基于配股管制的净资产收益率的实证研究

【摘要】本文采用实证研究的方法，针对我国历年来配股政策的变动对上市公司净资产收益率分布的影响进行了全面、系统的定量研究。研究表明：我国以会计信息为基础的配股，扭曲了其自身固有的分布；上市公司净资产收益率的操纵行为随着配股政策的变化而亦步亦趋地发生着改变。

以会计信息为基础的配股政策是中国证券市场诸多政策的一个典型缩影，在市场发展的十余年间历经数次变迁。因此，历次配股政策的变迁对会计信息的影响形式作为一个经验证据，能够展示以会计信息为基础的监管政策的潜在经济后果，为以后的市场监管提供借鉴。在我国特有的上市公司配股机制中，净资产收益率要求是最重要的硬性规定之一。

一、引言

我国证券市场发展时间较短，还属于弱型效率的市场，市场无法有效地对配股公司进行选择。出于保护投资者利益以及维持市场有序运转的需要，监管部门需要制定关于配股条件的规定，以便把那些质量低劣的公司挡在配股的门外，选出质量较高的公司，从而实现市场资金的优化配置。而与此同时，由于在我国目前情况下企业融资渠道相对狭窄，配股是上市公司再融资的主要方式，为充分发挥资本市场的融资优势、扩大规模，上市公司会想尽办法达到证监会的配股要求，甚至可能不惜采用操纵利润的手段，使监管部门配股管制的效果大打折扣。有效市场是证券市场建设的目标，从促进证券市场资金的优化配置出发，不同的配股规定对市场有效性的提高会有不同的影响，这就迫切需要理论研究者进行实证研究，为解决我国证券市场配股规定的设置问题提供依据。

二、研究设计

（一）研究假设

1.假设一：没有利润操纵行为的净资产收益率应呈现出正态分布的统计特征。

从数理统计角度分析，净资产收益率在理论上是一随机变量，在样本量满足要求的前提下，它的概率分布近似服从正态分布。因此，若上市公司没有进行净资产收益率的利润操纵，净资产收益率的统计检验结果应近似服从正态分布。

2.假设二：若配股政策对上市公司净资产收益率产生影响，净资产收益率的分布形式将反映为略低于配股及格线的观测值的频率异常地低，而略高于配股及格线的观测值的频率异常地高。

3.假设三：配股政策变动后，其所影响年份的上市公司净资产收益率分布将发生显著变化，趋向于向新配股政策中净资产收益率的临界值靠拢，随着配股政策的演进而亦步亦趋地改变。

（二）样本选取

笔者运用由香港理工大学与深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的CSMAR数据库（中国股票上市公司财务数据库查询系统V2.1版），并结合了证券之星网站提供的上市公司财务数据，选择了自1994年至2004年在上海和深圳证券交易所挂牌交易的所有A股上市公司，计算其历年的净资产收益率。截止2004年12月31日，沪、深两市上市（境内上市）A股公司家数为1322家，其中仅发行A股的公司为1236家，同时发行A、B股的公司为86家。其中一般行业1312家，金融行业10家。由于金融保险行业与其他行业相比，其收入项目的性质有很大的不同，经营方式也有所不同，笔者未采用金融行业的净资产收益率的数据，并且剔除了对于配股政策的政策而言，净资产收益率异常的观测值；笔者还剔除了数据不完整无法计算净资产收益率数据的上市公司，最终获得9482个样本。

（三）检验方法

根据所选取的1994-2004年样本上市公司资料，做集合到一起的净资产收益率分布的频数图，通过观察净资产收益率是否服从正态分布及其具体分布形态来检验配股管制下上市公司对净资产收益率操纵的存在性。

采用非参数统计检验方法中的Kolmogorov-Smirnov检验来判断配股政策变动产生影响的前后两个年度的净资产收益率是否服从同一分布，并对各年度净资产收益率频数分布图（主要是针对0≤ROE≤14%区间，因为此区间变化明显，上市公司数量足）的变化作具体分析，检验上市公司净资产收益率的操纵行为是否随着配股政策的变化而亦步亦趋地改变。

三、实证结果及分析

（一）配股政策下净资产收益率操纵的存在性

图1是1994～2004年集合到一起的ROE分布的频数图（剔出异常值）。图中ROE的范围是从-30%到30%，组距是1%，横坐标显示的是组中值，纵坐标为观测值的频数。该频数图表现为明显不正常的三峰分布，这三个异常区域分别是：0%―1%区域，6%―7%区域和10%―11%区域。从直观上判断，上市公司的净资产收益率不服从正态分布，与假设前提一不相符，说明存在非随机因素控制着ROE的分布，我国上市公司就总体而言存在着利润操纵行为。

