论做市商市场的交易成本控制

【摘要】随着证券市场微观结构理论的发展，国内许多学者都提出应在我国证券市场建立做市商制度。交易成本控制是做市商制度中的一个重要课题。证券市场的交易成本分为直接交易成本和间接交易成本。做市商制度中，做市商的做市成本则包括输单成本、存货成本、不对称信息成本等。买卖价差是属于证券交易成本的，而买卖价差又是对做市商的做市成本的一种补偿，因而从数值上看，交易成本大于做市成本。证券市场的交易成本决定了投资者对证券的需求，另一方面，交易成本中买卖价差决定了做市商对证券的供给，二者共同决定了证券市场中可供交易的证券的数量，决定了证券市场流动性的大小。要增加做市商市场的流动性应是减少除买卖价差以外的其他交易成本，其方法有降低印花税等直接交易成本、完善信息披露制度、推行市价委托指令、完善大宗交易制度从而降低间接交易成本，但同时应保持适度的买卖价差。

【关键词】做市商 交易成本 做市成本 买卖价差 大宗交易制度

一、问题的提出

随着证券市场微观结构理论在我国证券市场的运用，国内许多学者都提出应在我国证券市场建立起做市商制度，尤其是在创业板市场中为提高流动性而建立做市商制度。做市商是指将具备一定实力和信誉的证券交易商作为主要的集中型的经纪商，就某种或某些证券提供持续的买卖报价，并以其自有资金和证券在所报价格上与公众投资者进行交易的一种制度。

做市商制度是一种报价趋动机制，相对于交易所的指令趋动机制而言，它有效地提高了证券市场的流动性。尤其对于创业板市场，这种风险较大，交易活跃程度相对较弱的市场，建立做市商制度显得尤为重要。

但同时，做市商制度与指令趋动的交易所竞价制度相比，其交易成本较高。因而为促进做市商制度的有效发展，如何采取有效措施就成为在我国创业板市场中建立做市商制度的迫切要求。本文就做市商制度中的交易成本问题展开讨论。

什么是交易成本，从Coase以来的许多学者都对其进行了定义。Coase（1960）在《社会成本问题》中，把它定义为获得准确的市场信息所需要付出的费用以及谈判和经常性契约的费用。我们可以把交易成本理解为“扯皮成本”，在各种可能的情况下，为获取经济收益而与人打交道时发生的一切时间、精力和物质的支出。Demsetz（1968）证券市场的交易成本就是所有权交易的成本，即货币持有权与股票所有权相互交换的成本。肯尼斯.阿罗（K.J Arrow，1969）将交易成本定义为“经济制度”的运行成本，它包括经济运行成本和排他性成本，设计公共政策并执行的成本。C.J. Dahlman从缔约过程来说明交易成本，他认为，交易双方欲达成协议，必须相互了解，将可能的交易机会告诉对方，而这种信息的传递和获得是需要耗费时间和资源的，这就构成了交易成本。张五常认为交易成本“包括一切不直接发生在物质生产过程中的成本”。巴泽尔（1997）明确将交易成本概念与产权概念联系起来，将交易成本定义为“与转让、获取和保护产权相关的成本”。

