中信证券广发证券角力收购战

9月17日，肇始于9月2日的一场大型券商购并战――“广发证券争夺战”，进入了价格“肉搏”的白热化阶段。

这一天，中信证券股份有限公司（股票交易代号600030，下称“中信证券”）发出公告称，已于9月16日向广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）现有全体股东发出要约收购，“股权转让的初步价格确定为1.25元”，并且“不论广发证券最终评估值高低，公司都将确保广发证券出让股东的股权在评估值基础上溢价10%～14%”。

在此次争夺中，与中信证券对垒的并非另一家外来券商，而是广发证券自己，严格地说，是广发证券管理层。在中信证券最新公告之前，广发证券管理层组织员工集资成立的深圳吉富创业投资股份有限公司（下称“吉富公司”）已与多名股东达成协议，获得了12%以上的股权。加上其盟友辽宁成大（600739）和吉林敖东（000623）手中的股份，广发证券管理层名义上控制的股份已达到54%以上！

当然，协议不等于交易完成，而且广发证券收购的协议价均在净资产价1.16元左右。这也是中信证券最终发出要约、抬价收购、奋力一搏的直接原因。

一方志在必得，一方全力拼抢，中国证券市场第一次真正市场意义上的收购战进行得如火如荼。与早年行政性合并的申银万国、国泰君安不同，更与近来的汉唐证券、恒信证券被托管迥异，在政府未置一词的情况下，两家业绩优良的券商发起攻防战，使往昔较欠透明的券商行为昭示于光天化日之下，更显示了中国证券业市场化的深度。

“广发证券争夺战”的复杂性，还在于它并非纯粹的股权之争，还是资金雄厚的外部力量与实力派管理层对于控制权的争夺。如果加上长期以来讳莫如深的券商管理层持股问题，这一收购战的结果就更加难以预料：在商战层面，这固然取决于两者之间的角力；在更深的体制层面上，又取决于监管层对国有券商管理层收购的判断和裁量。

几乎从开战之始，这场攻防战就注定要写进中国资本市场发展史。

敌意收购

9月2日，中信证券公告称，公司董事会一致通过收购广发证券部分股份的议案，并授权公司经营层与广发证券部分股东商谈收购事宜。

早在9月1日中信证券董事会召开当天，《财经》记者即已从北京的中信证券总部获知收购意向。当天下午，广发证券人士也向《财经》驻穗记者表示，中信证券此举并未和广发证券管理层充分沟通，广发证券内部视其为“敌意收购”，公司上下群情激昂，员工们将筹资成立公司，用以争购广发证券股份。

9月1日中信证券董事会后，其总裁张佑军从北京飞赴广州，与广发证券高层及部分大股东谈判。出发之际，张佑军曾表示，对于广发的股东“愿意出售则收购，不愿出售则与之合作”。其豪气可见一斑。

然而，“合作”显然机会不大。9月3日，中信证券公告第二天，广发证券22名员工到广东证监局上访，痛陈“敌意收购”之弊。

一位上访者向《财经》透露，他们向证监局表达了三点意见：其一，两家公司文化不同，中信证券强行进入广发证券，只会两败俱伤，而广发证券多年积累的无形资产也将就此消散；其二，中信证券单方面突然公告，已造成市场对广发证券的误解，并引起市场波动；其三，若中信证券进入广发证券，则后者命运堪忧，且同业竞争之冲突将不可避免，对整个证券市场亦会造成负面影响。

与广发证券的激愤相比，中信证券9月6日的公告简短而含有深意：“此次交易的进程和结果，都不会导致广发证券的注册地变更、法人主体变更、经营方式及员工队伍的重大调整。”

在此之前的9月4日，吉富公司在广州举行创立大会。公司《募股章程》显示，公司成立的首要目标，就是通过直接或间接形式，持有广发证券相当数量的股份，从而实现员工持股广发证券的目的。

至此，虽然双方都以“部分股权”为说法，但指向却都是绝对控股权。中信证券副总经理、董事会秘书程博明在接受《财经》采访时反复表示，其要求是收购51%以上的股份；而在广发证券管理层一方，吉富公司收购的10%～20%股权更是关键的一票，因为其盟友辽宁成大和吉林敖东已拥有广发40%左右的股权。

棋到中盘

关于争夺战爆发的原因，坊间曾流传种种版本。

程博明告诉《财经》，中信证券早就有意收购广发证券，一方面，因为广发证券的资产质量尚属一流，业务布局也与中信证券有一定的互补性――比如广发证券的营业部主要在南方，而中信证券的“势力范围”则更多地局限于北方；另一方面，广发证券的股东相对分散，其第一大股东辽宁成大也只持有25.58%的股权。

