内部资本市场配置效率问题探讨

摘 要:在企业多元化发展的初期,内部资本市场较外部市场在配置效率上显现出了诸多优势。然而随着多元化程度的加深,内部资本市场也逐渐暴露出很多低效率的问题。着重分析了内部资本市场在资源配置效率方面的优势和劣势,并提出了解决低效问题的途径。

关键词:内部资本市场;配置效率;成本

中图分类号:F24

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)05-0034-02

1 引言

20世纪中期,多元化和多部门的大企业大集团的出现,导致了内部资本市场的产生。企业中拥有不同投资机会的部门,为了争夺资源展开竞争,而总部为了实现利润最大化,需要按照一定的方式将集中起来的资金进行重新分配。这样的过程就使得企业内部形成了一个内部的资本市场。Alchian(1969)、Williamson(1975)将这种企业内部围绕资金展开竞争的市场称为“内部资本市场(Internal Capital Market,ICM)”。内部资本市场的出现,在很大程度上弥补了外部资本市场由于信息不对称和人问题而导致的资源配置效率底下的缺陷。然而,在拥有信息、监督和激励等方面优势(Richardson,1960;Alchian,1969;Williamson,1970;Williamson,1975;Gertner et al.,1994;Stein,1997)的条件下,内部资本市场仍因问题和寻租现象(Rajan et al.,2000;Scharfstein and Stein,2000;Wulf,2002)以及滥用现金流(Jensen,1986,1993)等问题而出现配置低效率。

2 影响内部资本市场配置效率的因素分析

2.1 ICM融资较外部融资在配置效率方面有很大提高

(1)内部资本市场具有信息优势。

信息不对称是外部融资的根本问题所在,它使得企业在融资中需承担较大的交易成本,并面临较大的风险。此时,企业极易陷入“逆向选择”的困境。而在ICM融资条件下,一方面,作为投资方的总部在长期积累中获取了大量有关被投资部门的信息;另一方面,总部所获得的信息大多是各部门的专有信息,通常不向外部市场公开。这就使得总部能同时拥有信息的广度和深度方面的优势,减少了信息失真所带来的问题,从而改善了信息环境的对称性。在较为对称的信息环境下,总部将资本在集团内部进行统一调配,将有限的资源投人到投资收益率高的项目上,以使集团整体收益最大,融资过程中的机会主义行为大幅减少,融资交易的效率因而得以提高。

(2)内部资本市场的监督激励更为有效。

在外部资本市场,投资者通过契约的方式获得固定收益。他们的监督行为不会为他们带来额外的收益,所以他们通常不会在监督方面做出太多的努力。然而,在ICM中,总部拥有剩余索取权和控制权,他们所能获得的收益随着监督工作的加强而增长。这就会促使总部出资者在监督方面付出更多的努力。同时,在合理设计和利用激励的情况下,在集团内部可以形成总部和部门之间的交叉监督体系,使各成员可以积极地参与到公司治理活动中来,有效地提高了公司治理的水平。当然,由于监督同样有成本,监督也并不一定是越多越好。一般而言,在监督的边际收益等于边际成本的水平上,监督的效益达到最大化。

(3)内部资本市场的融资成本更低。

ICM中,总部通过在集团内部建立良性的、互动的信息交流系统,从内部获取更真实、完整和及时的信息,其成本较外部信息大大降低。同时,由于总部所获取的信息可以多次在多个领域进行运用,信息成本也得到了分摊。此外,ICM融资避免了过多的股东和债权人的介入,所花耗费的成本也相应减少。

(4)内部资本市场有助于增加企业外部融资的渠道。

企业在寻求外部投资特别是银行贷款时,常常因为不能提供足够的信用证明而得无法获得贷款。而总部对成员企业的投资往往被银行的机构看作是企业质量良好的信号。因此,企业获得银行贷款等资金的机会大大增加。此外,集团总部处于长期战略和产权结构的考虑而引进的战略投资者也为企业提供了更多的外部融资渠道。

(5)内部资本市场可以实现资金的重新分配。

总部对项目的投资往往是多期进行的。一些在前期拥有较高投资收益率的项目,可能会因为自身原因以及市场环境的变化而出现收益率大幅下降的情况。在这种情况下,外部投资者一般只能选择将资产折价出售,承担相应的损失。然而,在ICM中,由于总部拥有控制权,当某个部门业绩不佳时,总部可以选择将其资产进行重新分配,是整个集团的收益最大化。因此,在企业的经营过程中,其收入的资金并非自动流向其生产部门,而是通过竞争由总部重新加以分配。这使得资金的使用效率得到了极大地提高。