综合众多学者的观点，我们可以定义交易成本为在市场机制运行过程中为获得即时的交易而付出的各项支出，它不直接发生在生产过程，并且与产权相关。

二、交易成本（transaction costs）的构成及影响因素

Williamson指出信息的不完全、人们的机会主义动机以及资产的专用性（指资产用于某一特定用途之后，很难再移做他用的性质）等都是市场交易成本存在的重要原因。张五常认为：“可以把交易成本看作是一系列制度成本，其中包括信息成本、谈判成本、起草和实施合约的成本、界定和实施产权的成本、监督管理的成本和改变制度安排的成本。简言之，交易成本包括一切不直接发生在物质生产资料过程中的成本”。林毅夫认为交易成本包括直接成本和间接成本，并列出了比较详细的清单：“首先，直接成本包括：一是为获取契约各方所需信息的费用。这些费用对于评估交易数量和质量以及契约的成本和收益是必需的（与有关选择相比较）。二是各方谈判、就契约协议达成一致的费用。三是把所有规定传达给有关各方的费用。更为重要的是，订立契约的费用还包括间接费用。这是由于在一个存在各种风险来源的环境中，多方介入所引致的机会主义行为会产生间接费用，它包括监督和实施契约条件的费用以及不履行契约所带来的产出损失所造成的费用”Demsetz（1968）首创的证券市场微观结构理论，认为：资本生产出来的成本对资产的交换而言是一种必要的成本，对于必须交换的那些资产而言，只要其权利交换已经发生，那么就会产生交易成本。具体到股票交易，股票的交易成本就是利用证券交易所将股票迅速变现的成本，包括合同成本、费用（佣金）、竞价差额（ask-did spreads）和印花税。其中竞价差额是对做市商提供弥补时间差异的即时易的补偿，因而它构成了做市商的盈利。

综合看来，证券交易的成本包括直接交易成本和间接交易成本。

（一）直接交易成本

直接交易成本是指证券交易所必须付出的税金、佣金、交易所手续费、过户费等成本，直接交易成本通常是由交易制度决定的，在一定的交易制度下，直接交易成本是固定的，因而直接交易成本又被称为固定的交易成本。直接交易成本的高低主要受政府等政策制定者的影响。

（二）间接交易成本

间接交易成本主要是因为交易机制的效率不同所导致的成本，如买卖差价、价格发现成本（信息搜寻成本）、交易时滞成本和市场影响的成本，间接交易成本是由市场交易机制决定的，因交易机制效率不同而异。

1.买卖价差。是指做市商的买进报价与卖出报价之间的差额。影响买卖价差的因素包括：

第一，市场模式。市场模式分为集合竞价市场与连续交易市场、做市商市场和竞价市场。通常认为集合竞价市场的价差较低，这是因为集合竞价市场采用了一个相对有效的处理信息不对称分布问题的机制，通过推迟交易，迫使交易者通过其提交订单的暴露私人信息。正是由于集合竞价市场上交易者面临的逆向选择风险较低，所以交易的市场影响成本也相应较低。而对于做市商市场和竞价市场，则认为做市商市场的平均价差要高于竞价市场。因为作为市场流动性的提供者，做市商承担着通过不断的买进和卖出为投资者提供即时交易服务的职责，并在这一过程中面临着两方面的风险：一是存货风险，二是逆向选择风险。由于存在着这些风险，做市商将扩大其买卖报价的价差，以补偿其所承担的风险和成本。然而对于竞价市场来说，存货风险完全等于零，每个交易者仅仅面临可能与知情者交易的逆向选择风险，所以价差会显著地降低。总之，现有研究表明，集合竞价市场上的市场影响成本最低，而做市商市场是最高的，连续竞价市场居于两者之间。

第二，交易价格的最小升降单位。价格的最小升降单位越大，其买卖价差就越大。

第三，大额交易机制的影响。一般来说，大额交易使价格发生逆向变化：大额卖出使价格下跌，大额买进使价格上升。但在场外的专门市场执行的大额交易的价格影响，要低于在交易所内与普通订单一起执行时的价格影响。

第四，不对称信息。不对称信息增加了信息的成本，从而使导致较高的风险补偿，即较大的买卖价差。

2.价格发现成本。是指投资者为了发现合适的价格所付出的信息搜索成本，当一个市场的信息搜索成本过高时，交易者一般会选择以次优价格交易以便减少搜索成本。影响价格发现成本的因素主要是市场的信息披露制度。这里的信息披露，既包括上市公司的信息披露，也包括交易过程中的信息。上市公司的信息披露涵盖招股说明书、上市公告书、重大事项公告、临时事项公告等，而交易过程的信息则包括交易的行情披露、信息、交易费用的披露等。一个充分公开、有效的信息披露制度会减少交易者的信息搜集成本，从而降低其价格发现成本。