三个异常区域中除了0%―1%区域是盈亏临界区域外，另外两个区域都与历年来配股政策所规定的净资产收益率的限制条件有关。如果考虑到ROE分布其余部分的平滑性，略低于6%与10%区间的频数比所期望的要低，而略高于6%与10%区间的频数比所期望的要高，在6%与10%附近异常性的显著性被统计检验所证实。

（二）配股政策变迁对净资产收益率分布的影响研究

1.第一次配股政策变迁

从1993年12月17日中国证监会《证监会关于上市公司送配股的暂行规定》开始，到第一次配股政策变迁即1994年12月20日，中国证监会《上市公司配股的通知》，财务指标要求从“连续两年盈利”变为“近三年ROE平均10%以上”，上市公司经历了1993年、1994年两个完整的会计年度，第一次配股政策的生效年度为1993年，第二次配股政策的潜在影响年份为1994年。从1993年配股政策的规定上看，显然不存在操纵ROE的利益驱动，况且1993年的数据比较有限，对于统计分析来说不够多，因此笔者没有研究1993年和1994年ROE差异的显著性，而主要分析1994年ROE的分布情况。

通过实证分析可知，1994年ROE在[10%,11%]区间上的公司数为19家，左右相邻的区间[9%，10%]和[11%，12]公司数目分别为24家和28家。[7%，14%]之间的公司1994年总共为151家，每个区间平均为21.6家，在[10%,11%]区间上的公司数略低于平均值。

2.第二次配股政策变迁

第二次配股政策变迁发生在1996年1月24日，中国证监会下达的《关于一九九六年上市公司配股工作的通知》对财务指标要求从“近三年ROE平均10%以上”变为“近三年ROE年年10%以上”。此次配股政策潜在的影响年份为1996-1998年，同时由于此时1995年年报尚未公布，可能给上市公司以利润操纵时间，所以1995年的ROE分布在一定程度上也受到了此次规定的影响。因而，笔者研究1994年和1995年净资产收益率分布之间的关系，看其是否属于同一分布。1994年和1995年K-S检验结果如表1所示：

表1两样本 Kolmogorov-Smirnov 检验

3.第三次配股政策变迁

第三次配股政策的重大变迁发生在1999年3月27日，财务指标要求从“近三年ROE年年10%以上”变为“近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%”，此次配股政策的潜在影响年份为1999年和2000年。笔者现在也先通过K-S检验，验证此次配股规定变更前后两年的ROE分布是否服从同一分布，再分析其各自的分布特点。1998年和1999年K-S检验结果如下页表2所示：

从表2可以看出，K-S检验的统计量Z=3.149，近似法算的P=0.000，表明配股政策变化前后两年1998年和1999年的ROE分布不属于同一分布，存在着显著的差异。从第四次配股政策出台的1999年起，上市公司的ROE分布由1996年-1998年度的双峰形态开始转变为三峰形态，出现了一个新的峰值在[6%，7%]区间内，这也表明ROE分布对新的配股政策“任何一年不低于6%”做出了充分的反应。

从中可以看出，上市公司都对新的配股政策做出了强烈的反应，ROE的分布伴随着配股政策的变化而变化，与配股政策的要求极度吻合。根据这些特征可以得出的合理推断为：随着配股政策对ROE要求的降低，上市公司从整体上表现出调低ROE的倾向。

4.第四次配股政策变迁

第四次配股政策的重大变迁发生在2001年3月15日，财务指标要求从“近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%”变为“近三年ROE平均6%以上，且ROE的计算原则为扣除非经营性损益前后孰低原则”，此次配股政策的潜在影响年份为2001年-2004年。笔者首先利用SPSS对配股政策变化的前后两年2000年和2001年进行K-S检验，以验证配股政策变化临界两年的ROE分布是否属于同一分布；然后对新配股政策以后影响年度ROE分布进行了分析。2000年和2001年K-S检验结果如表3所示：

