从“中国式分红”到“强制分红”: 透视我国上市公司高管薪酬与股东分红的异象

摘要：在我国证券市场，活跃着一大批“铁公鸡”，不差钱却不分红，利润不多偏高送转。文章分析A股市场盛行多年的“中国式上市公司分红”，针对我国上市公司高管薪酬与股东分红的异象，探讨造成“重融资，轻回报”现象背后的深层次原因，提出相关发展策略。

关键词：高管薪酬；股东分红；监管机制；薪酬激励

中国股市21年来取得成绩有目共睹，但其结构性缺陷也为中外金融家高度关注，其中，上市公司分红制度作为衡量股市吸引力的重要标志，越来越成为一个广泛的共识。众所周知，由于中国股市长期“重融资，轻回报”，以至很多上市公司回报股东的意识相对淡薄，纷纷充当股市“铁公鸡”。据统计，2010年我国A股市场有近三成的公司“一毛不拔”，明明不差钱，就是不分红；与此同时，自2008年全球性金融危机后，对天价高管实行“限薪”已经成为各国政府和投资者的共识，继美国总统奥巴马颁布“限薪令”之后，我国政府也意识到这一现象对我国股市的危害性，限定国有金融类高管的年薪。由此可见，高管薪酬的不合理不仅伤害了公众投资者的利益，同时也损害了中国股市的长远利益。

一、 我国上市公司高管薪酬与股东分红的二者背离

据统计，我国A股上市公司仅2010年既不现金分红、也不送股的企业就高达798家，占全部上市公司的37％，到2010年末，上市时间超过5年、且5年内从未进行过分红的个股已高达414家，连续10年以上没有分红的“极端吝啬”企业也多达数十家。本文试列举2010年高管薪酬增长列前5名的公司如表1所示。

表1中的数据显示，2010年各公司的净利润较09年均有不同程度的减少，但公司高管薪酬总额却出现大幅度增加。其中增幅最大的要属凤凰股份（600716），2010年归属于母公司的净利润同比增长速度为-36.71%，在这种业绩不佳的情况下高管总薪酬却高达324.96万元，是2009年的高管薪酬总额的7.8倍；而净利润同比下降最多的是美利纸业（000856），其净利润同比减少1 548.94%，而公司高管年度报酬总额却增长近一倍，出现了严重的高管薪酬与股东分红不对等现象。这种极端的现象不禁引人深思，也令很多投资者产生质疑，更应受到有效治理。

与此同时，在高管巨额高薪现象的背后，我国上市公司高管薪酬的结构也存在着不容忽视的问题。尽管期权激励的重要性越来越彰显，但当前我国上市公司的高管薪酬基本还是以短期激励为主, 大部分都是工资加上奖金，这容易导致高管为了自身的利益盲目追求短期效益，不注重公司的长期发展，而丰厚的离职金和退休福利也不会因高管在职时的决策失误行为对公司长期业绩产生的滞后影响而受到什么损失。凡此总总，都使得高管各项薪酬的支付条件显得过于宽松。同时，部分高管甚至会为了争取短期的巨额高薪而不惜损害公司的长期利益。因此，这种“高管拿高薪，股东低分红”的情况，无疑让身为“老板”的广大投资者们难以接受。尽管不少公司的高管薪酬考核体系都会提到按公司业绩拟定薪酬分配方案，但从目前年报披露的情况看，一些公司的高管薪酬仍然与公司的经营业绩无太大联系。而且大多数公司对高管薪酬的激励考核体系都以公司的短期效益为主，很少与其长期效益实现挂钩，这在一定程度上不利于公司的长远发展。

二、 “穷老板，富管家”现象背后的深层次原因剖析

1. 监管机制缺失。首先，政策监管相对缺乏。一直以来，证监会为了完善上市公司分红制度，采取了一系列措施，实际效果却并不显著。2006年的《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司发行股份须符合“最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的20%”；2008年8月份，为了鼓励上市公司现金分红，管理层出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，规定“最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%”，不仅将分红比例从原先的20%提高到30%，更是着重强调现金分红。然而上述决定大多以政策导向来鼓励引导上市公司分红，而并非强制性举措。并且，证监会的这一项修改只是针对那些有再融资要求的上市公司而言，对那些并无再融资要求的上市公司，其利润分配可以不受此次修改规定的限制，提高分红比例的门槛显然形同虚设。尽管2010年以来，证监会各项政策对企业高管实施更为严格的薪酬制度。但是这些规定仍缺乏具体操作层面上的细则，很难落到实处。其次，所有者监管缺位。在“高管高薪，股东无利”现象的背后，折射出上市公司的股东话语权的部分缺失以及股东对管理人道德风险约束弱化的问题。A股市场大多数都是散户，虽然他们在名义上具有重大事项决策权，可以参与公司的经营决策，但由于其所持有的股份所占比例偏少且较为分散，其所拥有的权利往往难以得到真正实施。投资者难以行权，股东大会实际上被管理者所掌控，监事会更是形同虚设，重大决策大都由日常经营管理者单独做出，并未经股东们投票表决，即使一些散户对管理层不合理的薪酬待遇表示不满，也因为力量薄弱而无发言机会；即使想通过法律手段来维护自己的合法权利，也会因法律诉讼所花费的时间、金钱、精力成本与最终收效不相匹配而放弃。

