趋势交易者和反趋势交易者中的处置效应

[摘 要] 本文以北京科技大学学院路公选课程《中国股票市场》的股票模拟交易数据为基础，研究个人交易者中趋势交易者和反趋势交易者对于处置效应的倾向性。在理解处置效应的成因时，不仅以价值函数为基础，还考虑了概率权重函数。在对处置效应的定量分析上选用DE1，DE2，DZ三个不同模型。对交易趋势的定量分析，本文创新了SU、BD模型。本文的主要假设是反趋势交易者比趋势交易者更倾向于表现出处置效应。研究结果表明：①尽管是股票模拟交易，但大部分受测者仍表现出处置效应，且存在异质性。②样本的整体交易趋势明显，但仍存在异质性。③与假设一致，反趋势交易者更倾向于处置效应。且相比于跌势，涨势时处置效应表现得更明显。

[关键词] 趋势和反趋势交易；处置效应；价值函数；概率权重函数

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 18. 055

[中图分类号] F832.48 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）18- 0084- 04

0 引 言

近年来，处置效应在行为金融领域已经不再是一个新鲜的话题。然而纵观国内该方面研究，对处置效应的解释仍主要依靠价值函数，研究方法也大都较为陈旧，仍主要采用Odean的定量模型DE1，且大部分研究仍停留在整体水平上，而忽略了处置效应的个体异质性。基于此，本文同时用价值函数和概率权重函数来解释处置效应，分别从整体和个体角度出发，用国外最新模型DE2、DZ对处置效应进行定量分析来克服DE1模型的不足。

相比于处置效应，国内关于交易趋势的研究很少，甚至对于交易趋势的称谓也不尽相同。为避免含义模糊，本文将“高抛低吸”的交易趋势名称定为反趋势交易；对于“追涨杀跌”，本文将其定名为趋势交易。且国内对于交易趋势的研究大都侧重利润与交易趋势之间的关系，鲜有研究对已有的真实交易数据进行交易趋势辨别，分析投资者的交易趋势倾向，关于辨别交易者交易趋势的研究方法几乎为零。

本文同时从价值函数和概率权重的角度，考察交易趋势不同的交易者处置效应倾向。

1 研究数据和方法

1.1 数据

本文选取北京科技大学学院路公选课《中国股票市场》2012年10月25号场2的下降段和2012年11月8号场1的上升段的交易数据，见图1～2。

选取该数据的原因如下：①《中国股票市场》是学院路的选修课，参与模拟股票交易的学生有120人，观测值较多。该实验受测者都是学生，避免了受测者影响处置效应的一些其他特质（年龄段、工作、经验等等）。由于是学院路公选课，涵盖的学生遍布学院路不同学校，不同专业，克服了受测者都是经管专业的同年级学生的偏颇性。②选取的两场数据都有大账户干预，保证了受测者本身交易不会影响股价的前提条件。且学校的模拟交易市场还排除了长期趋势中一些噪声（如隔天趋势）的干扰。③由于投资者的决策参考点（判断盈利/亏损的股价基准点）不同，因此本文选取两段从开盘起就一直上升和下降的数据，不论投资者的参考点是什么，在上升段都盈利，下降段都亏损。由此克服了计算处置效应时不同投资者参考点不同带来的麻烦。

选取的下降段交易数据受测者数量为93 （N1=93），上升段交易数据受测者数量为94 （N2=94），两场的重叠受测者数量为64 （N=64）。两场数据整场交易时间都为20分钟，截取20121025场2开盘至开盘后11分钟的交易数据，20121108场1从开盘至开盘后5.9分钟的交易数据。

模拟交易是委托制，没有交易费用，是即买即卖制。在模拟交易中，受测者只可交易东凌粮油公司股票，且每个受测者都有一定虚拟资金，但互不相同。受测者只能与模拟股票市场而不能与其他受测者互相接触，受测者之间也不可互相买卖股票。

由于受测者最终的成绩排名和交易收益状况排名一致，因此每个受测者的交易目的都是收益最大化，保证了数据的可取性。

1.2 研究方法

1.2.1 处置效应

参考Odean的方法，在盈利/亏损区间被卖出的股票数量记为RG（realized gain）/RL（realized loss），未卖出股票数量记为PG（paper gain）/PL（paper loss）。计算出每个受测者的RG、RL、PG、PL后，算出实现盈利比率和实现亏损比率：

PGR （the Proportion Of Gain Realized） =RG/（RG+PG） （1）

PLR （the Proportion Of Loss Realized） =RL/（RL+PL） （2）

接下来用3个模型来将处置效应定量化：

DE1=PGR-PLR （3）

这是Odean研究所用的方法。DE1为零，表明没有交易倾向被揭示；DE1为正，表明有处置效应倾向；DE1为负，表明有与处置效应相反的交易倾向。当DE1为正值时，数值越大，处置效应倾向越强。但是，DE1指数会受到投资组合规模和交易频率的影响：投资组合规模越大，交易频率越大，则DE1指数越小。

