定向增发与整体上市的利益路径分析

摘要：通过定向增发完成整体上市是政府倡导的发展方向，其宗旨是鼓励优质资源向上市公司集中。笔者通过比较历史上公开增发和定向增发，试图探索参与定发增发的投资者牟利路径以及对资本市场的影响。

关键词：整体上市；定向增发；公开增发；类股权分置机会

文章编号：１００３－４６２５（２００9）02－０081－０3中图分类号：Ｆ830.91文献标识码：Ａ

Abstract: Directional seasoned offering is the development direction encouraged by governments, and the aim is to absorb good resources to listed companies. By comparing public offering and directional seasoned offering, we investigate the interest path of investors who participate in directional offering and the impacts to capital market.

Key Words:Overall listing； Directional Seasoned Offering； Public Offering； Non-tradable Share-liked Opportunity

上市公司增潮出现过二次，一次是在2001年上半年，另一次就是2006年下半年至今，2001年那次增发主要是公开增发，其增发对象是二级市场投资人，增发价格较高，具有明显的向二级市场套现的迹象。时隔数年，增发又成为二级市场一个重要的融资工具，只是本次增发主要为定向增发。本文拟通过分析增发的历史轨迹来揭示定向增发本质及其与整体上市的关系，由此揭示其蕴含的投资机会和风险。

一、定向增发与“类股权分置机会”

2006年以来的增发对象仅限于机构投资者或大股东，表面上看是机构投资人慷慨解囊，注入优质资产或支付现金，实际上是机构投资人或大股东在股权分置问题解决以后人为地创造“类股权分置机会”，利用对股权的控制影响、利用政府大力培育和发展证券市场的契机，低成本获取股权为以后股权流通上市赚取收益制造类股权分置机会。

为什么笔者称之为“类股权分置机会”？股权分置时代明显的特征是大股东和中小股民具有相同的股东身份或投资人身份，但是却拥有不同的投资机会和投资成本。近两年的定向增发一改以往以二级市场投资人为对象的发行，改为只有机构投资人才能参与的定向发行，所以这是全流通时代的“类股权分置机会”，是只有少数机构投资人可以参与的资本盛宴。投资人所面临的不仅是投资机会的不同，而且投资成本也有所差别。以万科A定向增发为例，2006年12月12日万科披露，中国证监会核准其定向增发不超过70000万股的A股，募集资金总额不超过42亿元（含发行费用）。按照公告所披露的信息，假设发行价为每股10元，发行4.2亿股就够了。12月25日，万科A就其定向增发结果董事会公告称，通过询价，该公司以10.5元/股的价格向华润股份等10家机构定向增发4亿股。就在万科公告增发以后，国信证券在2006年12月13日宣布：提高万科A目标价至19.80-22.05元，并称按照12月11日收盘价12.79元/股，其价格非常低廉，我们且不说国信证券股票评级的准确性和信息的动机，相比较万科2006年2月16日收盘价16.65元/股而言，其增发价是偏低的，可见参与定向增发的机构投资人应该比二级市场普通投资人更具话语权，如果定向增发的对象本身就是公司的控制人的话，其利用大小非影响市场的能力将毋庸置疑。截至2008年9月，一些公司的股价已经跌破增发价，但是考虑到公司曾大比例送转股以及出售套现，大股东的低成本应该仍然具有一定优势。

二、增发的历史轨迹

沪深证券市场增发新股融资方式是从1998年6月正式开始试点实施，1998和1999年只有为数不多的几家上市公司实施了增发。2000年4月30日，在增发试点取得经验的基础上，证监会《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，同时，还了一系列配套文件，规范上市公司再融资行为，2000年全年增发新股的上市公司还不到20家。但是到2001年上半年，一场增发A股的圈钱运动在证券市场上迅速展开，这场增发运动在2001年下半年受到监管层限制，证监会于2002年7月26日形成文件《关于上市公司增发新股有关条件的通知》而告结束。2001年增发圈钱的路径一般是大股东先取得廉价股权，市场价格被炒高以配合二级市场高价增发。由于增发价格较高，大股东大多放弃认购，不仅大股东捂紧口袋，公司的董事、监事、高管人员同样纷纷放弃参与本公司的增发，如2001年实施完配股和增发的天歌科技、天大天财、大商股份等上市公司的公告显示，其持有公司股份的董事、监事、高管人员全部或绝大部分放弃了认购。大股东不仅放弃参与增发，连配股也有放弃的实例，中国联通2004年7月以每股3元10配3股,其大股东公告放弃参与。因此，2001年的增发圈钱路径下半段依次为：利用增发增加股权价值，然后在法人股市场上出售套现，这种套现路径由于全流通的成功实施已经改变为在解禁后直接在二级市场出售。

从2006年起，公开增发转变为定向增发，据WIND资讯统计，从2006年初至2006年11月已有36家上市公司实施了定向增发，加上150多家存在尚未实施定向增发计划的上市公司，已实施和拟进行的定向增发融资规模已超过2000亿元。以2007年为例，通过增发再融资已经成为上市公司再融资的主要手段，占再融资总额的85.5%，达到3025.91亿元，见下表。资本市场具有永恒的主题，即逐利，相比较2001年的增发，本次的定向增发是另一种方式的逐利；增发盛况又一次重现，只是圈钱的路径发生改变。定向增发的圈钱路径依次为：低价定向增发，而且只有机构投资人可以参与，市场炒作提高市价，高位套现。

