基于先行指数的CPI趋势预测

摘要：对基本面的把握特别是对CPI的趋势预测，对于债券市场投资至关重要。本文基于景气分析方法的思想，结合宏观数据寻找到预测中期CPI的5个先行指标，采用合成指数方法并综合考虑季节性因素编制出cpi的先行指数，然后运用历史数据检验了指数的有效性，进而从中期视角对2014年余下时间CPI的走势做了预测。预测结果显示，2014年通胀水平将会从低位震荡逐步过渡到企稳回升阶段，全年通胀压力将大于2013年。

关键词：债券市场 通货膨胀 CPI 先行指标 先行指数

CPI趋势预测对债券市场投资仍很重要

对债券市场投资者而言，以CPI为代表的通货膨胀因素无疑是最需要关注的指标之一。在过去10年里，CPI与10年期国债收益率具有高度的相关性，CPI同比数据的变化在很大程度上决定长期利率的均值变化，CPI的拐点也基本对应了国债收益率的拐点（见图1）。如果能较为准确地预测CPI的趋势特别是拐点，并据此做趋势投资，则大概率上能够获得相当可观的回报。当然，CPI的变动并不能完全决定国债收益率的走势，典型的时期就是2013年下半年，在通胀温和的背景下，由于商业银行资产负债结构的调整、银行表外理财的收缩等结构性变化，债券市场走入了一轮较大的熊市，但当这种结构变化趋于稳定后，基本面仍将成为债券市场的主导因素。由此看来，对基本面的把握特别是对CPI趋势的预测，依然是实际投资活动能否获得成功的关键。

图1 CPI与国债收益率

（编辑注：在左轴和右轴上方都加上“%”，在第一个图例后加上“（左轴）”，在第二个图例后加上“（右轴）”）

数据来源：Wind资讯

对CPI的预测区分为短期、中期和长期预测。短期预测大多仅预测未来一个月或至多一个季度的走势，而中期预测则要对半年到一年的趋势做出判断。由于从业人员经济学知识厚度逐步增加，预测技术不断完善和专业化，以及统计数据的准确性不断提升，短期预测对于业界已经不是什么难题，所以经常看到各机构对下个月的CPI预测值相差不大，并且最终与统计局公布的真实值十分接近。在短期预测中，通用的方法无外乎借助农业部和商务部的高频数据及CPI的构成权重，利用翘尾因素和新涨价因素合成次月的CPI同比变化。而在中期预测方面，由于没有普适的技术性方法，预测者往往根据自身对经济数据背后的内在逻辑进行解读，有的从货币角度入手，有的从经济增长和产出入手，还有的从农产品供给周期入手，采用的方法往往差别很大，因此得出的结论很难一致，对实际投资造成了一定困扰。

鉴于景气分析方法在宏观经济分析领域的发展和成熟，以及其在经济预测中的独到优势，本文基于景气分析方法的思想，结合宏观数据寻找CPI的先行指标，采用合成指数方法并综合考虑季节性因素，编制出CPI的先行指数，然后运用历史数据检验指数的有效性，进而从中期视角对2014年余下时间CPI走势做出预测。

寻找CPI的先行指标

从通胀成因来看，主要有四个因素对通胀产生较大影响：一是货币因素，二是需求因素，三是成本推动（包括输入性通胀）因素，四是通胀预期。为避免先行指标个数较多导致复杂的相关分析或主成分分析，本文结合通胀的影响因素及历史数据，先验地筛选出五个最为紧密的先行指标。

（一）M1同比增速

从货币角度入手考虑通胀是比较直接的，按照货币学派的观点，通胀归根到底是一种货币现象，物价持续上涨无非是由于过多的货币追逐相对较少的商品。在实际预测中，需要确定使用哪个层次的货币指标，不同的货币层次和通胀的关系是不完全一致的。相较而言，M1与CPI的关系比较紧密，对CPI的解释力度要强于M0和M2，从长期的视角看，M1同比增速对CPI有着良好的先行意义（见图2）。其背后的逻辑在于，M1的统计属性对应着持有货币的交易性动机和投机性动机，M1的快速扩张主要来自于社会公众交易性动机及投机性动机的增强，因而会推动CPI上涨。

图2 M1同比与CPI同比

（编辑注：在左轴和右轴上方都加上“%”，在第一个图例后加上“（左轴）”，在第二个图例后加上“（右轴）”）

数据来源：Wind资讯

（二）工业品出厂价格指数（PPI）

虽然PPI和CPI的领先滞后关系在业界尚存争议，但基于以下考虑，本文仍将PPI选为先行指标之一。首先，PPI对CPI非食品项显示了一定的领先意义（见图3）；其次，PPI代表着中上游需求的强弱，进而说明了整体经济的景气程度；最后，随着全球大宗商品市场的发展，中国PPI更多地与全球大宗商品价格联动，也与美国、欧元区等国家的PPI紧密相关，一定程度上表征输入性通货膨胀的压力。