DE2=PGR/PLR （4）

这是Odean提出的指数，该指数由于是实现盈利比率与实现亏损比率相除，因此不受投资组合规模和交易频率的影响。DE2=1，没有交易倾向被揭示；DE2>1，有处置效应倾向；DE21时，DE2指数越大，处置效应越强。

DZ= RG/RL-PG/PL （5）

DZ指数由Dhar和Zhu提出，该指数同样不受投资组合规模和交易频率的影响。DZ=0，没有交易倾向被揭示；DZ>0，有处置效应倾向；DZ0时，DZ指数越大，处置效应越强。

1.2.2 交易趋势（趋势交易和反趋势交易）

为量化交易者的交易趋势，计算每个交易者在上升/下降期间的买入股数、卖出股数，分别记为BU/BD、SU/SD。接着计算以下两个比率：

下降趋势中的买入比率（BD）

BD（Buying propensity during downtrends） =BD/（BD+SD）（6）

上升趋势中的卖出比率（SU）

SU（Selling propensity during uptrends） = SU/（BU+SU）（7）

反趋势交易者有较高的BD、SU指数。BD，SU的值在0与1之间，0意味着趋势交易倾向，1意味着反趋势交易倾向。虽然上升段、下降段时间不同，但BD，SU不会受到时间的影响，因此不需用时间进行加权。

1.3 趋势和反趋势交易者中的处置效应

本文首先提出疑问是否投资者对于处置效应的倾向性与交易趋势有关。根据Dacey和 Zielonka 的研究，我们假设处置效应是由两个因素导致的：①价值函数，②概率权重函数。趋势交易者和反趋势交易者的价值函数是一致的，他们都倾向于卖出盈利股票，持有亏损股票。然而，由于趋势交易和反趋势交易其本身的定义，两种投资者评估未来股票价格变化趋势的概率是不同的，因此两者的概率权重函数不同。当趋势交易者持有涨势的股票时，他预计该趋势会继续；反趋势交易者则会预计未来趋势会反向发展。趋势交易者卖出股票的倾向会减弱，而反趋势交易者卖出股票的倾向会加强。反之亦然。因此，在股票处于涨势时，反趋势交易者卖掉股票的倾向比趋势交易者大；在处于股票跌势时，反趋势交易者持有股票的动机比趋势交易者大。

基于以上定性分析，我们提出主要假设：反趋势交易者比趋势交易者更易表现出处置效应。

下面进行定量分析，检验该假设。分别将每个投资者的，BD、SU指标作为自变量，处置效应的3个指标作为因变量，构造回归模型：

DE1=αBD+βSU +γ （回归1）

DE2=αBD+βSU+γ （回归2）

DZ = αBD+β SU+γ （回归3）

由于BD、SU越接近于1，投资者越有反趋势交易的倾向，因此，若回归系数α、β大于0，则假设成立，反趋势交易者比趋势交易者更易表现出处置效应；若回归系数α、β等于0，则不同交易趋势投资者的处置效应倾向性一致；若回归系数α、β小于0，则与假设相反，趋势交易者比反趋势交易者更易表现出处置效应。当然，还要检验相关系数的显著性。

2 实证分析

2.1 处置效应

首先，对股票模拟市场进行一个整体上的分析，发现亏损段买入数量为3 124股，卖出数量为855股；在盈利段买入数量为601股，卖出数量为1 266股。亏损段买入股票比卖出股票数量多2 269股，盈利段卖出股票比买入股票数量多665股。受测者整体上有“卖赢持亏”的倾向性。

由于亏损段时间为11分钟，盈利段时间为5.9分钟，这种时间上的偏差会影响PGR、PLR指数。为排除时间偏差，分别计算亏损段和盈利段每分钟买卖数量。在分钟化的数据基础上，我们计算了模拟交易市场整体上的PGR= 0.001 129， PLR= 0.000 212，DE1= 0.000 917，DE2=5.325 DZ=4.328 2。可以发现，受测者整体上有处置效应倾向。

计算每个受测者的PGR、PLR、DE1、DE2、DZ指标。结果显示，受测者的3个指标结果一致。DE1指标没有无效结果，但DE2和DZ指标公式中由于有除法，因此有些受测者无法计算处置效应：一些受测者PLR为0，也就是受测者在亏损时没有卖出股票，这导致DE2值无法计算；一些投资者的PL、RL为0，也就是亏损时没有卖出或没有买入，这导致DZ值无法计算。删除没有交易和持股数量为0的受测者，剩余57名有效受测者，其中有处置效应倾向的受测者为47名，反处置效应倾向的受测者有10名。表现出处置效应的受测者占整体样本的82.14%。这表明模拟交易市场上大部分受测者有处置效应倾向，但也有少数受测者有反处置效应倾向，受测者的处置效应倾向有异质性。

2.2 交易趋势（趋势交易和反趋势交易）

首先，进行整体上的分析。分别计算模拟交易市场上升段和下降段的每分钟买卖数量。下降时买入、卖出数量分别为3 124、855股，上升时买入、卖出数量分别为601、1 266股，下降时买入股数比卖出股数多2 269股，上升时卖出股数比买入股数多665股。受测者整体上在下降时更倾向于买入，上升时更倾向于卖出，有反趋势交易倾向。计算整体的SU=1 266/1 867=0.68>0.5，BD=3 124/3 979=0.79>0.5，这同样说明受测者整体上呈反趋势交易倾向。

