电子经纪系统对外汇市场流动性的影响

20世纪90年代外汇市场发生了重要变化：电子经纪系统于1992年建立并应用到市商之间的交易。电子经纪系统建立以来，在市场中占有的交易比例迅速上升。根据国际清算银行的调查，美国电子经纪系统的外汇交易1998年占市场比例不到1／3，2001年则上升到79％；英国这一比例1998年是30％，2001年则达到67％；日本的这一比例1998年是37％，2001年上升到48％。电子经纪系统使外汇市场交易制度发生了重要变革。

一、外汇市场流动性衡量的标准

交易者能否在他预期的价格和交易数量上成功进行交易是判断市场流动性的一个标准。对于银行间即期外汇市场，市场中的银行进行交易有两种不同的方式：一种是直接同限定性定单集合中的定单进行交易；另一种是主动发送限定性定单，然后等待其他银行同自己进行交易。如果市场中有较高的流动性，那么市场参与者可以利用这两种交易方式在较短的时间中满足自己的交易需求。

Robert Hillman，Ian W．Marsh和MarkSalmon针对银行间即期外汇市场提出了衡量静态流动性的4个标准：一是买卖价差。价差越小，市场波动性越小，流动性越高；二是在最合适的买卖价格上可以交易的外汇数量。就是说在市场中最低的卖价和最高的买价(买卖价格是对做市商的价格，对他的交易对手而言，应该是卖买价格)上可以进行的交易数量的总和，数量越多，流动性越高；三是不考虑价格，市场中买或者卖可以进行交易的总数量，数量越高，流动性越高；四是在假定交易数量固定的前提下(例如：100万美元)，买价和卖价的实际数值。对买价而言，市场的买价越高，流动性越强，对卖价而言，市场的卖价越低，流动性越强。

Bangia，Diebold,Schuermann和Stroughair提出外生流动性和内生流动性的概念。对于外汇市场来说，在一定时期内，外生流动性是固定不变的，它的特征是对于每一个市场的交易者进行交易的市场结果都一样，任何个别的交易者都不能改变市场的总体状况。检验流动性的前两个标准适用于外生流动性的检验。具体来讲，以美元／日元、美元／欧元市场为例，银行间即期外汇市场的买卖价差是3个基本点，客户和银行之间外汇市场的买卖价差是10个基本点，这些价差的大小一般是固定的。较高的外生流动性特征是买卖价差数值较小并且稳定，在报价上市场可以提供充足的交易数量，即市场拥有一定的深度。内生流动性取决于交易者的头寸位置，前述的第三、四个标准衡量市场的内生流动性。当交易者需要调整头寸数量的时候，市场中可以进行交易的总外汇额度制约着交易者头寸的调整。头寸的调整还涉及到成本的问题，也就是在满易数量的前提下，买卖价差的大小决定着成本的大小。较高的内生流动性的市场特征是交易者能够以较小的成本为代价在较短的时间内完成对头寸的调整。

静态的流动性强调交易的立即性。交易者只能依赖市场中存在的限定易定单或者是通过发送限定性定单来进行交易。在两种交易方式中，可能交易者的需求不能恰好同他预期的交易价格和交易数量相符，那么交易者就需要选择同预期接近的交易价格或者交易数量进行交易，直到达到交易的目的。但是，交易者并不总是能够立即在市场中达成交易，在这种情况下，发出限定性定单的交易者需要等待一段时间才能完成交易。等待时间的长短，同市场的流动性有很大的关系，这是动态流动性的概念。

二、电子经纪系统对外汇市场流动性的影响

Alain Chaboud和Steven Weinberg研究了银行间外汇即期市场从1987年到2001年波动性的问题。通过波动性的测量，探讨市场流动性的变化状况。如果在1992年以后，由于电子经纪系统的使用，市场中的波动性表现显著的变化，那么可以表明电子经纪系统对市场流动性的影响。如果价格的波动性突然增加，这可以被认为是流动性减弱的信号，可能是市场的做市商由于某种原因不愿意入场交易，所以市场中的定单通过更大的买卖价差来吸引做市商的出现。他们使用市场中美元／日元、美元／马克的汇率数据，时间从1987年1月到2001年9月，数据由Olsen和他的同事收集，以路透社的报价为基础，运用买卖中间价，构造了一个关于汇率波动性差异的时间序列模型，分别检验了24小时、15分钟和5分钟3个时间段的波动性。估算的数值表明交易日内的价格波动程度高于交易日之间的汇率波动，即高频数据有更迅速的均值复归。他们发现从1987年到2001年间流动性没有变化，说明电子经纪系统的引入并没有降低市场的流动性。

对于这种结果，AlainChaboud和StevenWeinberg给出了解释：对于乐观者，这是市场有弹性的证据，对全部的变化作出了反映，而且随着旧的流动性供给者的消失，新的流动性供给者已经出现。也可能是另一种情况，由于电子经纪系统的成本节约已经有效地抵消了(或者在很大程度上抵消了)大的做市商由于信息优势的消失而遭受的损失。对于悲观者，可能争论外汇市场结构中最深层的变化还没有到来，随着不同的多重做市商和客户之间的交易平台的进一步普及，电子交易系统也就进一步削弱了做市商的信息优势。无论未来是否会产生困境，我们现在检验的价格数据没有表明外汇市场在过去的几年中正在经历波动性提高的变化。

1998年纽约联邦储备银行调查表明：市场参与者表达了对电子经纪系统迅速发展的担忧。电子经纪系统不仅正在取代传统的电话经纪人，而且也正在蚕食做市商之间直接交易的市场份额。他们担心在市场低迷阶段，电子经纪系统将导致较少的双向报价，电子系统中由于限定性定单的减少而使流动性下降。因为在电子经纪系统中输入限定性定单是自由的选择，而且这个选择提高了对市场估算价格的波动。这不同于做市商之间的直接交易，直接交易中，做市商必须对交易对手给出报价，交易对手根据报价决定是否交易，所以直接交易在市场低迷时期保持了市场的流动性。

Rime通过电子经纪系统，更多的交易员的信息被暴露给掌握内部信息的交易者，促使了内部信息的交易者同市场上限定性定单的交易，这样交易员分担了内部信息交易员的损失。而在直接交易中，做市商必须独自承担损失。另一个原因，电话经纪人和直接交易都有更强的地域目标，而电子经纪系统不考虑边界和已经确立的关联(比如，传统的电话经纪人和固定银行之间的固定关系)。没有地域的制约，电子匹配更为有效，电子经纪系统能够更容易的吸引到流动性。使用电子经纪系统具有更大的流动性的潜力。

通过对电子经纪系统对外汇市场流动性影响的分析，我认为在理论上电子经纪系统对外汇市场的影响没有定论，一方面，电子经纪系统的发展可能增加了市场的流动性，使市场的运行更为稳定、高效；另一方面电子经纪系统也可能减弱市场的流动性，使市场在交易低迷时期更容易发生危机。无论如何，电子经纪系统在外汇市场的迅速发展是不能否认的事实，在不到15年的时间中，已经占据了主要外汇交易组合(美元／欧元、美元／日元、美元／英镑)即期银行间外汇市场交易的大约85％的比例。

(作者单位：吉林大学经济学院)