3.交易时滞成本。是指由于不能马上成交所带来的风险成本，它可以用委托时的市价到指令成交时的价格向不利方向变化的幅度来衡量。

影响交易时滞成本的因素主要是交易的指令。通常限价指令由于限制了交易的最高买价与最低卖价，当市场价格在价格区间交易之外时，就可能无法成交，从而产生了交易时滞成本。

4.市场影响成本。是指大宗交易对市场价格的冲击，即大宗交易的出现给市场其他交易者带来的超过正常买卖差价的额外成本。因而从某种程度上说，市场影响成本也是一种买卖价差。

影响市场影响成本的因素主要是大宗交易制度，尤其是大宗交易制度的信息披露制度。大宗交易制度是指单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规模的交易。

大宗交易的信息分为交易前信息和交易后信息。对于前者的披露，世界上主要的证券市场主要有做法：一是对大宗交易的交易前信息不公开披露，即交易协议过程隐形化；二是对大宗交易的交易前信息部分不公开披露，即交易协议过程部分隐形化；三是对大宗交易的交易前信息不作特殊规定，采用与正常交易规模相同的信息披露制度，即交易协议过程不隐形化。对于后者的披露，世界上有些证券市场建立了延迟交易报告制度，即允许大宗交易在成交后不必像其他正常规模一样马上公告，只需在成交后规定的时间内对外公告即可。无论是交易前信息隐形化还是交易后信息延迟，交易所都是以降低透明度的方式来增加市场的流动性，避免公布信息而造成的抢先委托以及大宗交易冲击市场所造成的价格的不确定性。

三、做市商市场的交易成本

（一）做市商的做市成本及影响因素①

做市商的做市成本是做市商在为证券交易提供持续性报价的过程中所产生的成本。具体而言，做市商的做市成本包括：

1.输单成本（order processing costs）。指做市商提供报价并与投资者进行交易的输入委托指令的成本。输单成本的高低取决于委托系统的电子化程度，与交易量的大小也有关。一般而言，输单成本具有规模效应。即随着电子交易技术的进步，与市场规模的扩大，做市商的输单成本是呈下降趋势的。

2.存货成本（inventory cost）。由于做市商在进行双边报价过程中，双边的交易量不可能完全相等，从而不可避免地造成了做市商拥有一定的存货，对存货的保持可能给做市商造成一定的损失，同时为保持最佳库存而进行的管理也具有一定的成本。影响做市商存货成本的因素包括：

第一，市场提供的可用于存货风险管理的交易品种。市场提供的可用于存货风险管理的品种越丰富，如信用交易、期货交易等，做市商的存货成本越低。

第二，做市商融资融券的能力。融资融券能力是指券商在提供流动性时，在市场上融入资金与证券，尤其是融入证券的能力。做市商的融资融券能力越强，其存货成本越低。

3.不对称信息成本（cost of information）。对于大多数交易者，做市商掌握着更多的订单流信息，但也可能存在着一些比做市商掌握的市场信息更为充分的交易者，如内幕人士。他们会在做市商的买入（或卖出）报价低于（或高于）他们掌握的私人信息公开后的市场价格时，在做市商报出的价位上买进或卖出，这意味着与这些知情者的只会在不利于做市商的价位上进行。由于做市商通常难以准确地分辨知情者与非知情者，所以面临着可能在不利的价位上与知情者交易的风险，而这种风险的存在也产生了做市商的成本。不对称信息成本与市场的成熟度、政策及监管的健全以及人们的自律意识密切相关。在一个处于发展初级阶段的不健全市场上，在政策制度范围与有效性不是很强，人们的自律意识较差的情况下，不对称信息的成本也比较大。

（二）做市商市场中的交易成本

1.投资者在做市商市场中的间接交易成本主要表现为买卖价差。在做市商市场中，做市商为其做市的证券提供公开的报价，因而投资者的价格发现成本较低。另一方面，做市商以其所报价格来进行交易，从而保证了交易的及时性，因而交易的时滞成本趋于零。最后，在做市商市场中，做市商以其报价进行持续交易，其市场影响成本也较低，因而做市商市场的间接交易成本主要表现为买卖价差。这是投资者为获得流动性而支付的代价。

2.另一方面，买卖价差是对做市商做市成本的补偿。做市成本是做市商为市场提供流动性所支付的成本，而在证券交易过程中的买卖价差则属于做市商的收益，因而为我们不难得出这一结论：

