时间：2022-10-20 09:33:15
国企MBO，直接考验着方案设计者平衡各方利益的智慧。亚宝药业MBO方案设计巧妙，其公告的透明度昭示着国企MBO正进入一个新阶段。
10月中旬，亚宝药业（600531）MBO的公告挑起了市场对MBO的兴奋神经。
亚宝药业通过母体改制实现上市公司管理层MBO，是国企改制涉及向国资委报批的问题，因此市场关注的焦点集中在了亚宝药业身上。
“亚宝药业MBO的设计非常巧妙，获批的可能性很大。”MBO方案设计专家郑培敏如是评价。
除了设计上的种种巧妙之处，亚宝药业MBO方案最大的价值或许在于设计者熟练运用现有法律法规，将尺度拿捏得比较到位，这意味着我国国企MBO进入规范化阶段，亚宝药业的做法可资效法。
精巧设计
亚宝药业的《收购报告摘要书》显示，以公司现任董事长任武贤为首的7名自然人，通过受让第一大股东芮城制药厂70％净资产，从而实现间接控股亚宝药业。上述7名自然人同时肩负着131名管理人员（包括1000多名员工）的委托。
此次交易，经评估，芮城制药厂总资产由10106.26万元增加为10750.20万元，净资产由5861.42万元增加为6505.36万元，净资产溢价率为10.99％；至关重要的是，芮城制药厂持有的上市公司股权部分增值690.8万元，溢价率10.04％。分析可知，虽然上市公司股权部分有一定增值，但其他非经营性资产部分有46.86万元的折让。
亚宝药业通过公司内部信托的方式，以契约的形式将多数员工的资金集中在少数人员的手中，由他们出面收购目标公司。其好处一是可以降低收购行为与今后企业管理的难度；二是可以避免因设立公司而需要的双重交税。
步步为营
任何一起MBO都是酝酿已久的，亚宝药业的MBO不但深思熟虑，而且节奏不疾不徐，显示出很强的谋略性。
早在2003年5月29日，第一大股东，也就是原来的母公司与山西省风陵渡开发区众力投资发展有限公司签订股权转让协议，拟将2500万股国家股（转增股本后为3750万股）转让给众力投资。而在此3天前，双方刚刚签订了《股权托管协议》。
在今年2月4日，该股权转让获得了国资委的批准。过户完成后，山西省芮城制药厂持有上市公司的股权由原来的7862万股降至4112万股，持股比例由原来的45.57%降至23.57%。
事实证明，此次刚刚完成的股权转让对上述管理层收购创造了十分有利的条件，是至为关键的一步妙棋：股权转让后，山西省芮城制药厂持有上市公司的股权降至23.57%，管理层收购山西省芮城制药厂资产形成对上市公司股权的间接收购，不会触发要约收购；另外，转让出去的上市股权3750万股按照截至上半年1.68元的每股净资产计算约6900万元。按照管理层收购芮城制药厂70%的净资产计算，管理层需要多支出约4800万元，无疑将极大增加管理层的收购成本。这一交易大大降低了管理层的收购成本。而且，股权转让后，山西省芮城制药厂依旧是上市公司的第一大股东，并不影响收购方对上市公司的控制权。
更有深意的是，前不久国资委表示了对中小企业MBO的鼓励态度。按照国资委的解释，中小企业的标准是按照统计局所划分的标准，即工业型中小企业职工人数2000人以下，或销售额3亿元以下，或资产总额4亿元以下。按照亚宝药业的规模显然无法满足上述要求。
不过，对于管理层直接的收购对象--山西省芮城制药厂，截至2004年5月31日经审计的总资产为10106.26万元；资料显示，亚宝药业几乎是山西省芮城制药厂的全部经营性资产，其2003年营业收入3.73亿元，按照山西省芮城制药厂对亚宝药业的持股比例，销售额也应该低于3亿元。
政策“松口”
从目前多家上市公司曲线MBO如美罗药业（600297）、康缘药业（600557）获批，再结合7月20日宝钢建设MBO的高调进行，郑培敏认为，这透露出中央和地方政府对合理、合法的MBO的支持态度，表明国内MBO在政策上已经出现松动迹象。
随着中央国资委“三定”方案的落实到位，以及《关于规范国有企业改制工作意见的通知》、《企业国有产权转让管理暂行办法》、《贷款通则》中国证券监督管理委员会令第10号《上市公司收购管理办法》的出台，表明制定MBO政策的松动是国有资产监管体系逐步健全的必然结果。
去年市场传闻“MBO暂停”的四五月间确实没有一例国有控股上市公司的MBO案例发生，但仍然有大量地方国有非上市公司（如苏州精细化工）和非国有上市公司如红豆股份(600400)的MBO在运作。据此，郑培敏认为有必要澄清的是：现实实践中的MBO从来没有停止过，去年阶段性的对国有上市公司MBO审批的暂停，既有中央国资管理部门需要进一步调研、提高认识、制定和完善法规的需要，也有财政部与国资委“管资产”工作交接的原因。
由于MBO是对未来社会财富的创造与分配制度的一种革命性变革，业内人士认为，在这样敏感的问题上，指望政府出台专门的法律和大张旗鼓的公开认可是不可能的，一切政策信息和信号都要从已有的法规、法律解释和成功批复的案例中去获得。
郑培敏特别强调：很多MBO的实践案例之所以成为“烂尾楼”，主要原因在于不规范，忽视国家法律法规，定价、程序等不合法而导致失败，这些片面的失败也多少给市场很多心理认识的阴影。其实，对于规范的MBO，政策从来都是支持的；对于假MBO之名行侵吞国有资产的勾当，政策从来就是禁止的。