一个重要替代制度的公司治理角色

【摘要】本文将从框架、理论和证据的角度出发，对学界现有的关于媒体与公司治理的研究做一个述评。 本文梳理了媒体公司治理作用的相关文献，包括媒体因素对公司治理研究框架的影响、具体的影响机制和后果以及国内外的实证研究，构建了一个关于由理论到事实的完整逻辑框架，完成了对现有成果的一个简要述评。

【关键词】媒体，公司治理，作用机制，文献综述

一、公司治理研究主要框架

目前学界流行的公司治理制度因素研究框架主要来自于LLSV（1998）。其法与金融的理论始于上世纪90年代中后期，首次明确地将法律因素引入到对经济增长和公司业绩的解释中，成功构建了法与金融理论体系，并成为随后世界上公司治理研究的主流。

然而，由于各国法制发展水平不同、信息传播方式的不断演进，法与金融理论并不能解释公司治理层面上的所有问题。学者们开始从正式制度外的因素寻找原因。Dyck and Zingales（2002）率先将媒体作为一个重要因素引入观察，形成了非正式制度的公司治理研究框架，打开了一扇与时俱进的大门。

二、媒体――一个重要变量

在正式被引入公司治理研究领域以前，很多学者就对媒体的作用进行了不同层次的探索。Oberlanchner、Hockings（2004）通过在外汇市场的证据表明，外汇交易员与媒体记者形成了互相影响的循环机制，新闻、谣言和信息均会影响参与者对市场和其他参与者的预期，进而影响其决定。Fang等（2009）通过对美国市场上市公司媒体关注度的分析，发现了媒体关注对公司股价具有显著影响。

从经理人的角度出发，Fama and Jensen（1983）等提出，经理人未来薪酬水平取决于现任和未来雇主对其是否能尽力履责的评价。因此经理人存在激励去维护良好的声誉和公众形象，而媒体的关注将影响其公众形象。Kaustia and Knupfer（2012）认为，非理性会使经理人在做决定时忽视市场基本面，做出投资决定时受到其同伴或同行的影响。这也说明，舆论能够影响经理人的行为。

三、媒体对公司治理的具体影响机制

Dyck and Zingales（2002）指出，媒体报道代表一种压力。更详细地，媒体主要通过两种方法在三个方面来影响公司治理。

两种方法之一是媒体报道增加了经理人在市场上的关注度。其二是媒体分类和定义经理人的行为，定位了经理人行为在劳动力市场上性质，起到了一定的舆论引导作用（Dougal（2013））。通过这两项，媒体的行为事实上与经理人声誉产生了关联。经理人自身具备了关注媒体的动机，媒体与公司治理的联系自此明确建立起来。而媒体的公司治理作用主要可以概括为三个方面：1）促使政客由维护政治生涯的动机出发，发起公司治理的法制改革，实施有效的公司治理法律。2）促使经理人以维护声誉的动机改善公司治理。3）促使管理层维护自己在股东和大众眼中的良好公众形象。

而媒体在公司治理中最终起到的作用可以概括为：法与制度层面，公众形象层面（Dyck and Zingales（2002）），即事前监督、事中和事后的控制与改善（罗进辉（2012））。经理人为维护良好声誉而主动实施良好的公司治理被划分为媒体的事前监督，而媒体曝光过后政府机构的介入、投资者用脚投票等行为则被划分为事后的控制与改善。

四、国外的实证研究情况

Dyck等（2007）在对公司治理腐败侦查的研究中发现，媒体揭发的比例占了14%。Joe等（2009）通过分析被曝光的“最差董事会”公司，指出媒体对于董事会无效率行为的披露迫使董事会采取整改措施和扩大股东财富。Chen等（2009）则以美国的数据指出，媒体在改善投资者信息环境方面主要起到了缓解外部投资者与管理者、投资者之间信息分布不均匀两种作用。Liu等（2013）的研究表明，在对存在减值可能的并购中，华尔街日报、纽约时报等媒体的态度影响了投资者的资产分配决定。负面报道越多，筹划中的并购被放弃的可能性越大。此外，Dougal等（2011）在对华尔街日报股评专栏作家的分析中发现，财经记者个人也能影响公司治理。在同一环境下，不同记者措辞的长度，惯用的语调等对于被曝光公司的股价有显著不同的影响。

五、来自中国的证据

目前国内学界对媒体公司治理作用的研究方兴未艾。首先研究的问题是媒体是否在我国公司治理中起作用。贺建刚等（2008）通过对五粮液利益输送案例的分析指出，媒体监督在事件揭露中起了重要作用。醋卫华等（2012）以大部分存在公司治理问题的公司在被证监会正式调查前均受到媒体的质疑和负面报道为证据指出了媒体的事前监督作用。李培功、沈艺峰（2010）媒体评选的 “50家最差董事会”公司为样本，分析了媒体报道导致行政介入，进而促使企业提升自身公司治理的情况。沈艺峰等（2013）指出遭到网络负面舆论反对的公司，在定向增发当日的超额收益率显著为负。这些研究均论证了媒体治理在我国市场中的作用。

从成本理论出发，罗进辉（2012）以A股上市公司为样本，实证说明了高频率的媒体报道有效降低公司的两种成本，且媒体治理作用对于降低股东与管理层之间成本效果更强。叶勇等（2013）以2007-2011年间因违规受到处罚的公司为样本，说明了政府对媒体的干预、媒体的败诉率等因素不同，不同公司的成本不同。

从经理人声誉机制出发，郑志刚等（2011）以2000至2002年间进行IPO的中国公司为样本，区分平面和网络媒体两种平台，得到了媒体负面报道与我国上市公司下一期业绩改善存在显著的正相关关系的结论。李培功与沈艺峰（2013）的研究表明，媒体负面报道对经理人超额薪酬契约有一定锁定作用。

六、结语

相比于国外的研究成果，目前我国学界多集中于研究整体影响，尚无人将研究对象从媒体推进到财经记者、专栏作家等个人层面。个人的舆论引导力对于公司治理的影响可以被归为目前所存在的研究空白。同时，在媒体关注对投资者决策影响的行为金融领域，目前也少有国内文献成果。期待有更多学者来拓宽这个领域的成果，为更好地理解公司治理做出有效的边际贡献。

参考文献：

[1]醋卫华，李培功. 2012. 媒体监督公司治理的实证研究.南开管理评论，第1期，33-42.

[2]李培功，沈艺峰. 2010. 媒体的公司治理作用：中国的经验证据.经济研究，第4期， 14-27