回归基本面的大宗商品

未来中国城镇化建设的启动或许会重启大宗商品价格上涨通道。

2012年12月12日波罗的海干散货指数（BDI）暴跌8.2％，创2008年以来最大跌幅记录。作为全球船运与贸易最佳联动指标，其表现是12月来全球贸易数据的“浓缩”。11月份，受圣诞购物季的影响，BDI曾有所回升，但全球海运运力过剩的现实和圣诞备货后的需求萎缩使得海运市场重新“结冰”。BDI衡量铁矿石、水泥、谷物、煤炭和化肥等大宗商品的运价，这个意义上也反映了全球大宗商品贸易的冷暖。2012年年初该指数创出了1986年以来的新低价格647点，并且全年鲜有反弹，一大原因是运输铁矿石和煤炭的海岬型船舶费率疲软。过去，支撑大宗商品价格的中国因素似乎一夜间消失。

类似的，黄金和白银，这两个量化宽松时代的避险资产娇子，也在美联储启动QE4之后突然哑火，在“财政悬崖”面前失色。12月18日，黄金跌1.6％，白银大跌5.1％，一年中难得的一点收益面临“清零”。全球经济在缓慢中复苏，但最先感知到变化的股票市场先行，大宗商品则步履滞重。

“财政悬崖”留给奥巴马政府还有最后时间，针对富人征税的底线，两党争执难以调和，可谓险象环生，市场避险气氛也越发浓重。所谓“乱世藏金”，面临着很可能自动进入的减赤机制，投资者本应选择金银，可实际上却加大了抛售。金银乃至大宗商品因此从避险品种变成了风险品种。金银的角色转换也不难理解：财政悬崖意味着政府节俭开支，流动性紧缩，投资者抵御通胀的避险性需求消失，金银自然成为抛售的对象。但这一逻辑似乎只能提供肤浅的解释。

黄金白银的弱势早在美联储推出QE4的时候已经显露端倪。QE4是美联储在扭转操作结束后的延续措施，美联储从此又开始了印钞，资产负债表每月以850亿美元的速度扩张。但在QE1和QE2两次连续的印钞后，量化宽松在资本市场的作用已几近于无了。股市还稍有提振，金银的投资者却正是从美联储宣布QE4的当天开始了抛售。量化宽松持续3年之久，利率降低到二战以来历史最低水平，市场陷入了流动性陷阱，再低的利率也无法激起市场参与者的兴趣，利率信号钝化。反而是利率低到不能再低的程度，人们会产生利率上升的预期，无论增加多少货币都会被储存起来，使美联储的货币刺激无法传递到实体经济。想必联储的委员们也意识到这一点，QE4推出的同时美联储还为未来量化宽松的退出设定了就业门槛，一旦经济恢复增长，失业率降至6.5％之下，超低的利率环境将结束。

或许正是日渐逼近的流动性陷阱使得市场变得麻木，本来的避险品种变成了风险品种。2012年大宗商品的表现可谓乏善可陈：石油全年仅上涨2％，铜和黄金分别上涨2％和4％。尽管铁矿石价格年末走高，但全年仍累计下跌2％。商品普遍失去往日的光泽，如果说其间还有亮点，则主要集中在农产品上：小麦价格上涨了近30％；玉米和大豆价格也纷纷走高。大宗商品已经和货币环境脱节，换言之，QE4后全球低利率的货币环境虽要延续到2014年之后，但投资者已经失去了对商品的兴致，原因正是投资者对利率变化的麻木。

相对于有价证券，商品当然有其特殊的一面，它们更贴近实体生产和消费。其价格的变动更多地受到需求，尤其是来自中国的需要的影响。2012年前三季度中国GDP增长率从8.1％下降到7.4％，连续11个季度下滑。全球经济也整体放缓，据IMF预测，2012年世界经济增速为3.3％，比2011年下降0.5个百分点。其中发达经济体经济增速为1.3％，比2011年下降0.3个百分点；新兴市场与发展中经济体经济增速为5.3％，比2011年下降0.9个百分点。

2012年全球虽整体减速，但也呈现出探底回升的态势。美国第三季度实际GDP增幅为3.1％，创2011年四季度以来最大升幅，同时也是危机以来的高水平。中国因为政府重启了大型工程建设，对钢铁水泥的需求也在回升，未来的城镇化建设更激起了投资者在商品市场上对建材的热情。这也意味着，尽管没有了投机资金的眷顾，成为风险资产的大宗商品仍会在真实需求的推动下稳定上涨。