股指期货踟蹰

股指期货的推出,在技术上已不存在重大障碍。对形势的判断与掌控,将影响和决定着股指期货的推出时机

股指期货是全球期货市场第一大交易品种,也将成为中国金融期货的首发品种。自2004年上海证券交易所着手开发股指期货以来,股指期货的推出,在技术上已不存在重大障碍。但关于股指期货的地位、功能、作用和相关条件,讨论甚多,意见始终难以统一。

到目前,中国金融期货交易所已经成立并空转两年有余。但股指期货经长期筹备,仍在静候“适当时机”的发令枪声。

毁誉参半

所谓股指期货,是以股票指数为交易标的的期货交易品种。它是指数类期货中的主导品种,也是金融期货中历史最短、发展最快的金融产品。近年来,股指期货在全球快速发展。2005年全球交易量增长最快的10个合约中,有5个来自股指期货和期权。2006年底,全球34个国家或地区有39家交易所至少有一个股指期货或股指期权品种挂牌交易,股指期货品种共计195个。2008年全球GDP排名前20位的国家和地区中,仅中国大陆尚未推出股指期货。

通常认为,股指期货具有价格发现、套期保值、资产配置等功能。但从实践上看,股指期货往往毁誉参半。

1987年10月19日,美国股市道琼斯指数暴跌508点,下跌近25%,引发全球股灾。由于暴跌前期股市流动性大大降低,交易受阻,而同时股指期货仍旧正常运作,致使期指跌得更深,并引发了第二轮股票抛售狂潮。

1988年,以布雷迪委员会为代表的许多专家认定,股指期货的组合保险和指数套利是股灾的罪魁祸首。该委员会报告提出了“瀑布理论”,揭示使用组合资产保险策略的机构为了尽快出清所持有的资产头寸,往往在期货市场上大量抛售股指期货合约,导致股指期货合约价格明显低于现货市场对应的“篮子股票”价格,并促使指数套利者利用期现之间的基差进行指数套利,即买进股指期货合约并卖出相应股票,由此期货市场的价格下跌再导致现货市场的价格下跌,并进一步引发恶性循环。

布雷迪报告无法解释的是,墨西哥等跌幅最大的股市恰恰没有股指期货。英国、日本等国都曾经历过股市的崩盘,但当时也没有股指期货。此后大批学者又针对“引入金融期货对标的资产的波动性影响究竟是增加还是减少”开展实证研究,并得出结论认为,引入金融衍生品普遍降低和缓解了股票现货市场的波动性,有助于增强市场流动性,即使“到期日”效应,也可在相关合约优化和修改后小到忽略不计。股灾的根子出在股市本身。

此次金融危机中已推出股指期货的22个市场,股市平均跌幅为46.9%,其中新兴市场跌幅也只有47.1%,远低于没有推出股指期货的市场63%的平均跌幅,而中国股市同期跌幅超过70%。

但与不少商品期货品种一样,股指期货的确也容易被利用当做制造金融风险的工具。1992年8月,索罗斯利用杠杆机制,在现汇、期货、期权市场同时狙击英镑,一举斩获20多亿美元,创造了至今无人能破的历史记录。

之后索罗斯又于1997年10月挟“量子基金”横扫东南亚,针对新生的香港特区政府坚持联系汇率却忽略对期货市场的监控,在香港外汇市场大规模拆借并抛售港币,同时在股票市场上借入成份股,大量建立恒指期货空单“守株待兔”。

特区政府被迫急剧提高货币市场同业拆息引发恐慌,10月21日,仅为7%左右的隔夜拆息一度暴涨300倍,股市应声暴跌。“量子基金”顺势抛出所借入的成份股,令恒生指数10月21日、27日、28日分别大跌765.33点、1200点和1400点,三天累计跌幅超过25%。每跌1点,每张恒指期货空单即可斩获50港币。仅2008年8月14日前19个交易日,恒生指数就急跌2000多点,索罗斯每张合约可赚10多万港币。所幸的是,香港特区在中央政府支持下最终反败为胜,“量子基金”亏损10亿美元,折戟沉沙。

避险和资金“需求”