2004年上半年，中信证券曾非正式地向广发证券高层提出收购意向，后者表示“非常欢迎”。同时，中信证券又与广发证券的几个大股东展开洽谈。“他们当时可能并未当真，等中信证券真正去谈的时候，公司高管层的反对声音变得非常大。”程博明说。

程博明未披露中信证券筹备收购的细节，但分析表明，中信证券在发起总攻前已有准备。外界一般认为，广发证券前总裁方加春是重要的推动者。在广发证券创办人、前董事长陈云贤主政期间，方加春由公司副总裁升至副董事长、总裁，位居陈氏之下。2002年底，陈云贤转任广东省佛山市常务副市长，方加春继任本是顺理成章，孰料陈云贤去也匆匆，未及落实方氏接棒，原广发银行副行长王志伟就“空降”至广发证券，出任董事长。一年后，方加春离开广发证券，加盟香江集团有限公司（以下简称香江集团）负责资本运营。而香江集团正是广发证券第六大股东，持股6.17%。

知情人透露，方加春任职广发证券期间，曾为公司拉来三名大股东，分别是梅雁股份、广东珠江投资有限公司（以下简称珠江投资）、香江集团。这三名股东分列广发证券第四、五、六大股东，持股总额24.57%。方氏与这三家股东交情笃厚。

有消息说，中信证券的收购战一直在两条战线上推进：一是借方加春为其收购香江集团等三家股东股份，进而笼络诸多小股东；一是仍然直接出面与广发证券前三大股东辽宁成大、中山公用事业集团有限公司（以下简称中山公用）、吉林敖东商谈购股事宜。两者之中，自然以前者为主。

第二条战线挺进显然颇具难度，至少对辽宁成大与吉林敖东很难撼动。

辽宁成大公告显示，2004年2月、4月，辽宁成大两次增持广发证券股份，持股比例由之前的20%增至25.58%。9月14日，辽宁成大董事会秘书于占洋在接受《财经》电话采访时明确表示：“我们希望继续稳健地持股，并在适当的时候增持。”

9月16日，吉林敖东公告称，公司已与广发证券股东广东风华高新科技集团有限公司签署协议，决定收购后者所持广发证券股份43,118,250股（占广发证券总股本2.16%）；同时，公司又与广发证券另一股东吉林敖东药业集团延吉股份有限公司签署协议，受让后者所持24，622，164股（占广发证券总股本1.23%）。

由此，吉林敖东增持广发证券股份总计3.39%，加上之前所持13.75%之股份，合计17.14%，超过中山公用（持股15%），成为广发证券第二大股东。业内普遍认为，其增持行为正可解释为是对中信证券收购行动的反击。

这是已经显现的“铁三角”。其中，辽宁成大与广发证券管理利益层纠缠极深。辽宁成大与广发证券存在着相互持股的关系（参见《广发证券MBO奋斗》），也由于对广发证券的投资收益近年来已构成了辽宁成大的主要盈利来源，因此纵有高价买家，辽宁成大也很难作出抛售决策。至于吉林敖东，与广发证券的关联则并不如与辽宁成大明显。但一个广为人知的事实是，广发证券是吉林敖东流通股的第一大股东，占股3.49%；此外，广发证券也曾为吉林敖东做过员工持股计划，可以想见其曾从中获得启发。

攻防激战

在辽宁成大和吉林敖东的强力支撑下，处于守势的广发证券管理层也频频出击。

9月10日，吉富公司从广发证券股东云大科技（600181）手中购得3.83%的股份；五天后，另一名股东梅雁股份（600868）也公告，将其所持广发证券8.4%的股份全部转让给吉富公司。

两笔交易总计近3亿元，正耗尽了吉富公司现有的全部资金。不过，吉富公司以总持股12.23%的实力，跃居广发证券第四大股东。此时，倘加上辽宁成大、吉林敖东所持股份，则广发“铁三角”持股已逾50%，构成绝对控股地位。

形势对于中信证券已相当严峻。另一家重量级的股东中山公用仍在观望。9月15日下午，中山公用办公室主任在接受《财经》电话采访时表示，“我们的股份卖不卖，卖给谁，现在还没定，董事会也还没开。”曾为广发证券第二大股东的中山公用持该公司3亿股，占总股本15%。