计算每个人的BD、SU指数。结果显示，模拟市场中的57名受测者，有36名在上升段和下降段的交易趋势一致（其中7名趋势交易者，29名反趋势交易者），有21名在涨势和跌势的交易趋势不一致。由此可以得出以下结论：大部分受测者交易策略稳定（36名受测者，占样本受测者的63.16%）。在涨势和跌势采取相同交易趋势的受测者中，趋势交易者有7名，占12.28%，反趋势交易者有29名，占50.88%，可见大部分受测者为反趋势交易者。

2.3 趋势和反趋势交易者中的处置效应

为检验本文主要假设，分别对回归1、回归2、回归3方程进行回归。

回归（1）由于DE1值太小，因此将因变量扩大1 000倍对56名受测者进行回归。方程R2（8.9%）不是很大，拟合程度不是很好，F检验值2.5740.05，整体是不显著。SU、BD变量前系数都不显著，回归（1）整体的拟合度、显著性都不符合要求，这可能是与之前所述的DE1没有排除交易频率和投资组合大小的原因有关。回归（2）剔除了21（37.5%）名受测者的数据，因为他们可能由于在亏损时没有卖出股票，使得PLR为0，从而无法计算出DE2的值，对剩余35名受测者进行回归分析，方程R2（22.3%）虽然不是很大，但拟合程度明显比回归1要好得多，F0.05（2，32）值为3.3，F检验值4.581>F0.05（2，32），P值为0.018 t0.025（32），变量显著。回归（3）剔除21（37.5%）名受测者数据，理由如回归（2）。对剩余35名受测者进行回归分析，方程R2（17.4%）虽然不是很大，但拟合程度明显比回归1要好得多，F0.05（2，32）值为3.3，F检验值4.581>F0.05（2，32），P值为0.018 t0.025（32），变量显著。

虽然DE1、DE2、DZ三个指数分别从不同角度来解释处置效应，其中，回归（1）的回归效果不好，这可能是由于受交易频率和投资组合规模的影响，因此去除回归（1）。而回归（2）、（3）的结果很好且很一致，SU、BD前系数几乎一致，因此采用回归（2）、（3）。SU、 BD 前系数为正数，这验证了本文假设，反趋势交易者比趋势交易者更易表现出处置效应。SU前系数21.17，BD前系数12.35，这表明SU每增加一个单位，处置效应会增加21.17单位，BD每增加一个单位，处置效应会增加12.35个单位。可见交易趋势对于处置效应倾向的影响很大。而SU前系数几乎是比BD前系数的两倍，说明反趋势交易者在涨势时比跌势时更易表现出处置效应。

3 结论及政策建议

本文用北京科技大学股票模拟实验室的交易数据，研究趋势交易者和反趋势交易者之间的处置效应。研究结果表明：①82.14%受测者存在处置效应，但仍有一部分人没有表现出处置效应或表现出反处置效应，且个体处置效应存在异质性。②模拟市场整体上呈反趋势交易倾向，但趋势倾向存在异质性，大部分个体是反趋势交易者。③验证了假设：反趋势交易者比趋势交易者更易表现出处置效应。且反趋势交易者在涨势时比跌势时更易表现出处置效应。

基于以上结论，本文建议：①使交易者了解其交易趋势。政府相关部门及机构应制定相关政策，规定证券公司在交易者开户前教育交易者了解处置效应的存在及影响，并通过调查问卷或模拟交易等形式使交易者了解其交易趋势，尤其提醒反趋势交易者更加注意股票的盈利和亏损，防范处置效应。由于以往都认为处置效应在跌势时的恶果更严重，因此提醒交易者更注意止损，而本文发现反趋势交易者涨势时更易受到处置效应的影响，因此要在涨势时同样要注意防范处置效应。②加强交易者的教育。我国大部分交易者经常由于专业知识不足而无法有效利用市场信息，因此政府、各大券商、中介机构应对交易者进行投资基本知识的教育，也进行相关投资心理学的教育，提高交易者的理性程度，尽量避免非理。

主要参考文献

[1]R Dhar，N Zhu. Up Close and Personal： Investor Sophistication and the Disposition Effect[J]. Management Science， 2006， 52（5）： 726-740.

[2]赵学军，王永宏. 中国股市“处置效应”的实证分析[J].金融研究， 2001（7）：92-97.

[3]孙建军，陈耕云，王美今.证券交易中处置效应的实验研究[J]. 心理科学，2007，30（3）：731-734.

[4]W N Goetzmann，M Massa. Daily Momentum and Contrarian Behavior of Index Fund Investors[R]. National Bureau of Economic Research， 2000.

[5]T Odean. Are Investors Reluctant to Realize Their Losses？[J]. The Journal of Finance， 1998， 53（5）： 1775-1798.