上市公司股权结构对经营绩效的影响机制分析

摘要：股权结构对上市公司的经营绩效有着重要的影响，在分析股权结构通过四个方面的机制（即公司内部治理结构、监督和激励机制、公司外部治理和适度性）影响上市公司经营绩效的高低的基础上，得出了相对于股权高度集中和高度分散的情况而言，适度的股权集中才最有利于我国上市公司经营绩效的提高的结论。

关键词：股权结构；经营绩效；影响机制

我国上市公司股权结构主要指的是所有权结构。就所有权结构而言，我国上市公司大体上分为三种类型：一是股权高度分散，公司没有较大的股东，所有权与经营权基本完全分离；二是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，可以对相对控股股东形成一定的制衡作用；三是股权高度集中，公司存在一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制权。经营绩效是指公司利用各种经济资源获取利润的能力，也是指公司利用各种生产要素的效率。我国上市公司股权结构对经营绩效的影响机制可以从以下几个方面来分析。

一、股权结构通过公司内部治理结构来影响经营绩效

在公司股权高度集中的情况下，公司的股东大会、董事会、监事会和管理人员作用有限。因为股权高度集中，绝对控股股东就有能力按照自己的意愿对上市公司的股东大会及董事会等机构施加实质性的影响。

一方面，绝对控股股东因为在上市公司拥有50％以上的股权，因此可能会非常关注公司的经营绩效，而且他们也有能力这么做。此时控股股东的存在对上市公司经营绩效的提高有积极作用。因为他们有能力也有动力监督公司的经营管理人员，促使经营管理人员将公司利益作为经营目标，从而有利于公司经营绩效的提高。另一方面，绝对控股股东有自己的私利，有可能为了自己的利益而损害整个上市公司及其他中小股东的利益。

绝对控股股东的地位以及对上市公司的影响力使其完全可以支配公司的管理人员做出有利于自己而损害其他股东利益的行为，这对提高上市公司的经营绩效是不利的。股权高度分散时情况与此相反。在我国目前不存在控制权市场的情况下极有可能出现“内部人控制”的现象，即公司的管理人员完全控制了公司的生产经营管理的各个方面，对公司拥有绝对控制权，他们有能力和动力为了自己的利益而做出损害股东利益的行为。这种行为往往是以损害上市公司利益为前提的，所以股权的高度分散不利于我国上市公司经营绩效的改善和提高。

在存在相对控股股东而且有其他大股东存在的情况下股权制衡在理论上可以起到重要的作用，因为相对控股股东并不能够单独对公司的董事会和管理人员等内部管理机构施加实质性的影响，相对控股股东在做出有关上市公司的决策时必须要考虑其他大股东的态度和反应。通过前几大股东的相互制约和监督有利于上市公司经营绩效的改善。

二、股权结构通过监督和激励机制影响经营绩效

股权高度集中的情况下，上市公司的董事会或者总经理往往是由绝对控股股东本人或者其人担任，此时绝对控股股东与上市公司的利益也比较一致，绝对控股股东有动力和能力对管理人员实施必要的激励措施和监督约束措施来维护自身及上市公司的整体利益。另一方面，如果绝对控股股东为了自身利益而损害其他股东的利益，由于其他中小股东并没有能力进行监督和约束，因此他们往往会采取“用脚投票”的方式来表达自己的不满。

在股权高度分散的情况下，管理人员与股东的利益很难保持一致，此时年薪和单纯的股票期权所起的作用也非常有限，激励机制并不能充分发挥作用。同时，大量的中小股东并没有能力对上市公司的经营管理人员进行必要的监督和约束。而且，小股东有“搭便车”的心理，因为他们实施监督的行为的成本和为此所得到的利益并不一致。在这种情况下，中小股东对上市公司管理人员的监督作用更为有限。