虽然推出股指期货一直有分流股市资金的担忧,但从“成熟股市不可或缺的风险管理工具”的角色来看待股指期货,却有另一番理解。

经验表明,股市暴跌根本原因之一在于机构投资者砍仓出逃。在A股市场,由于没有对冲工具,看空股市只能砍仓逃命来规避风险。如能做空股指期货来对冲风险,就可因此减少资金出逃。

2008年9月15日雷曼兄弟公司申请破产,全球金融市场遭遇“黑色星期一”,美国纽约和纳斯达克两大证券市场合计成交1640.054亿美元。与此同时,标普500股指期货日成交量和未平仓合约大幅攀升,仅迷你标普500股指期货当日成交就接近3600亿美元。换句话说,这意味着空头通过套期保值、套利和投机等方式,共减少了3600亿美元的股票抛出。2008年10月金融危机最猖獗之时,中国台湾地区71%的共同基金通过股指期货进行了保值避险,减轻了股市资金外逃的卖压。

由于套期保值从制度上要求期货、现货数量相等、方向相反,因而保险资金、社保资金、基金等为了套期保值,其在股指期货上建立的头寸越大,同时持有股票现货的规模相应也越大。这就会使股票市场和期货市场交易量同步增长。

在中国股市缺位融资融券业务和股票期货产品之际,参与股指期货的所有套期保值者,无论企业、基金、券商、保险公司还是散户,都是股票现货的持有者。由于股指期货能为其持有的股票现货提供套期保值工具,使其能在预期下跌时锁定收益和成本,增强长期持有蓝筹股的信心,引导更多资金向蓝筹权重股集中,提升其合理估值水平,产生蓝筹股溢价效应。

目前中国股市换手率一般为境外成熟市场的2倍,有时高达5倍。数据显示,2008年中国股市年换手率达600%,即投资者平均持股时间仅两个月。而同期美国市场换手率为207%,欧洲为185%,日本为145%,香港为94%。不少市场人士相信,推出股指期货作为避险工具,能在相当程度上解除投资股市的后顾之忧,促使社保基金、保险资金、企业年金和证券投资基金等机构投资者加大股票投资力度,增持股票比重,敢于长期持股,避免频繁买卖,克服“长期资金短期化,机构行为散户化”现象,充分发挥机构投资者稳定市场的作用。

另一方面,推出股指期货吸引套利和投机资金,也可增加股市的资金流入。

套利交易是通过带程序化的交易模式,获取现货与期货之间的价差。交易者不需考虑股票本身价值,只关心市场的定价误差。由于中国A股市场尚无做空机制,在熊市条件下套利交易几乎只能买入股票现货,同时卖出股指期货。故只要有套利机会出现,沪深300指数的成份股必然有增量资金买入。这对于不少指标股来说,股指期货形成的增持机会将大于减持的机会,从而减少资金流出,使股指和指标股价格继续上涨。而对于非指标股,则可能造成结构性调整,导致出现少量指标股上涨、多数非指标股下跌的“二八现象”。

新兴市场推出股指期货初期,市场效率较低,经常出现期货与现货基差较大的现象,催生期现套利交易,从而增加市场对股票现货的新需求,有助于提高股市的流动性。与此同时,套利交易可以迅速恢复扭曲的市场价格,提高二级市场的定价效率,推动二级市场健康发展。

香港在1986年推出恒生股指期货后,股票交易量当年就增长了60%,随后股票交易量不断增加,到2000年上半年,香港股票交易额已达17566亿港元,比恒指期货推出前同期增加近50倍,带来了香港股市的空前繁荣,且恒指期货上市后,其成份股的周转率增加80%以上。这种“期货与现货成交量呈净互补关系”全面体现在,指数期货提供了避险工具,提高了投资意愿而增加了现货市场的成交量;股指期货有价格揭示的功用,吸引了套利交易;期货具有一定杠杆性,吸引资金活跃交易。

然而,中国当前各项金融创新产品,包括商品和金融期货,基本都是引自西方,洋为中用。尤其在目前的金融危机中,现代金融体系的发源地、金融创新的鼻祖――美国、法国等西方发达国家,丑闻不断,且多与金融衍生产品密切相关。前车之鉴,令国人对股指期货的期盼大打折扣。

