华联三鑫“财务门”

企业高风险的发展与经营以及行业风险的共同打击，使华联三鑫陷入财务危机的漩涡。

浙江华联三鑫石化有限公司（以下简称华联三鑫）由华联控股股份有限公司（以下简称华联控股）等5家股东于2003年3月投资创立，位于绍兴县滨海工业区，主要生产、加工、销售精对苯二甲酸（PTA）及聚酯切片、化学纤维等相关的化工产品和原辅材料。其注册资本为5亿元，华联控股为华联三鑫的第一大股东（其他股东名称及持股比例见表1）。

扩张后遗症

在华联三鑫成立之时，该公司确定的发展规划是：在未来3～5年内投资100亿元左右建设PTA项目，使PTA年产能达到200万吨以上，实现销售收入150亿元以上，把华联三鑫建成世界一流的PTA生产基地。

2003年，华联三鑫启动一期PTA项目建设工程，2005年6月正式投产。2005年启动二期PTA项目建设工程，2006年建成投产。华联三鑫2005年PTA产能为60万吨，2006年产能为120万吨，2007年产能为180万吨。按PTA产能计算，2007年华联三鑫跃居国内同行业首位。

为了做大做强PTA产业，华联三鑫股东不断向该公司增加投资额，注册资金从2003年的5亿元，增加到2008年8月的24.52亿元。2007年又引进了江苏华西集团公司作为战略投资者。至2008年8月，江苏华西集团拥有华联三鑫35.52%的股权，成为第一大股东，而华联控股拥有26.44%的股权，退为第二大股东。（2008年8月华联三鑫注册资金及股权结构见表2）。

按照生命周期理论，企业失败一般会经历初创、成长、成熟、衰退等阶段。但与一般情况不同的是，华联三鑫并没有完全经历上述4个生命周期阶段，而是在高速成长中就陷入了财务困境。2005年华联三鑫一期项目建成投产，年末资产达到67.36亿元，当年实现净利润1.02亿元，给投资者带来了希望。但好景不长，2006年在销售收入高达43.34亿元的情况下，净利润不仅没有提高，反而降低到只有1117.79万元。此后，虽然收入跳跃式增长，但净利润却是跳跃式下降，陷入严重亏损状态（2005年至2007年主营业务收入及净利润数据见表3）。据有关报道称，2008年夏秋之际，华联三鑫逆势做多PTA期货，被迫以高价接下近15万吨现货。PTA期货投资给华联三鑫造成的跌价损失接近5亿元，被套资金达十几亿元。期货投资失败使华联三鑫资金链完全断裂。

华联三鑫巨额亏损加上资金链断裂，导致其陷入了严重的财务困境，被迫走上重组道路。

华联三鑫是当地政府重点扶持的企业，该企业陷入财务困境后，引起了当地政府部门的高度重视，积极介入重组工作。在政府主导下，2008年10月至11月期间，华联三鑫进行了股权重组和增资扩股。具体内容如下：

1．股权重组。华西集团向浙江远东化纤集团有限公司（以下简称远东集团）转让其持有的华联三鑫35.522%股权；展望集团向远东集团转让其持有的8.616%股权，向绍兴县滨海工业区开发投资有限公司(以下简称滨海开发公司)转让其持有的10.405%股权；加佰利集团向滨海开发公司转让其持有的19.021%股权。

2.增资扩股。远东集团、滨海开发公司共同以现金出资方式向华联三鑫增加注册资本金150，000万元，其中，远东集团增资90，000万元，滨海开发公司增资60，000万元，华联控股放弃增资权利。

重组完成后，华联三鑫的股东变更为远东集团、滨海开发公司、华联控股（注册资本以及各股东拥有的股权比例见表4）。

远东集团主要从事化学纤维、纺织品的生产经营。该公司生产经营所需的主要原材料是PTA，因此，可以消化华联三鑫的部分产能，有助于华联三鑫恢复生产。重组完成后，华联三鑫启动了已经停产的部分生产线，暂时避免了因为巨额亏损、资金链断裂而面临的破产清算。

华联三鑫财务困境的主要特征表现为巨额亏损和资金链断裂。那么，为什么该公司会陷入此困境呢？

行业困境

华联三鑫主要生产经营PTA。近几年，PTA全行业陷入困境，这是该公司严重亏损的重要原因。华联三鑫是生产单一PTA产品的企业其经营风险与行业风险高度一致，没有来分散来自PTA行业的不利风险。因此，与其所处的PTA行业一样，上游原材料涨价、下游需求增长萎缩导致了华联三鑫的严重亏损。