2. 信息披露有失透明，红利税率不甚合理。与国际市场相比，我国A股市场的不足不仅在于上市公司分红少，还在于分红缺乏透明度。虽然为鼓励上市公司现金分红，证监会自2008年以来要求公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性，并规定上市公司应披露本次利润分配预案或资本公积金转增股本预案，对本报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途，同时应当以列表方式明确披露公司前三年现金分红的数额、与净利润的比率，使投资者对公司未来发展具有明确预期。但上市公司怎样分红、分红数额多少，只有公布年报才能清楚，这就导致上市公司不愿意对现金分红有任何的承诺，上市公司分红的随意性较大，从而使投资者无法获悉对投资回报的预期，信息披露不透明；与此同时，上市公司的股息本来就是作为公司的税后利润的一部分，红利税的存在使得对上市公司进行征税后又对股东进行征税，相当于重复征税。上市公司的净利润本身就是扣除了所得税的，而股息、红利只是对净利润的一种分配。因此，广大投资者为了避税的目的，倾向于少分股利，将股利投资于公司，用于公司再经营，以期从公司的日后经营中取得更多的收益，从而使得总的收益最大化。

3. 高管薪酬激励政策中长短期结构失衡。当前，我国上市公司高管薪酬基本是以短期激励为主，大部分都是工资加上奖金，长期激励比例几乎为零，这容易导致高管为了自身的利益而盲目追求短期效益，不注重公司的长远发展。对于大多数公司来说，不分红的原因可能会包括一些不为人知的隐情。表面上来看，账面实现了盈利，但实际上来看，一些公司的利润往往是通过人为打造出来的。薪酬激励制度的自主实施使一些高管们产生较为强烈的会计做假、披露虚假信息的动机，在巨大的利益驱动之下，一些高管为获得激励性报酬不惜采用激进的会计政策，甚至利用虚报会计利润等欺诈手段来推动股价的上涨，从中获取巨额利润。上市公司的老板们薪酬几乎与股价的波动毫无关联，股价暴跌，而高管们的年薪却丝毫无损。在这样的环境下，必定会违背薪酬激励机制的初衷。

三、 从“中国式分红”到“强制分红”的发展路径研究

1. 谨防利益输送，公平分红才是长期利好。首先，应完善监管机构的“强制分红”举措，火烧“铁公鸡”。对于监管部门来说，要使市场上重投资、轻回报的现象得以改观，唯有在制度建设上着力才是正道。2011年末，证监会针对中国股市的结构性缺陷以及上市公司分红制度对衡量股市价值的重要意义，宣布拟进一步采取措施强制分红，提升上市公司对股东的回报，这些措施包括从首次公开发行股票的公司开始，在招股说明书中细化回报规划、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示，提升分红事项的透明度。由此，本文认为，“强制分红”的消息一出固然立即得到了社会各方面的广泛呼应，也赢得了广大投资者的高度评价，不过，要使强制分红政策有效果，仅仅依靠在公司招股说明书中细化回报规划、分红政策和分红计划等还远远不够，还必须有相应的配套措施，若如此，股市发展才会回到健康的运行轨道上来。具体来说，可从以下方面进行规范：（1）应该对上市公司章程规范性作出强制性规定，包括上市公司在章程中必须明确规定现金分红政策，公司利润分配中其现金分红占当期实现利润的百分比，以及现金分红的时机、金额或者比例等内容；（2）应当根据企业所处行业和生命周期制定出合理的股利政策。例如国有垄断行业的上市公司应当高分红，而处于快速成长期的民营企业和少数国家控股的企业可以低分红或不分红；（3）对于违背分红规则应分红而不分红的情况，监管部门可以采取一些行政处罚措施，对其不正当行为强制执行；（4）为了防止上市公司非法转移公司利润来逃避现金分红，监管部门同时应完善上市公司关联交易制度，上市公司的关联交易的信息应进行详尽的披露，完善股利分配制度。其次，应进一步鼓励投资者“用脚投票”。在我国资本市场散户投资者较多以及投资者保护机制不健全的情况下，散户投资者的利益很容易受到侵害，因此对于公司所有者来说，要让股东充分行使其权利。首先股东要有股东的意识，这点需要培养。其次企业的各个利益相关者，特别是中介机构，包括监管机构，要提供足以让股东成为真正股东的条件和环境，让股东更方便地行使股东的权利；在制度的制定和执行上，应不断从长远的角度去规划，同时要落到实处，保障投资者充分行使其应享有的权利；与此同时，投资者应进一步学会“用脚投票”，用股价给上市公司一个正确的估值，而不是单纯依赖中国证监会“有形的手”替投资者做判断。