多方准备

事实上,截至目前,股指期货的各项准备工作已经推进了四年有余,主要包括产品、制度、监管、技术、市场、教育六个方面。

在产品方面,《中国金融期货交易所沪深300股指期货合约》已经反复修改定型。与合约配套的《中国金融期货交易所交易规则》及其实施细则,包括《中国金融期货交易所交易细则》《中国金融期货交易所结算细则》《中国金融期货交易所结算会员结算业务细则》等全部完成。

在制度方面,以《期货交易管理条例》为核心,以证监会部门规章、规范性文件为主体,以期货交易所、期货保证金监控中心和期货业协会自律规则为补充的期货市场法规体系,包括《中国金融期货交易所会员管理办法》《中国金融期货交易所风险控制管理办法》《中国金融期货交易所信息管理办法》《中国金融期货交易所套期保值管理办法》《中国金融期货交易所违规违约处理办法》等已初步形成。

在监管方面,在中国证监会的统一部署和协调下,上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所、中国证券登记结算公司和中国期货保证金监控中心五方,于2007年8月签署了《股票市场与股指期货市场跨市场监管备忘录》《股票市场与股指期货市场跨市场监管信息交换操作规程》《股票市场与股指期货市场跨市场监管反操纵操作规程》《股票市场与股指期货市场跨市场监管突发事件应急预案》等四个协议,明确落实了跨市场监管机制。

在技术方面,中国金融期货交易所根据《金融期货结算业务资格行政许可事项的通知》和交易所交易业务规则,颁布了《金融期货业务系统技术指引》,至少60多家会员公司通过了中金所组织的“全景式”技术压力测试。

在市场方面,依据《中金所会员管理办法》,截至2008年7月,中金所会员总数已达89家。其中全面结算会员14家、交易结算会员48家、交易会员27家。中介机构参与金融期货相关的行政审批工作有序推进。从优化市场的结构入手,以机构投资者为主体的市场建设也在积极进行。

在教育方面,投资者教育和培育工作在监管部门、交易所、协会、证券期货经营机构、媒体的共同努力下深入开展。中金所组织专业人士编写了系列投资者教育资料,针对会员单位滚动开展了股指期货前、中、后台各类岗位业务培训,并通过独立或联合办班,在全国各地举办了数百场投资者教育报告会。中金所还于2006年10月推出仿真交易。

然而,“充分”准备并没有促成股指期货如期推出,而市场参与各方的“沉没成本”也在增加,并可能演变成体系内效率的损失。

首先是注册资本5亿元的中金所,从2006年9月8日成立至今已空转三年,有关各方对中金所的人力物力财力投入均不见回报。

其次是全国各地期货公司,在对金融期货第一品种的期待下增资扩股、招兵买马、更新设备、布局网点、教育培训、从业考试,忙得人仰马翻。如为满足全面结算会员的资本金要求,注资过亿已由之前不到十家增至目前的数十家;为满足高管和员工的资质要求,各公司竞相抬高薪酬待遇,甚至互挖墙脚;为满足软硬件设备要求,各公司少则几十万、多则上百万元升级换代;为满足各级监管层“把投资者教育放在第一位”的要求,仿真交易密锣紧鼓,各种论坛、讲座、报告会、教材、书籍、宣传册、广告等不惜成本海量出手。

时过境迁,也许这一切还得从头再来。

稳定与完善之忧

站在更高的管理层角度,针对其种种不确定性,为确保当时各项中心工作,股指期货让路,是审时度势、顾全大局的客观需要。

但更为重要的,是对于完善股指期货推出条件的考虑。部分专家和实战派人士从更加严格的角度审视股指期货,认为目前的准备工作还远没有“基本就绪”,诸多项目有待进一步落实。

第一是融资融券的缺位。如未有融资融券机制就先推出股指期货,则几乎不能进行反向期现套利,而投机者还可能利用此制度缺陷,借助利空消息全力做空期货进行逼仓,而不用担心受到套利交易的阻力,从而影响期现两市的运行效率。

第二,改“T+1”为“T+0”。由于股指期货执行“T+0”制度,而股市为“T+1”,这将使期现套利的现货头寸当日不能对冲,导致套利成本增加甚至套利失效。在股票现货融券交易受限的情况下,很难进行“买期卖现”的反向套利,致使定价效率偏低,影响投资效果,无法及时规避市场风险。