与此同时，随着梅雁股份与吉富公司签订转让协议，中信证券有望收购者仅余香江集团、珠江投资两家，而二者持股总额不过16.17%。

此外，中信证券与广发管理层的恶战，也在众多小股东中展开。这些小股东包括酒泉钢铁集团有限责任公司（持股3.13%）、广东新会美达锦纶股份有限公司（持股1.72%）、神州学人集团股份有限公司（持股0.4%）、深圳康达尔（集团）股份有限公司（持股0.32%）等等。

上述小股东在接受《财经》电话采访时，均承认中信证券与吉富公司都曾与其接触。多数人表示尚在观望，而深圳康达尔公司则表示，他们比较属意吉富公司，因为吉富公司愿意溢价收购。

中信证券在收购初期，一直对外坚称其价格不可能超过1.16元的净资产价，事实上与吉富公司出价相当。然而，在市场一致认为其大势已去之时，中信证券于9月17日抛出了杀手锏：要约收购。其用意极为明显：以价格取胜。中信证券资金实力雄厚，与凭员工集资实现收购的吉富公司显然不可同日而语。

收购战中还出现了一段插曲。据9月11日出版的《证券市场周刊》称，上海警方日前破获的一起据称是“上海有史以来最大的诈骗案”，与广发证券有所牵连。从去年始，上海农村信用联社在广发证券上海复兴路营业部托管了7.6 亿元国债，但该笔资金被一名叫做施晓刚的不明身份人员用以国债回购出资金，转在一百多个A股账户中使用，造成数亿窟窿。目前涉案人员已被逮捕，并于8月25日开过一次庭。然而由于目前尚不能确定施晓刚是否广发证券的员工，因而相关损失是否由广发证券负责尚不能定性。据广发证券相关人士向《财经》表示，广发证券的资金曾一度被冻结，但目前已获解冻。广发证券亦否认施晓刚系该公司正式人员。

到记者发稿时为止，双方的争夺仍在继续。从表面来看，目前即使中信证券收齐余下的股份，也不足以达到控股的目的。但变数仍在。因为吉富公司此前与云大科技、梅雁股份仅达成协议，并未完成过户手续，交易本身仍有可能生变；而且，吉富公司本身是否具备证券公司股份受让资格，也有待中国证监会的批准才能生效。

还有分析认为，中信证券要约收购的报价，对于“铁三角”之一的吉林敖东可能也有震撼力。因为，后者毕竟是一家上市公司，在理论上，股东利益仍然高于一切。而广发证券在其中的利益纠葛相较辽宁成大要为少。

很可能，中信证券正是基于这种特殊的自信，才并未在收购战初期与吉富公司力拼价格。据悉，当初吉富与云大科技签订协议之前，中信证券曾先期与云大科技达成转让意向。两家均以净资产价格出价，不过吉富公司的付款方式更为直接，全额付清了现金，而中信证券给出的条件则是先付3800万元预付款。云大遂选择了吉富公司。

由是， 9月16日吉林敖东的增持公告可能是关键一步，促使中信证券的收购策略更为积极。因为此时，“铁三角”显示出绝对控股之势，不甘被动的中信证券遂启动了价格战，准备毕其功于一役。

收购战已经刺刀见红。中信证券掷出了更多的现金，而对于广发证券管理层来说，取胜的关键因素有两项：其一，保住已有的协议；其二，获得受让资格，即使现有卖主不移情中信，广发证券员工集资成立的吉富公司是否有资格受让相应股份，仍然需要获得中国证监会的批准。这在中国证券业还未有过先例。

吉富公司

吉富公司是在一夜间浮出水面的。由于中信证券9月2日发起收购，这家广发证券员工持股的公司公开亮相，成为收购战中万众瞩目的主角。

深圳市工商局的公司注册资料显示，吉富公司为股份有限公司，于2004年9月7日核准成立。公司注册资本2.48亿元，股东共计2126人。据吉富公司员工透露，其股东皆为广发证券及其下属四个控股子公司的员工，人均出资约10万元。

股东名录显示，股东出资最高者800万元，最低者1万元。出资100万元以上者为12人，广发证券现任高管占据三席：公司总裁董正青以800万元名列榜首，副总裁李建勇出资318.8万元，另一名副总裁曾浩出资111.1万元。

尽管成立大会召开于中信证券宣布收购之后两天，但吉富公司绝非为应对外来收购者方揭竿而起。吉富公司以及它所体现的“管理者持股”理念早在1999年就在酝酿之中，只是由于种种政策障碍以及缺乏可行的操作方案，才迟迟未能付诸实施（详见辅文《广发MBO奋斗》）。