从表3中可以看出，K-S检验的统计量Z=4.192，并且近似法算的P=0.000，表明配股政策变化前后两年2000年和2001年的ROE分布不属于同一分布，存在着显著的差异。通过图8和图9的对比可以看出，上市公司的ROE分布图又重新变成了双峰形态，并且[10%，11%]区间的峰值已经消失，形成了以[0%，1%]和[6%，7%]为峰值，图中体现为0.5%和6.5%的双峰形态。与2000年相比，2001年-2004年ROE分布图产生明显的左偏现象，在[0%，14%]区间上市公司中[0%，7%]的公司比例显著增加，分别达到60.88%、68.31%、63.05%和68.30%。在2003年和2004年分布图中，[10%，11%]现象已经完全消失。

总体来说，与2000年相比，第五次配股政策影响下的上市公司ROE分布明显呈现出两个特征：（1）ROE值全面下降；（2）突破了2000年配股规定中ROE的6%下限约束。上述变化显然与从刚性临界值（2000年ROE下限为6%）到弹性临界值（2001年为ROE平均6%）的配股政策变化十分吻合，上市公司ROE的分布特征进一步向配股政策靠拢。

四、结论及建议

（一）结论

笔者对1994-2004年度沪深两市A股所有上市公司的净资产收益率数据进行统计分析，首先利用上市公司所有年度的净资产收益率的频数分布图结合正态分布检验的方法，对基于配股政策的净资产收益率操纵的存在性进行分析；然后，为了进一步研究配股政策的变动对上市公司净资产收益率的影响，用K-S检验方法检验了配股政策变动前后上市公司净资产收益率分布的相互关系，并对各年度净资产收益率频数分布图的变化进行了具体分析。通过以上分析，得出了如下结论：

1.净资产收益率操纵的存在性。自从1994年中国配股政策首次变动以来，我国的上市公司存在着人为操纵净资产收益率的现象。我国上市公司配股规定中的有关净资产收益率要求严重影响到上市公司净资产收益率的真实、可靠反映，扭曲了其自身固有的分布。

2.净资产收益率分布的变化特征。配股政策实施以来，历次配股政策变迁均伴随着中国证券市场ROE分布形态的相应变化，即上市公司净资产收益率的操纵行为随着配股政策的变化而亦步亦趋地改变。当配股政策趋严时，ROE分布形态整体上便出现调高特征；当配股政策放宽时，ROE的分布也从整体上调低；市场对配股政策设置的ROE临界值（尤其是刚性临界值，如10%和6%）表现出极强的敏感性和迅速的反应性。

（二）建议

从总体分析来看，上市公司的配股行为，共涉及到证券监管部门、上市公司和中小投资者等三个主体。如何有效地解决目前我国上市公司配股过程中存在的问题，从微观上来讲，其实就是如何解决好上述四个主体之间的关系。笔者认为，就目前来说，上述三个主体应该在以下一些方面做出各自相应的努力。

1.证券管理部门

对证券管理部门而言，一方面应切合市场的发展要求，进一步完善目前的配股政策标准，特别是要制定出一些有关上市公司配股预案的定量审核标准，通过确切的标准来增强对上市公司配股行为监管的可操作性，并着重强调配股信息披露的真实性、及时性和充分性等要求，真正引导上市公司将配股资金投向符合国家产业政策的项目；另一方面，在配股审批机制方面，应根据市场发展，逐步导入市场化，让更多地参与市场配股的相关者有更大的发言权，这对根本上解决配股中存在的问题，提高配股配置效率，减少证券管理部门的审批风险，无疑是十分有意义的。

2.上市公司

对上市公司来说，追求发展扩张的战略是可取的，但大股东也要切实转变经营机制，立足长远发展的目标，克服盲目配股圈钱的短期行为，更多地关注投资者的利益，注重配股资金投向具有良好的发展前景与业绩增长的项目，使配股资金真正促进企业效益的增长。上市公司应该充分认识到，配股作为一种筹资的重要工具具有两面性，并非一种无成本的筹资，上市公司应慎重待之。

3.中小投资者

对中小投资者而言，它是这一游戏过程中最势单力薄的参与者，目前直接对上市公司的歧视性配股行为形成干预力量不大可能，但是否可以使中小投资者的呼吁形成一种力量，从而引起监管部门的注意，在今后相应制定保护中小投资者的相关条例？从某种程度上讲，能够有相关保护中小投资者条例的出台，也即是我国上市公司配股行为更为规范的一种标志。

从整体上讲，要从根本上解决配股问题，必须由证券监管部门、上市公司以及投资者，循序渐进，共同努力，建立完善的、有效率的配股机制，从而推动证券市场配股筹资与优化资源配置功能的发挥。

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