第三,推出备兑权证的可能性。早在两年前就有专家提出,在股指期货与现货之间有一个很大的空间,存在相当多的产品创新需求。例如,通过证券公司等金融机构发行的备兑权证,它与作为股权分置改革配套措施的股改权证不同,可有效提高市场的需求和流动性。

第四,完整系列的股指期货法规(或法规性文件)还没有正式出台。在交易所继续强化股指期货推出的技术、制度、跨市场监管体制和投资者教育活动等准备工作的同时,有必要制定和完善相关法律法规,将交易所的行为上升到国家法规法律层面,进一步强化法制保障。

此外,还有专家认为,股指期货推出前需要有一个月的公示期,这与仿真交易不同,是实际交易的演示,可以让市场参与各方有一个更加直接的适应过程。

部分专家依据中国的现实状况,开始对股指期货的功能和作用提出质疑。如有资深人士从股指期货发现价格和套期保值、转移风险的两个功能分析,认为其实际是不创造任何价值的零和游戏。当前由于中国金融改革的滞后性和国内市场的非理性,盲目推出股指期货会产生很多不适应的因素,如投资机构的竞争更加市场化,业内竞争加大等,并预言股指期货推出后势必每两三年就会将部分中国知名品牌的金融投资机构推到危险边缘。

最危险的则是普通民众会在其中承受巨大风险。由于股指期货推出之初不允许银行、国企贸然参与交易,故期指市场就会以私募基金为主导,部分百姓参与。私募基金在小盘股中表现最突出,它们主导期货市场,加上保证金的放大效应,可能对中产阶级的财富造成灾难。

平稳上市诉求

遵循“高标准、稳起步”的原则,管理层始终把股指期货“平稳上市”作为坚定目标。股指期货一直未能尘埃落定,其间,监管层也已数次提高准入门栏,为有效避免股市资金的分流,加装了政策和制度的闸门。

在合约乘数方面,2006年6月曾确定合约乘数为每指数点100元人民币,当年9月17日中金所筹备组有关成员在中国(上海)期货投资国际论坛上将其提高至200元,一天后的9月18日合约乘数再次被提高为300元,并确定至今。

在保证金方面,2006年10月30日仿真交易开始时,保证金为合约价值的8%,此后中金所先后十余次调整沪深300指数期货仿真交易保证金。到2008年9月25日,两大近月合约和两大远月合约最低交易保证金分别提高至18%和20%,完全覆盖住了股票现货市场的涨跌停板。

而特别结算会员基础结算担保金,从3000万元增加到5000万元;限价指令从每次最大下单量500手缩水至200手;投资者同一品种单个合约单边持仓限额从2000手减少至600手,连续两个交易日同方向累计涨(跌)幅度大于等于16%时,交易所即可采取相应强制措施。

此外,2009年春节前后,中金所在开展大规模投资者教育的基础上新建立了投资者适当性制度,其制度标准包括个人基本情况、财务状况、专业投资能力、风险承受能力四个方面。其中硬性指标必须全部满足。

硬性指标第一条规定,申请开户时保证金账户资金不低于50万元,还规定至少答对中金所30道测试题中的24道,从而确保会员公司把股指期货产品销售给有资金、有知识、有经验的投资者。

据首批试点开户的期货公司统计显示,按新条件设限的适当性投资者将不足原有客户总量的40%。抬高准入门栏,客观上有效限制了股市资金的分流,也充分体现了监管层宁可降低股指期货交易量也要保障资本市场稳定的决心。

此外,干扰“平稳上市”的主要威胁在于过度投机和市场操纵。目前,“单个客户编码单边持仓规模(包括合并加总)不得超过600手”对机构设置了仓位瓶颈,“开户环节实名制”则为防止分仓操纵加了一道保险锁。在此基础上,监管机构还可以把保证金比例、持仓限制(包括大户持仓报告)分别同指数异常波动合理挂钩,形成自动、梯级的联系机制,同时加强对分仓行为的监控、认定和打击力度,从源头上抑制过度投机和市场操纵。

资金来源

而另一个重要问题,则是需要培育围绕股指期货的专业型投资资金来源。

在中国,快速发展的商品期货市场中,投资者结构仍未发生本质变化,个人户占到95%左右,企业户仅占5%。这样的投资者结构在充足的资金流动性支持下,容易导致非理性的操作,产生背离基本供求面的暴涨和暴跌行情,容易出现风险事件。