广发证券一位不愿透露姓名的高层人士告诉《财经》，人力资本对任何一家证券公司来说都是核心资产，员工持股计划正是公司激励人才的制度安排。2001年7月广发证券增资扩股，由有限责任公司改制为股份公司之时，公司章程中即写明：“一经法律、行政法规或行政规章允许，公司的发起人股东应以不高于公司经审计的每股净资产的价格，向公司职工或职工持股会等比例转让其所持有的公司共计10%的股份。”

“这在当时是我们的长远设想，之所以在今年实施，一是因为发起人股东不得转让股份的三年期限过了，二是市场环境逐渐宽松，法律上也未禁止证券公司员工成为公司股东，所以我们启动了当年预设的这一计划。”该高层人士说。

此番吉富公司成立，广发证券及其四个子公司的几乎所有员工都成为吉富公司的股东，外界称为应对收购之“全员保卫战”，因为一般公司的员工持股并无如此广泛的规模，且出资者多以管理层为主体。

无论是《证券法》还是《公司法》，均未禁止证券公司员工持有本公司股份。但吉富公司若要达到持股目的，还须面对监管部门的合规性审批。中国证监会颁布的《证券公司管理办法》规定：证券公司的股东资格应当符合法律法规和中国证监会规定的条件。直接或间接持有证券公司5%及以上股份的股东，其持股资格应当经中国证监会认定。

截至9月13日，吉富公司协议受让广发证券总计12.23%的股份，已超5%的上限，其最终能否持股成功，取决于中国证监会是否批准。

《财经》获悉，目前证监会至今尚未收到吉富公司的相关报告，亦未正式研究过审批事宜。“这事没有法律障碍，但是有政策障碍，因为过去从来没有批过，比较敏感。”一位接近监管层的业内专家说。

据称，监管部门最担心的可能是券商管理层收购公司“资金控制不住”，不知收购款从何而来。而接近广发证券的知情人透露，由于担心政策风险，广发证券内部对吉富公司的操作采取了相当严格的规范，吉富公司的资金来源相当清楚，广发证券还规定，任何部门都不得借一分钱给员工用以认购吉富公司股权，吉富公司的资金划转必须是由员工的个人账户划出。此外，广发证券的经营管理层作为出资人，在吉富公司中没有担任任何职位。

关于管理层收购，中国证券业早有前车之鉴。1997年，当时最有影响的券商君安证券管理层，曾转移公司总计12.3亿元左右的账外收入，另行注册公司，并动用其中5.2亿元，在增资扩股时获得了君安证券约77％的股权。此事后来被揭发，并于1998年9月受到查处。君安董事长张国庆还被判了刑。

在君安事件中，持有公司77%股权的两家公司名称分别叫“新长英”和“泰东”，其股东均为君安工会，正是员工持股，而高管人员均为君安证券高管人员。

广发证券管理层显然细察了君安覆辙。“这些东西非常敏感，广发证券不想节外生枝，所以对吉富公司做了非常严格的限制。这些东西是一定会有人来检查的，广发证券是准备他们来检查的，而且要经得起检查。”广发高层的一位人士说。

财力短长

工商资料显示，吉富公司的经营范围系“投资科技型企业或其他企业和项目”。知情人向《财经》表示，吉富公司选择在深圳注册，是为规避《公司法》有关“一般公司向其他公司投资，其累计投资额不得超过本公司净资产的50%”之规定。因为， 2003年4月起施行的《深圳经济特区创业投资条例》有规定：“创业投资机构可以运用其全部资产进行投资。”

在实践中，性质为创业投资公司的吉富公司，可以规避《公司法》的投资限定，倾其所有资本进行股权收购。

吉富公司于9月4日宣告正式成立，共集资2.48亿元。此后，在短短一周时间内，吉富公司相继受让云大科技、梅雁股份所持之广发证券全部股份。其中，从云大科技手中买进广发证券股份7662.113万股，每股价格1.16元，已向卖方支付资金8888万元；从梅雁股份手中买进广发证券股份167，945，584万股，每股出价1.2元，总价20153.5亿元。签订转让协议当天，已向梅雁股份支付1.4亿元首期款，其余转让款6153.5万元约定于2005年2月1日前支付。