在存在相对控股股东和其他大股东的情况下，由于相对控股股东和其他大股东持有相对较多的上市公司的股票，因此他们有动力对上市公司的经营管理人员进行必要的监督以维护自己的利益。但是相对控股股东和其他大股东在进行监督时也受到监督的成本和收益的关系的制约。如果监督和激励的成本高于他们为此所获得的收益，他们对管理层进行的监督的积极性将大打折扣。

三、股权结构通过公司外部治理影响经营绩效

公司的外部治理主要是通过“控制权市场”和“权竞争”来实现的。所谓控制权市场是指通过收集股权或者投票权取得对上市公司的控制从而达到接管和更换管理层的目的的机制。通过控制权市场可以形成对不称职管理人员的持续性的外部威胁，从而使他们有压力把上市公司股东的利益最大化作为经营的目标。所谓权竞争是指收购者通过大量征集股东委托书的方式，股东出席股东大会并行使优势的表决权，以通过改组董事会等方式达到收购目标公司的目的，其本质在于收购者借助第三方的力量实施对目标公司的低成本控制。

在股权高度集中的情况下由于其他股东由于投票权有限，对由大股东或者其人担任的高管实施有效的权竞争几乎是不可能的，故此时通过权竞争更换公司管理人员以达到提高公司经营绩效的目标的做法是难以实现的。同样，在股权高度分散的情况下，由于股东的持股比例都非常的小，他们没有能力也缺乏动力来实现权竞争。相对而言，管理人员在公司的经营活动中则起到更为突出的作用，他们有可能通过对本上市公司的了解来影响一些小股东从而使权竞争变得更为困难。在有相对控股股东的情况下，与上述两种情况相比，权竞争更为容易实现。

四、股权结构通过其适度性影响经营绩效

从经济学的观点来看，适度的股权结构要求股权结构选择的成本即风险成本和治理成本达到最小。风险成本是指投资者投资方向所带来的风险损失，治理成本是指维持公司治理的有效运作而发生的成本，主要包括治理的组织结构本身发生的成本和治理活动的组织协调成本。股权集中度越高，成本越低，风险成本越高。较高的股权集中度表明少数股东持有公司绝大多数股份，此时公司的投资行为在为大股东带来高额收益的同时也给他们带来了较高的风险，投资失败的风险主要还是由大股东承担的。在股权集中度较低时，情况与之相反。由此，可以通过成本和风险成本得到一个最优的或者说最适度的股权结构。

通过以上的分析，为了提高我国上市公司的经营绩效，高度的股权集中和股权分散都是不可取的。实证分析也证明了随着股权集中度的提高，上市公司的经营绩效有上升的趋势，但是当股权集中度达到一定的水平以后，上市公司的经营绩效不升反降。对此的合理解释是股权集中在少数股东的手中有利于加强对管理层的监督和约束，可以减少成本，从而有利于提高公司的经营绩效。但是当股权高度集中于极少数甚至一个股东的手中的情况下，如果该绝对控股股东的利益和其他股东的利益发生冲突，同时如果缺乏外部控制威胁，或者外部股东多元化，绝对控股股东可能采取证券回购、资产转移等手段，以牺牲小股东利益为代价追求自身利益最大化。而且绝对控股股东对公司经营管理的过度干涉有可能会降低公司管理层的经营管理的积极性和投资效率，从而不利于经营绩效的提高。

为了提高上市公司经营绩效，存在相对控股股东和其他大股东的股权结构是可取的。大股东的存在使得对公司管理层的监督和约束成为可能，有利于降低成本。同时，大股东数量不唯一性使得其中部分大股东在做出损害公司整体利益和其他股东利益的同时又收到其他大股东的制约。但是这种股权结构下大股东的数量不能过少，否则少数的大股东有可能会结成同盟，共同损害公司的利益和中小股东的利益。而大股东的数量究竟是多少才是最优的，由于上市公司及其所处的政治经济环境的复杂性而并没有一个统一的答案。但是根据李维安的研

究，使得成本和风险成本最小的股权集中度就是最适度的。

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（作者单位：南京理工大学泰州科技学院）