三、定向增发与整体上市

整体上市是将母公司或集团的主要资产（尤其是与上市公司同一产业链条和引发同业竞争的资产）置入到上市公司，而定向增发是上市公司融资的一种方式，它是协助公司完成整体上市的手段。

（一）整体上市的背景及其意义

由于不少大型国有企业拟上市时只有部分资产符合上市条件，或者当时的证券市场无法容纳大融资量发行，所以不少大型企业采用分拆上市，即一部分主业资产上市。从以往实践看，分拆上市造成大量关联交易、同业竞争、输送利益、甚至未上市部分难以为继时占用上市公司资金等问题。为了打造具有国际竞争力的大企业集团和壮大资本市场以抗御风险，让关系到国计民生的重大国有企业分享资本市场的融资功能和推进公司治理发展，集团非上市公司将其全部或主要经营资产证券化将成为今后二年资本市场的主旋律。其宗旨是鼓励优质资源向上市公司集中，完成资源整合、产业结构调整，推动经济增长模式改变，进而改善行业供求关系、消除关联交易、提升行业集中度和增强企业竞争优势。

（二）整体上市的制度安排

国资委在2007年初提出央企要加快推进股份制改革，有条件地积极引入战略投资者，具备条件的央企母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，通过增资扩股、收购资产等方式，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。从中央经济工作会议精神来看，央企整体上市步伐已经确定，国资委为完成以往提出的到2010年培育出30至50家具有国际竞争力的大企业集团任务，提出了“以提高竞争力和控制力为重点深化国企改革”的央企整合方针。国资委相关领导在“两会”期间曾公开表示，国资委将会更积极地推动中央企业整体上市。上海市国资委也相应酝酿在国资重组、国企改制的路径等方面有新的突破。

从政府近来的相关政策也可见一斑:中国证券监督管理委员会于2006年8月颁布《上市公司收购管理办法》并于2008年8月修改，以规范上市公司收购行为和控股股东增持股份的行为，中国证券监督管理委员会于2008年4月颁布《上市公司重大资产重组管理办法》并要求自2008年5月18日起施行。2008年7月中国证监会颁布《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》将并购重组从证监会直接监管下的全面要约收购，转变为财务顾问把关下的部分要约收购；将完全依靠中国证监会的事前监管，转变为实施财务顾问制度下的中国证监会适当事前监管与重点强化事后监管相结合。

（三）整体上市的资本运作手段

经过股权分置改革，我国当前的资本市场规模迅速扩大、市场秩序逐步规范，这为企业的整体上市提供了良好的市场机遇。整体上市从操作层面看是中国背景下的一种资本运作方式，它会综合运用到新股发行、增发、发行可转债、控股参股、资产托管、资产置换、资产交易、资产剥离等基本的资本运作工具，但其背后交织着资本市场中的逐利机制和各种制度安排。其中向特定投资人增发以并购其非上市的资产将是整体上市主要的整合手段。

目前的定向增发有四种方式：1.资产型增发，指上市公司通过定向增发来完成集团公司优质资产并购与整合，从而实现整体上市的过程，如鞍钢股份和上港集团。2.财务型增发，指上市公司通过定向增发来募集项目资金，如泸州老窖。3.引入战略投资者型增发，指上市公司通过定向增发引入特定投资者以实现与其资源共享，如：美的电器，世纪中天、中钨高新。4.综合型增发，如同时向大股东和机构投资者增发，如：泛海建设、光华控股、东北制药等。

（四）整体上市的逐利机制

完成整体上市是政府倡导的发展方向，战略投资者或者集团公司以非上市的资产换取的股权有一定的锁定期，从其切身利益出发，也会维护公司的权益，使二级市场投资者分享公司价值的成长。但是在这个过程不可避免会发生鱼龙混杂的情况，增发是否真正提升上市公司的质量，取决于二点：一是增发所得的资产质量和达到持续增长的战略定位。如果增发所换取的是母公司或机构投资者低于实际价值的资产，那么其结果多半是利用资本市场套现，如果机构投资人的投资目的无意于长期的战略定位，只是博取市场差价，则结果无疑是利用上市公司制造泡沫套取现金。二是对于整体上市要关注其重组过程。整体上市分为整合过程中与整合完成后股权全流通两个阶段，其对资本市场会产生截然不同的影响。定向增发的圈钱路径很有可能先是特定投资人以较优惠的条件认购定向增发的股权，而后市场发生一波炒作，部分股权然后得以在高位出售，这个过程有点类似于股权分置改革前后发生的一些现象。

参考文献：

[1]钟杰,黄翔,邓海.聚源数据:2006年定向增发掀高潮[N].上海证券报,2006-9-20.

[2]万科A(000002)关于定向增发结果的董事会公告[Z].2006-12-25.

[3]江帆,石慧.上市公司定向增发公告[N].上海证券报,2006-12-26.

[4]何晓晴.A股市场圈钱大会师[N].中国经营报,2001-6-29.

[5]新华社电.国资委:央企82.8%资产集中在电信等行业[N].上海证券报,2008-8-26.

[6]郭斐.上海国资整合资本手段逐渐代替行政手段[N].中国经营报,2008-6-30.

[7]姜金香.整体上市:选择什么样方式与路径[N].上海证券报,2008-6-13.