SP=CM+B

其中，SP为买卖价差，CM为做市商的做市成本，B为做市商的利润。因而，交易成本=买卖价差+其他交易成本=做市成本+做市商利润+其他交易成本。

四、降低做市商市场交易成本的政策建议

若要使证券市场的流动性增加，即证券交易量增加，则最理想的做法是使证券的需求增加至d1，同时使供给也增加至s1，从而新的均衡点为E1，此时均衡的交易成本保持不变，而均衡的证券交易量增加。而要使证券需求增加的方法是减少证券的交易成本，使证券供给增加的方法则是增加买卖价差。因而增加做市商市场的流动性的渠道实际上是围绕着减少除买卖价差以外的其他交易成本进行的，同时尽可能地增加做市商的收益。

具体而言，可以从以下方面进行：

（一）降低印花税、佣金、手续费等直接交易成本

直接交易成本的高低直接影响着投资者对证券的需求量，过高的直接交易成本，势必会减少投资者对证券的需求，因而要降低做市商制度中的交易成本，首先要减少的便是诸如印花税、佣金、手续费等直接交易成本。

（二）采取有效措施，调整间接交易成本结构

1.完善信息披露制度。价格发现成本是做市商制度中的一项间接交易成本，过高的价格发现成本，使投资者寻找到一个最适度的价格的可能性减少，从而使其对证券的需求量减少，因而在做市商制度中要降低交易成本，应建立一个完善的信息披露制度。具体而言：

首先，加强对上市公司的监管，上市公司是信息的来源，应保证其信息披露的真实、准确与完整。

其次，加强对证券承销商效的监管，证券承销商是信息的传播中介，应使其发挥制约与监督作用。

第三，加强对做市商的监管。在做市商制度中，做市商是投资者进行证券交易的对手方，要使证券交易能顺利进行，并减少投资者的信息搜寻成本的一个重要手段便是加强对做市商的监管，保证其的信息真实、准确与完整。

2.推行市价委托指令。我国《证券法》明确规定了证券交易指令分为市价委托指令和限价委托指令，市价委托指令的优点在于迅速成交，从而可以有效降低交易的时滞成本，但其局限性在于可能使得买价过高或卖价过低，因而在实际中使用较少。而要降低交易中的时滞成本，应推行市价委托指令，从而可以增加成交的几率，最终降低交易中的间接交易成本。

3.完善大宗交易制度，避免大宗交易对市场的影响。我国目前虽已经实行了大宗交易制度，但从效果来看，并不理想。而要降低交易成本，则要完善大宗交易制度，在一定程度，可以通过减少信息披露的透明度，来避免大宗交易对市场买卖价差的影响。

4.保证适度的买卖价差。在做市商制度中，买卖价差是做市商收益的来源。买卖价差的高低决定着做市商提供证券流动性的意愿的大小。若买卖价差过小，虽然投资者对证券的需求无限大，但另一方面，做市商意愿提供的可供交易的证券过少，最终仍会带来证券市场中的流动性不足。因而，要保证证券市场的流动性，必须保证做市商有一定的收益，相应地，也要保证在证券交易中有一个适度的买卖价差，而不能一味地降低价差，否则将会降低证券市场的流动性。

5.开展融资融券的信用交易，增加证券交易品种，降低做市商的存货成本，最终实现降低交易成本的目的。从上面的分析中我们已知：交易成本>买卖价差+交易成本=做市成本+做市商利润+其他成本，因而做市成本的高低决定了券商所要求的买卖价差的大小，会间接影响到证券的交易成本。若做市商的存货成本较低，其要求的成本补偿、即买卖价差也会相应降低，从而最终会降低交易成本。而要降低做市商的存货成本，应适时开展融资融券的信用交易，同时增加证券交易的品种，如期货交易，以降低做市商的风险，从而减少其存货成本。

注释

{1}施东晖，孙培源.《市场微观结构-理论与中国经验》，上海三联书店，2005。

作者简介：金丹（1975-），女，汉族，湖北武汉人，金融学博士，任职于湖北经济学院金融学院，副教授，主要从事资本市场研究。