2. 严格考核公司账面利润，谨防“左手倒右手”。按照巴菲特价值投资理念，在一个规范市场里，公司的股价本身就反映了公司的内在价值，分红与否对于股东来说并无区别，因为分红后除权股价下跌，这相当于拿股东自己的钱给自己派红包，只是一个左手倒右手的游戏而已，我们应该进一步警惕这种现象的发生。由此，本研究认为，账面利润是考核公司经营业绩的最重要的指标，其可靠性对公司的利益相关者至关重要。企业应当关注账面利润的真实可靠性和公司运营状况的安全稳定性，对重要经营活动设置安全边界，风险及安全性指标（如商业银行的“不良贷款比例”等），以及必要的社会责任指标（如“公司的社会信用程度”等），这些都可以计入高管业绩的评估系统，成为决定或限制对高管薪酬的支付手段以及股东的监督方式。

3. 强化相关指标考核，实现薪酬与分红共进退。与国际市场相比，我国高管薪酬基本是以短期激励为主，大部分都是工资加上奖金，基本不关注管理者对公司长期效益的贡献，因此，需要尽快改变公司高管的年度分红和奖金分配方式。首先，目前可以选择的一种安排是将部分年度分红和奖金与公司的中长期业绩相挂钩，并采用递延方式支付，可以进一步建立分红与上市公司薪酬挂钩机制，年度分红和奖金回溯制度也可以被采用，一旦高管以前的行为失当在当年对公司造成重大损失，股东和董事会可以要求讨回已经支付给高管的年度分红和奖金，打破“落袋为安”的惯例，从而完善对公司高管的道德风险的约束；其次，对于公司高管的薪酬，应当与是否给予了投资者实在的回报挂钩。对于具备分红条件却长期不实行分红的上市公司可以通过对高管进行降薪等措施来处罚；再次，可以建立分红与退市挂钩机制，证监会应当考虑制定新的退市机制，不仅要关注上市公司的经营业绩和财务状况、经营能力等标准，还应适当以上市公司真正分给投资者的红利作为标准，对于几年不分红的上市公司应该进行退市处理，目前证监会新规已经剑指创业板，分红承诺纳入公司章程，主板和中小板分红细则也会陆续出来；最后，建立高管薪酬和股价挂钩机制，从理论上来说，上市公司高管似乎应游离于股票市场之外，其薪酬与所在公司的股票价格波动并不会有直接的联系。但为了增加证券市场对公司高管薪酬的合理激励，以及制约和压力，可考虑建立股价与高管薪酬挂钩的机制，从而使高管接受市场“用脚投票”和内部“用手投票”的监督，以及与股民共进退的经营管理理念。

4. 增强信息透明度，完善信息披露制度。企业内部管理人员与外部信息使用者之间存在严重的信息不对称问题，在上市公司的组织结构中，股东一般不参与公司的经营管理，公司的日常经营活动都有高管单独做出。因此，为了维护股东的知情权和话语权，上市公司应当制定一套完善的信息披露制度。具体来说，上市公司不仅要披露现行会计制度所规定的内容，如“应付职工薪酬”的绝对值，还应当关注薪酬的组成结构、支付方式等，应在年报中披露 “应付职工薪酬”占公司净利润的比例，公司高管薪酬占全部职工薪酬的比例，公司高管薪酬所得明细及总额，公司高管薪酬激励体制作出详细说明；不仅要披露高管薪酬的货币部分，还要对大量的非货币利进行披露；不仅要披露来自上市公司本身的薪酬，还要披露来自股东或关联方的薪酬。完善的信息披露，才能够使投资人享有充分的知情权，使政府监管机构和社会公众行使监督权。除了上述的披露制度外，还要赋予投资者对高管薪酬激励方案的事前决策权与事中和事后的监督权，实现公司高管薪酬的透明。

5. 降低红利税率，抑制投机行为。上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式，对于培育资本市场长期投资理念，增强资本市场吸引力和活力，具有重要作用。因此，应当适当降低红利税税率，鼓励长线投资，以保证资本市场的健康发展。例如可以对个人投资者从上市公司取得的股息、红利所得暂免征收个人所得税，适时修订《个人所得税法》，降低红利税税率，鼓励长线投资，抑制投机，改变A股市场投资者主要依靠赚取股价差价等获得收益的状况。

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基金项目：国家自然科学基金青年基金（项目号：7110 2160）、教育部人文社科青年基金（项目号：10YJC630281）、中国博士后基金（项目号：2011M500877）以及全国统计科研计划项目（项目号：2011LY053）及江苏省高校哲社基金（项目号：09SJB630014&2010SJB630014）资助。

作者简介：吴梦云，南京大学博士，江苏大学财经学院系副主任、副教授；潘磊，江苏大学财经学院硕士生。

收稿日期：2011-12-15。