图3 PPI同比与CPI非食品项同比

（编辑注：在左轴和右轴上方都加上“%”，在第一个图例后加上“（左轴）”，在第二个图例后加上“项同比（右轴）”）

数据来源：Wind资讯

（三）房地产投资完成额同比

历史上，我国曾多次出现需求拉动型通货膨胀，典型的例子是2002年之后，我国逐渐走出亚洲金融危机的阴影，总需求开始扩张，CPI由负转正并逐步上升，由此进入新一轮的物价上涨周期。在我国，投资需求往往决定着总需求的变化，投资的过快增长常导致经济过热和物价上涨。从数据上看，房地产投资额累计同比与CPI同比具有较强的相关性，且具有一定的先行性（见图4）。

图4 房地产投资额累计同比与CPI同比

（编辑注：在左轴和右轴上方都加上“%”，在第一个图例后加上“（左轴）”，在第二个图例后加上“（右轴）”）

数据来源：Wind资讯

（四）中长期贷款余额同比

中长期贷款余额的变化代表着企业扩大再生产的意愿，与企业的固定资产投资需求密切相关，中长期贷款余额同比对CPI有着良好的领先意义（见图5）。

图9 季节性因子

数据来源：Wind资讯

先行指数分析及CPI趋势预测

如前文所述，2002年以来中国经济大致经历了三个完整的通胀周期（见图10）。将计算出的2002―2013年各期CPI先行指数值与同期CPI同比对比，可发现先行指数的拐点较为稳定地领先于CPI同比的拐点。在过去的三个通胀周期中，从先行指数基本都可以提前预测到CPI拐点的出现。以2008年的大通胀为例，CPI同比在2月份达到了8.7%的阶段性高点，先行指数在2007年11月份已经达到高点并在顶部徘徊，预示着CPI的拐点即将到来，而国债收益率也先于CPI的拐点掉头向下，一路下行走出一轮牛市行情。可见，本文的CPI先行指数可以较为准确地预测未来通胀的趋势，在实际中运用该先行指数来监测未来的通胀走势是可行的。

从2013年第四季度的情况来看， CPI先行指数处在低位运行且略有下行，由此判断，2014年上半年CPI的压力不会太大，大概率会处于低位震荡的走势，甚至不排除个别月份CPI同比破“2”的可能性。但从中期视角来看，CPI先行指数在2012年7月份已经确立了阶段性的底部，对应着CPI同比在2012年10月份出现底部，通胀正处于触底回升的新一轮周期中，因此2014年下半年CPI上涨的压力将会显现出来。从2014年全年来看，通胀将会从低位震荡逐步过渡到企稳回升的阶段，全年的通胀压力会大于2013年。此外，与过去相比，CPI同比与CPI先行指数出现了一定的剪刀差，一定程度上反映了随着劳动力成本的上升、资源价格改革等进程的推动，整个CPI同比中枢呈现逐步抬升的特点。

图10 CPI先行指数与CPI同比

（编辑注：在右轴上方加上“%”，在第一个图例后加上“（左轴）”，在第二个图例后加上“（右轴）”）

最后需要指出的是，在判断未来通胀趋势时，使用CPI环比数据也有很好的效果。环比数据比同比数据更为先知先觉，这在很多行业数据中都有所体现。由于CPI月度环比受季节性因素影响，波动过于剧烈，因此无法直接使用。借鉴《2008年第一季度中国货币政策执行报告》中介绍的CPI季调方法，采用X12-ARIMA模型从CPI月度环比数据中分离出趋势周期项，发现其对于CPI同比有着良好的先行意义（见图11）。该指标目前正处于短期回落的趋势，同时中期处于新一轮的上涨周期中，与本文对2014年通胀形势的判断也比较吻合。跟本文的先行指数相比，CPI环比趋势项的领先效果更好，但这在某种程度上是用通胀本身解释通胀的“数字游戏”，而先行指数背后是影响CPI的驱动因素，对CPI的变动更有说服力，因此实践中将先行指数和CPI环比趋势结合使用判断未来通胀趋势，是比较有益的。

图11 CPI环比趋势项与CPI同比

（编辑注：在左右轴上方分别加上“%”，在第一个图例后加上“（左轴）”，在第二个图例后加上“（右轴）”）

数据来源：Wind资讯

注：1.笔者也尝试了假定所选定先行指标包含更多共同因子的情况，但无法得出合理的因子载荷。

作者单位：中国工商银行资产管理部