券打包成抵押贷款衍生工具卖给对冲基金等，形成了一个密切联系的信用链条。最终整个金融系统由于住房价格的下跌而崩溃。对单个金融机构来说适度的风险最后演变成了整个金融系统的巨大风险。

三是金融系统的高度相关性和复杂性。金融系统是由各类金融机构交织成的密切相关的复杂网络，在市场丧失信心、流动性冻结、资产价格暴跌时会相互传染，放大金融风险，产生多米诺骨牌效应。

系统性风险通常是多方面因素综合作用的结果，而宏观审慎监管必须密切监控大量的宏观和微观指标，要具有一定的前瞻性，对未来情况发展做出预判。美联储在设计未来宏观审慎监管政策时，提出了几个重要的考虑因素。这些因素也是我国央行在宏观审慎监管方面值得思考和借鉴的。

1.应适当平衡固定规则和相机抉择的使用。固定规则有其明显的优势，它可以使市场和决策者的预期保持一致，是政策效果更快更有效地传导到整个经济体。比如财政政策的自动稳定器，在经济繁荣时期，人们收入水平提高，自动进入更高的纳税等级，相当于政府实施增税的紧缩政策；而经济衰退时，失业率上升，人们收入水平下降，自动进入较低的纳税等级，或领取失业救济的人增多，相当于政府实施了减税的扩张政策。自动稳定器的好处在于，在经济繁荣时能在一定程度上减少总需求，避免经济过热；而在衰退时能抑制总需求的减少，减轻衰退程度，减少经济波动。在巴塞尔协议III中，要求商业银行建立逆经济周期的资本缓冲。所谓资本缓冲，简单地说就是在经济繁荣期增加超额资本充足要求，以备在经济萧条期应对资本充足率的下滑，保证银行稳健经营。资本缓冲的作用类似于财政政策的自动稳定器，可以在经济繁荣时期限制信贷增长，同时在经济衰退时减轻信贷紧缩的影响，平滑经济周期波动，增强金融系统的稳定性。

但有时候相机抉择也是必要的，它可以使决策者对冲击造成的经济波动做出有效的反应。一个强力的宏观审慎监管体系应当给决策者留有一定的相机抉择的空间，因为金融机构总是非常擅长固定规则的游戏，有些金融机构总是愿意跳到监管框架之外从事高风险的金融活动，赚取高回报。就像在次贷危机中，很多投行和影子银行杠杆率提高，以及非银行金融机构也参与到信用衍生工具市场的交易中。在特殊情况下，相机抉择的宏观审慎干预可以遏制住危险的苗头，这需要监管者能够做出正确的判断。

2.宏观审慎监管需要强有力的政策。目前，我们对金融机构的行为及其对系统风险和实体经济的影响方面了解的并不全面，而且信贷和融资影响实体经济的渠道及其对银行和金融系统的反馈效应变得越来越复杂。实施宏观审慎监管政策追求的是，不管危机的导火索和传导渠道是什么，政策都能减轻系统性风险。大量的货币政策文献表明，当决策者对经济结构或冲击来源不确定时，简单的规则反而更有效。像弗里德曼倡导的单一货币规则，央行只需让货币供给保持一个固定增长率（经济在长期中的平均增长率）即可。这一点可能也适用于宏观审慎监管，我们可以尝试找出宏观审慎监管的“拇指规则”。

3.宏观审慎监管和货币政策间需要适当的互动。货币政策能在多大程度上减轻系统性风险，而货币政策和宏观审慎监管政策在多大程度上能相互协调，这些问题仍然存在争议。目前，很多学者达成共识，认为货币政策能通过一些渠道影响系统性风险。比如，货币政策会直接影响资产价格。货币政策传导的资产价格渠道表明，当货币供给增加、利率水平下降时会引起资产价格上升。如果人们对市场过度乐观，就会使资产价格进一步上升，从而引发资产泡沫。当这种投资是通过不稳定的短期债务融资时，就会产生并累积系统性风险。另外，过度宽松的货币政策也会鼓励金融机构加大负债经营，从而提高金融媒介的杠杆率。另一方面，宏观审慎监管也会对宏观经济产生外溢效应。过度严格的监管标准确实有助于控制系统风险，但同时也会限制信贷的可获得性，从而放慢经济的恢复。尤其对于危机后美国的高失业率情况，美联储在实施宏观审慎监管时必须考虑它的外溢效应，而这个效应是货币政策不容易抵消的。

所以，在设计宏观审慎监管政策时需要考虑与货币政策的协调问题。从这个意义上来讲，宏观审慎和货币政策同时由央行执行可以解决协调的问题。但目前美国的做法并非如此，宏观审慎监管是由美联储和金融稳定性监督委员会共同承担的。这样做的好处在于，一方面金融稳定性监督委员会是由来自金融系统不同窗口的监管者组成的，他们对待问题不同的视角和观点会给系统性风险管理带来益处；另一方面，美联储（央行）也保持了执行货币政策、以实现就业最大化和价格稳定的独立性。

宏观审慎监管既是一门科学也是一种艺术。说它是科学，因为监管者需要通过调查研究，分析大量数据，做出诊断；说它是艺术，因为监管者需要根据情况做出精确的判断，并采取必要的措施。每一次危机都有其特定的发展轨迹，我们需要一种灵活的方式将科学和艺术结合起来，在全部指标数据中权衡最重要的信息。未来人民币国际化和中国资本市场如何开放，在一定程度取决于我们金融市场的抗风险能力和宏观审慎监管的有效性。我们在借鉴发达国家经验的同时，也要加强国际合作，探寻我国宏观审慎监管的特色之路。

参考文献

[1]朱小川.宏观审慎监管的国际趋势及对我国的启示[J].南方金融,2010(03).

[2]李文泓.关于宏观审慎监管框架下逆周期政策的探讨[J].金融研究,2009(07).

[3]巴曙松,王怡,杜婧.从微观审慎到宏观审慎:危机下的银行监管启示[J].国际金融研究,2010(05).

作者简介：

赵海荣，经济学博士，辽宁金融职业学院金融系副教授。

梁涛，辽宁金融职业学院金融系副教授。