金融衍生品作为资本市场的“高精尖”工具,本身对投资者的专业素质提出了高于其他投资品种的严格要求;反过来,巨大杠杆效应加上高回报的股指期货,也需要以专业投资者为主的投资者结构,来确保其运行的相对平稳。

商品期货和金融期货同属期货市场,其交易规则、操盘手法基本类似,都采用套期保值、套利、趋势交易三种方式,资金在各期货品种之间很容易互换。因此,商品期货的场内资金被视为股指期货的首要的资金来源。

2008年中国A股市场交易总额35.87万亿元,而中国期货市场交易总额71.9万亿元,超过当年GDP的30.067万亿元。但必须注意到,目前,中国期货交易的专业人才主要集中于期货公司,但期货公司目前尚不被允许开展自营业务。而期市合法的机构投资者目前仅限于现货企业,投资方式仅限于套保和套利。积极涉足期货市场的私募基金尚处于“地下”状态,未获监管机构和相关法规的明确认可。对冲基金、养老基金、共同基金、企业年金、QFII等尚无合法进入中国期货市场的通道。作为全球第二大商品期货市场,这种投资者结构显然不能适应股指期货上市和期货市场长远发展的需要。

第二类资金来源,则是合格的境外机构投资者QFII。新的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》后,监管层多次表示“对于注重长期投资、换手率低的QFII将予以大力支持,引导QFII整体的投资方向,积极推动市场的健康发展”的意向,明确体现出中国政府希望QFII长线投资A股市场。

影响QFII参与中国股指期货的关键因素在于政策面。期货QFII的开放时间将与股指期货同步推进。审批额度为现有的证券投资QFII额度的10%,即按照100亿美元现有QFII额度计算,期货QFII的初期规模为10亿美元。

目前,QFII参与股指期货的门槛尚未最终确定,其中最实质性的障碍,是缺乏QFII与期货公司间合作的合同指引或范本以及英文版本。

第三类,则是需要培育发展的涉期型基金。

目前,中国基金业界仍是证券投资基金一家独大。发展期货投资基金,可谓中国期货、基金和资本市场发展的内在需求。期货投资基金具有期货交易和基金的双重特征,使中小投资者据此进入期货市场,并可享受期货交易和基金管理的双重优势。期货投资基金现已成为全球发展最快的投资领域之一。

作为一种尝试,2009年3月11日,国内首个期货集合理财产品――“厦门信托震雷先行者”集合资金信托产品获批发行,投资范围涉及国内商品期货市场和未来的股指期货,集合理财额度100万元/份,总募集资金1亿元,净值低于0.8元即行清盘。

只要政策支持,涉期型基金也可成为股指期货和中国期货市场中的主力军。而且,鉴于目前证券投资基金的规模基础,涉期型基金也不可能对偏股型基金规模形成冲击。

最后,则是引进商品交易顾问(CTA)。引进商品交易顾问(CTA)制度于2008年提上监管层的议事日程,CTA将在符合条件的试点期货公司中产生,并由期货公司全资设立或控股。CTA产品可以通过信托方式发放,只需在银监会报备就可以合法进入市场,通过券商、银行等合作伙伴发售。这样就规避了法律风险。

期货公司与投资公司将分属两个机构,经纪业务和CTA业务之间严格隔离并设置防火墙,保持相互间机构和资金的独立性。通过CTA,不同股东背景和客户结构的期货公司,就可以为客户提供差异化的专业服务。监管层希望,借助CTA形成中国期货市场最专业的投资群体,为今后引入更多的机构投资者打开通道,使中国期货市场进入机构时代。

事实上,无论是在理论上,还是在实践上,股指期货都无法等到“条件完全成熟”再推出,而将根据实际需求适时推出。

2008年以来,随着金融危机在全球范围蔓延,经济形势急剧变化,潜生着种种不确定因素。资本市场牵一发而动全身,更高的管理层出于全局性的战略思考,以静制动,把战略重心集中于抑制通胀、防止经济下滑的关键方向。而对形势的判断与掌控,将影响和决定着股指期货的推出时机。■

作者为长城伟业期货公司综合部总监