2.2 ICM融资低效的问题亦愈发凸显

(1)成本的增大。

ICM是从公司组织结构发展到事业部制组织结构(Multidivisional structure,简称M型结构)的时候开始的。多层制是M型结构的重要特征。而随着企业多元化程度的发展,其组织规模迅猛扩张,组织层级也不断增多。然而,当企业多元化程度发展到一定阶段以后,过大的组织规模和过多的层级,使得集团内部链条延长,严重影响了信息在集团内传递的效果和效率,并引发了信息失真等问题。同时,企业集团规模的扩大和层级的增加也使得其结构更为复杂。由于大股东、管理层和中小股东之间缺乏共同的利益基础,他们的行为势必会因以自己的利益为主导而出现冲突和矛盾。而外部资本市场信息不流畅、外部中小股东监管困难,大股东和管理者极易通过集团内的非公平关联交易、高风险交易等方式掠夺公司财富、侵害中小股东权益,以此来满足个人的利益需求。这些都使得成本急剧增加,资源配置效率大大降低。

(2)“寻租”现象日益严重。

寻租就是“用较低的贿赂成本获取较高的收益或超额利润”(丹尼斯?缪勒)。在ICM中,部门经理没有剩余控制权,其权利被大大弱化。这就造成了部门经理的激励缺失。部门经理为了提高自己的声誉或为自己寻找“退路”会花费更多的时间和精力去进行外部公关活动,放松在经营上的的努力。这些“寻租”行为必然会导致资源的扭曲配置。并且,资源配置的扭曲会进一步弱化对部门经理的激励,加剧“寻租”行为的发生。同时,在随着企业多元化的急剧发展,各部门间的竞争会更加的激烈,“寻租”现象会更为的严重,资源配置的扭曲程度也会因此而加深。

(3)跨部门补贴现象普遍存在。

随着企业组织规模的不断扩张,子公司、分公司的数量越来越多,各部门间投资机会的差异也不断增大。这就容易产生“社会主义”现象(Scharfstein和Stein,2000),即公司的现金流并不遵从资产收益率来进行分配,而是呈现出一种“平均化”的现象,对于相对好的投资项目投资不足,而对于相对差的投资项目却投资过度,从而导致资源的无效配置,损害公司的整体价值。Berger和Ofek(1995)发现,公司过度投资于收益较差的部门的这种交叉补贴,是造成公司价值下降的主要原因。

(4)自由现金流的滥用。

由于ICM的“多币效应”(Stein,1997),多元化的企业集团不仅可以从外部取得更多的资金,也可以实现内部现金流的互补,从而有能力进行资金的自由调配。这极易引发管理层滥用现金流、过度投资的行为。此外,企业多元化程度的加深会增加决策的难度,管理层资源配置决策失误的情况也愈发频繁。

3 内部资本市场效率的控制机制

3.1 完善公司治理结构

公司治理中的成本是影响ICM配置效率的关键因素。所以,合理的公司治理体制是减少成本、提高ICM融资效率的重要环节。建立合理的治理体制,关键在于解决管理层与股东之间、大股东与中小股东之间的双重问题。企业应当完善内部组织治理结构,规范大股东、董事会、监事会、管理层、员工和其他利益相关者之间的责任和权力关系;在制度安排上对利益各方,特别是大股东和管理层予以必要的制衡;在董事会下设立必要的部门对资金的分配进行战略规划,制定有效地管理政策;通过切实有效的措施来保护中小股东的权益;加强集团内部的信息传导体制的建设,提高信息的透明度。

3.2 建立合理的激励约束机制

管理层与部门经理作为理性主体,都追求着自身的利益最大化。当激励不足时,“寻租”行为和“社会主义”现象便更容易出现,从而导致ICM的低效配置。因此,企业可以采取适当提高工资报酬、股票期权计划等激励措施来提高部门经理追求企业价值最大化的积极性;以投资回报率为标准对集团内部各部门产生的现金流进行再分配,增强部门经理努力工作的积极程度。当然,在建立合理的激励机制的同时,企业也应当建立相协调的控制约束机制来规范部门经理的行为,防范“寻租”活动的发生。

3.3 建立严格的监督体系

“寻租”行为的泛滥往往是由于没有良好的监督。为了规范ICM的资本配置行为,提高配置效率,企业有必要建立有效地监督体系。具体而言,企业应加强董事会对内部资本预算和分配的控制;完善监事会制度并设立审计委员会,对内部资本的配置效率进行严格的监督和审计;鼓励各级经理人员和职工积极参与监督管理层和部门经理的行为,并以此提高他们对决策的执行力度;增强与外部监督机构的交流与合作、加强信息披露工作和外部监督控制力度,从而规范大股东的行为,保护中小股东的利益不受侵害。

4 总结

ICM的出现,弥补了外部资本市场的局限性,规避了外部资本市场上投资项目的信息披露和困扰外部资本市场的激励等问题。在我国等新兴市场国家,外部资本市场不发达、公司治理问题突出,建立内部资本市场有利于增强企业的融资能力、提高资本的配置效率。然而, ICM由于受制于企业的内部治理结构和激励、监督机制,也会给企业的治理带来新的问题。因此,我们既要认识到ICM的优点,也要能意识到它的不足之处,建立相应的措施、规范相关的行为,使ICM能够真正发挥出它在融资方面的优势。

参考文献

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[2]Berger,Phillip,G. and Eli,Ofek. Diversification’s Effect on Firm Value[J].Journal of Financial Economics,1995,vol.37:39-65.

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