（一）对PTA行业的分析

1. PTA产品的产业链位置

PTA是石化产业链末端产品和化纤产业链前端产品（图1显示），也是连接石化产业链与化纤产业链的中间环节。PTA上游产业PX、石油等产品价格，下游化纤等产品对PTA的需求都可能对该产业的生存、发展产生影响。

2. PTA供需情况分析

我国人口众多，对纺织产品需求量大，刺激了纺织工业在上世纪90年代中后期的迅速发展。PTA是纺织工业重要原材料，1998年至2002年期间国内PTA产能严重不足，自给率比较低，需要从国外大量进口PTA（具体数据见表5）。

在PTA需求旺盛的刺激下，自2000年开始，我国开始大规模投资建设PTA项目。PTA产能迅速增加，在2003年至2007年期间年平均增长139.72%。2007年底中国PTA产能达到1050万吨，2008年PTA产能达到1220～1230万吨。按PTA产能估计，我国占全球PTA产能的四分之一，占亚洲PTA产能的三分之一，PTA产能已经处于全球首位（具体数据见表6、表7）。近几年，国内化纤企业为了短期融资，利用PTA信用证套现，从而进口了大量的PTA，再加上国外PTA生产企业向我国倾销PTA， PTA进口量一直保持在较高的水平（见表7）。在国内PTA产能迅速扩大以及大量进口PTA的情况下，国内PTA供应量趋向饱和，甚至大于需求量。

3．PTA上游产业PX、石油等产品价格价格变动情况

2008年金融危机发生前，国际原油价格一路上涨。从2002年10月每桶27美元上涨到2007年的每桶71美元，增长162.96%。进入2008年后，原油WTI月平均价格更是从1月的每桶94.50美元上涨到7月的每桶137.62美元。生产PX的主要原材料是石油化工产品，在原油价格上涨的推动下，PX采购价也是一路上涨，与国际原油价格几乎保持同步增长（见表8）。

4．PTA全行业陷入困境的原因分析

随着原油价格、PX采购价的上涨，PTA价格呈现出波动性增长。但由于国内PTA供应量趋于饱和，抑制了PTA价格增长，使得PTA价格增长幅度低于PX采购价的增长幅度。例如，从2002年到2007年原油价格、PX采购价增幅分别达到162.96%、173.49%，而PTA销售价的增幅仅为37.34%（见表8）。

PTA行业上游原材料PX的上涨，推动了PTA行业原材料成本的增加。由于PTA价格增长幅度低于PX采购价的增长幅度，因PX采购价的增长而导致的PTA行业原材料成本的增加，未能完全通过PTA价格的上涨向纺织行业转移。这样，PTA行业上游原材料PX价格上涨严重地侵蚀了PTA行业的利润，使PTA全行业处于困境之中。

资金链断裂

（一）严重亏损是资金断裂的原因之一

2007年华联三鑫亏损近9.6亿元，2008年前三季度亏损高达11.66亿元。这就意味着，如果不考虑折旧因素，在两年时间内有21.26亿元左右的资金在资金循环过程中流出华联三鑫，也就是减少了华联三鑫21.26亿元左右的资金存量。显然，严重亏损大量消耗了华联三鑫的资金。

（二）高负债是资金断裂的原因之二

华联三鑫从2003年开始投资建设，只用了4年时间，到2007年末资产规模达到了109.87亿元。该公司投资建设所需要的资金少部分来源于股东投入的注册资金，更多的来源于负债筹集的资金（具体数据见表9）。表9显示，2007年末华联三鑫资产负债率高达90.21%，2008年6月30日甚至达到95.59%，负债几乎接近资产。从资产负债率指标来看，公司自身不能偿还债务的风险极大。在这种财务状况下，即使该公司没有陷入资金危机，也不具有继续向银行贷款筹集资金的能力。因此，高负债阻断了华联三鑫外部负债资金的来源。

（三）投资期货失败是资金断裂的原因之三

2008年夏秋之际，华联三鑫在已经处于巨额亏损、资金紧张的情况下，又进行了高风险PTA期货投资，在郑州商品交易所做多PTA期货。2008年9月至12月PTA价格走势图（见图2）表明：从9月开始，PTA价格已经开始下滑，此时做多PTA期货属于典型的“逆势做多”投机行为，为异常财务行为，风险极高。在5月至9月，华联三鑫被迫以远高于现货市场价格“硬”接了至少10万吨左右的期货实盘。该公司期货投资以失败告终。

