从中信证券收购里昂证券看中资投行的国际化之路

【摘要】中国金融业经过三十多年的发展，已初步具备了兼并式扩张的前提条件。美国金融危机和欧债危机为中资金融机构的海外并购创造了一个难得的良机。本文以中信证券收购里昂证券为例，分析了其海外并购的优势与挑战，以及我国证券行业所面临的业务转型问题，最终提出中资投行“走出去”的海外并购发展思路。

【关键词】海外并购 投资银行 业务转型 协同效应

金融危机和欧债危机等外部条件都为中国投资银行业进行海外并购提供了难得的历史机遇，何时利用和如何把握这些机会需要审慎思考和解答。作为中国证券行业的龙头，中信证券收购里昂证券，具有标志性的意义。中资投行如何“走出去”，对于中国证券行业的长期发展进步作用十分关键。

一、文献综述

吕鹏（2004）谈到了1996年申银证券和万国证券的合并重组，标志着中国第一次大型证券公司间的并购重组的诞生。文章认为重要的政府政策及法规是重要的行业冲击因素、是形成并购浪潮的主要动因的结论。

吕鹏（2004）在文章中指出：对于大型证券公司而言，“强强联合”的并购方式是证券业发展到一定程度进行并购重组的必然趋势。宋继华（2007）有着不同观点，认为我国证券业的并购重组方式应以“强弱联合”为主，以“强强联合”为辅，以免形成一家独大的垄断化发展局面。

殷可（2012）认为，中国证券业海外并购的制约因素是：长期以来，我国证券公司从事通道业务，创新能力弱，业务同质化严重；中国证券公司内部治理模式对其国际化发展存在严重制约，没有担当长期风险的意识。

由于目前我国证券业并购还处于起步阶段，相关实证研究较少。在控股或参股、“强强联合”或“强弱联合”的并购方式选择上还存在争议，并购过多依赖政策和相关法规，市场化程度不高。我国证券业的海外并购重组还存在着巨大的发展空间，证券公司如何“走出去”的发展思路值得深究。

二、案例分析

（一）交易结构

中信证券收购里昂证券分为两个阶段：

第一阶段：中信证券与东方汇理银行及其下属子间接持股人进行交易，中信证券通过其全资子公司中信证券国际收购里昂证券19.90%股权。同时，中信证券与东方汇理银行、CASA BV及员工持股公司签订了剩余80.10%股权售股选择权协定；第二阶段：中信证券收到CASA BV关于行使售股选择权的函，中信证券国际完成对里昂证券剩余80.10%股权的收购。

简评：本次收购采用协议收购、纯现金支付，分两阶段进行，最终达到全资收购的目标。从这里可以看出中信证券是志在战略性的全资收购，其国际化扩张的战略野心可见一斑。

（二）中信证券收购里昂证券的SWOT分析

优势：首先，里昂证券客户资源广泛，业务经营丰富。伴随收购里昂证券的完成，中信证券靠近“技术前沿”的速度将快于同业；其次，中国企业“走出去”的趋势不可阻挡，利用里昂证券的全球的客户网络，将使得中信证券更好的为中国企业“走出去”服务。

缺点：本次收购支付方式为纯现金收购。公司收购资金全部来源于发行H股所募集的资金，现金占募集资金的比重较大，这在很大程度上耗费了公司的资本金。

机会：整合完成后，中信证券将在三个方面发展合作：一是打造投行合作平台；二是打造研究部合作平台；三是利用中信的产品资源帮助里昂发展固定收益。可以使双方的业务水平实现优势互补、强强联合。

威胁：本次收购的风险在于整合能力和估值。首先，里昂证券目前股东Stichting是员工持股实体，证券行业是人力资本密集型行业，员工持股公司的退出将对中信证券能否成功整合里昂证券构成明显挑战。其次，本次收购的估值不低，此次里昂证券的估值对价约为2.23倍PB。

（三）本次收购对我国券商业务转型的贡献与支持

证券公司的发展可以分为三个阶段：

第一阶段：经纪业务和投行业务等传统通道业务；第二阶段：资本中介业务；第三阶段：资本型业务。

证券行业转型的方向是从传统的通道业务向资本中介业务转型，融资融券、股票约定式回购等业务将成为未来券商业务发展的主要方向。

中信证券收购里昂证券，为中国证券进行业务转型提出了一个新的思路：积极创新，努力发展中国证券行业，向资本中介型业务转移。

三、证券行业海外并购路径建议

（一）调整业务模式，为国际化扩张做准备

中国证券公司的业务模式应从传统的通道业务转换为资本型业务，积极进行业务创新，有针对性地对不同客户的不同需求提供咨询或财富管理方面的特色化服务，改善业务的同质化现状。

（二）趁着欧债危机，并购欧洲中大型券商以及各券商在香港设立分支机构

在欧债危机的背景下，全球资产特别是西欧资产相对便宜，而西欧老牌投行具有悠久的历史和丰富的经验，这对于缺乏相关业务经验的中资投行来说是笔不可多得的财富。

（三）多借助杠杆交易路径，并购方式创新

为解决在跨境并购中的自由资金不足的问题，可以引入更多的并购基金提供流动性支持。

在对支付方式进行创新上：一是并购由现金支付过渡到现金与股权支付并用；二是运用优先股和可转债等金融工具进行投资。

四、总结

本文以中信证券收购里昂证券为例，对我国证券业海外并购现状及发展思路问题进行了研究。结论如下：中国投行应该调整调整业务模式，为国际化扩张做好准备；应趁着欧债危机，全球资产价格相对便宜的机会，并购欧洲中大型券商并在香港设立分支机构；中国投行应借助并购基金，并应当将支付方式进行创新。

总之，经济全球化和金融全球化对于中国经济和中国金融机构的海外并购事业来说是一次挑战，更是一次机遇。成熟市场的发展实践一再证明，海外并购是金融机构发展壮大的有效路径。中资投行在海外并购方面处于起步阶段，自身面临许多不足，中信证券收购里昂证券为国内券商国际化提供了很好的思路，具有里程碑式的意义。

参考文献：

[1]吕鹏，我国证券业并购问题研究 [D].浙江大学，2004.