由此，吉富公司累计已支出2.2888亿元，其注册资本金尚余1912万元，不敷支付所欠梅雁股份之余款。若将目前结余之资本金全部用于收购广发证券股份，以每股净资产价1.16元计，至多可再收购1648万股，仅占广发总股本之0.8%。显而易见，吉富公司若不增资，或以其他方式借入资金，则无力再购买广发其余股东之股份。

从资金实力来看，全民集资性质的吉富公司与上市公司中信证券相比，显然有天壤之别。中信证券于2003年1月在上交所上市，以每股4.5元的发行价公开发售4亿股，成功募集资金近17.6亿元。而就在今年，中信证券就曾一举从上市募集资金中调拨3.08亿元，用于收购山东万通证券及之后的增资，进而于4月将万通证券变更为“中信万通证券有限责任公司”，中信证券控股67.04%。

业界已有共识：作为国内首家上市证券公司，中信证券正可凭借上市融资之便，大刀阔斧地在资本市场纵横驰骋。9月16日抛出的要约收购，恰恰体现了其多财善贾的优势。若论财力，吉富公司绝非对手。

两样千秋

直到目前，人们还无法估计此番“逐鹿广发”的结局。

在往昔，中国券商的大规模购并多由政府主导完成，如1996年申银证券与万国证券合并为申银万国，1998年国泰证券与君安证券合并为国泰君安，2000年华融、长城、东方、信达和人保等五大信托公司所属证券业务部门合并为银河证券。

2000年之后，上述整体合并的模式逐步减少，伴随着相当一部分证券公司的倒闭，通过行政授权的托管方式，获得倒闭券商的营业部资源，成为近年来券商进行资源扩容的有力手段。

而中信证券之于广发证券则完全不同。倘收购成功，两家优质券商合二而一，未来的“中信广发证券”会成为总资产规模在250亿以上、营业部逾130家的超大型券商，在国内证券业占据无可动摇的老大地位。与此同时，这又是一次完全意义上的市场行动。在中信证券一方，从最初未经对方认可的公开宣言，到两周后刺刀见红的要约收购，均为国内证券业所仅见，其收购案例定可成为醒目的券商购并样板。

然而，作为中信证券的对立面，广发证券管理层的“吉富模式”也引人注目。证券业系人力资本密集的行业，且内部监管比外部监管更容易收效，故国外券商一直有管理层持股之传统。身处市场经济较为发达的广东，广发证券酝酿员工持股由来已久，准备周到，在业内也早有声名。

值得注意的还有辽宁成大，这家持有广发证券25%股份的上市公司，事实上早在2000年，即由广发证券工会持股近17%，成为第二大股东。这已经是曲线的员工持股。尽管利益安排并未具体至个人，但广发证券管理层对公司的控制权，已经有了扎实的股权基础。

有消息表明，广发证券管理层组建吉富公司，最初的打算是先受让辽宁成大的股份，再逐步增持本公司股份。中信证券的突入打破了计划。然而，由于当年公司改制时早有伏笔，加上吉富公司集资已经到位，广发证券一方终有机会先行收购本公司股份12%。如是，则纵然战略盟友的股份不计算在内，广发证券管理层可控股份也在37%，已经是大股东。

当然，这一切的前提是中国证监会承认吉富公司的证券公司股权受让资格。中国证券业过去并无管理层持股先例，但法律并不禁止，而且自今年8月11日高华证券管理层方风雷等人持股75%被批准后，政策空白地带也已被突破。倘吉富公司的操作守法合规，经得住检验，最终能够获得批准，则会成为券商管理层合法受让本公司股份的首起范例。

需要提出的是，此次中信广发收购案，最终结局除去中信证券得手或失手两种，还存在第三种可能，虽然是较小的可能：中信最终获得绝对或相对控股地位，而广发证券管理层仍然是持有相当股份的股东。倘如此，谁将握有广发证券的管理权，或者说控制权？

在海外，证券业的购并行为中，人力资本多在考量之列。中信证券在收购之初也曾表示，此次交易不会导致广发证券员工队伍的重大调整。然而，后来中信证券坚持要收50%以上的决心，广发证券内部不无情绪的反收购行动和控股之想，又让人对未来两者和睦相处的前景颇存疑虑。

由是，正如其曲折激烈的过程一般，广发证券争夺战的枝蔓丛生，是其复杂性所在，也令结局悬念重重。在广发证券收购战的战场上，到底鹿死谁手？这一现实中上演的商战，能否充分实现其典型意义？事件各方命运如何，一切仍在演进之中。

本刊记者李箐、胡涛涛对此文亦有贡献