投资期货失败给华联三鑫造成的损失有：第一，根据华联控股2008年10月10日的《华联控股股份有限公司董事会澄清公告》，华联三鑫在2008年1至9月PTA期货交易合计盈亏-42，249，139.40元，其中套期保值损益39，977，005.00元，PTA实物交割影响数为-82，226，144.40元。在TA805合约上以8，194元/吨（含税）的价格合计接货数量68，580吨，以当月销售平均价7，948.82元/吨计算合计损益-16，814，444.40元；在TA809合约上以9，170元/吨的价格合计接货数量为33，700吨，以当月销售平均价7，229元/吨计算合计损益-65，411，700.00元。第二，接下PTA现货后，一方面占用多达十几亿元的资金，另一方面增加了PTA库存，对企业自身的产品销售造成了极大的压力。期货投资失败最后终于压断了本来已经很紧张的华联三鑫资金链。

延伸讨论

华联三鑫曾被媒体誉为“改善了我国PTA大量依赖进口的局面，大大优化了国内PTA生产格局”的企业。然而，正是这样一个曾经被我国PTA行业寄予厚望的企业，却陷入了严重的财务困境。从华联三鑫案例，我们可以得到一些有借鉴意义的启示。

（一）企业财务困境形成过程的讨论

华联三鑫主要是在PTA行业风险、高负债投资建设风险以及高风险期货投资失败三方面因素打击下陷入严重亏损、资金链断裂财务困境的。选择高风险负债投资建设是企业财务战略的失败，而投资高风险期货是风险管理控制的失败。因此，战略与管理失败、PTA行业风险是华联三鑫陷入财务困境的根本原因。

近几年，国际原油价格在国际石油投机商投机操纵下，大起大落；国内化纤纺织行业在宏观调控、出口退税下调、贸易保护等不利因素影响下，也是跌宕起伏。这些不确定的行业因素使得华联三鑫的收入、成本处于不利状态，其经营风险高。华联三鑫采用的高负债投资建设策略，使得该公司财务风险极高。经营风险与财务风险构成企业总风险，因此华联三鑫是在企业总风险很高的情况下投资建设与经营的。由此，我们推论，企业总体高风险，再加上期货投资异常行为的高风险是华联三鑫陷入财务困境的直接原因。

根据华联三鑫财务困境的形成原因，我们可以总结出图3所示的华联三鑫财务困境形成过程。即当企业存在高风险外部环境、战略管理失误、管理失败时，将使企业面临高风险，出现异常行为与异常风险，最终导致企业陷入财务困境。图3描绘的财务困境形成过程与 Subhash Sharma（1980）提出的企业失败过程模型以及李秉成（2004）提出的财务困境形成过程模型相比，突出了风险概念，以及风险对财务困境形成的作用。图3表明，避免企业财务困境的路径是：强化战略管理以及其他管理，防止企业高风险经营与投资，以及异常行为和异常风险的出现。

（二）企业财务困境控制――基于企业风险的讨论

图3表明，高风险是企业陷入财务困境的重要原因之一。从高风险的构成来看，避免企业发生财务困境的关键是将经营风险与财务风险的组合风险控制在一定水平。也就是说，如果企业面临较高的经营风险，那么就应该将财务风险控制在较低水平；反之，如果企业面临较高的财务风险，那么就应该将经营风险控制在较低水平。就华联三鑫案例来看，无论是经营风险还是财务风险都处于很高水平，企业总体风险高，发生财务危机是很正常的，相反，若不发生财务危机，就难以从理论上解释了。

华联三鑫的经营风险来源于产业链上其他企业传递的风险。我们认为，控制这类经营风险可选择的方法有：与产业链上其他企业重组，结成与产业关联企业一体化利益联盟，以分担、缓解行业风险演变的经营风险。例如，与化纤纺织企业结成一体化利益联盟以分散PTA产品销售风险；与PX企业结成一体化利益联盟以控制原材料成本上涨风险。事实上，后来华联三鑫的重组走的就是这条路。

（三）企业财务困境控制――基于企业异常行为的讨论

财务困境研究文献表明，企业在陷入财务困境之后，往往表现出与正常企业所不同的异常行为。例如，投资高风险项目以转嫁风险，推迟信息披露等。华联三鑫陷入巨额亏损后，逆势做多PTA期货。媒体对此投资行为的评价是，“铤而走险、放手一搏的赌徒心态”，“华联三鑫的操作思路有点异常”。我们认为，华联三鑫的产能虽然在该行业中居于首位，但还没有达到能左右PTA供求关系、影响PTA价格的程度。而该公司在发生巨额亏损后，试图以做多造成现货紧张的假象，从而拉升PTA价格，降低亏损，其结果却并未如愿。因此，该公司逆势做多PTA期货，纯属企业陷入困境后的异常行为。

异常行为是一种高风险行为，容易对企业造成毁灭性的打击。在困境企业具有异常行为倾向的情况下，加强对困境异常行为企业的监管，对挽救困境企业具有重要意义。

(作者单位:中南财经政法大学会计学院）