浅议定向增发

【摘要】随着我国资本市场的发展，股权分置改革的实施以及《上市公司证券发行管理办法》的颁布，定向增发受到了我国资本市场的热力追捧。本文首先对定向增发作了简单概述。其次，简要归纳了我国上市公司定向增发的发行步骤和条件。在此基础上探讨了定向增发的作用以及可能存在的问题并提出了相关的建议。

【关键词】定向增发；利益输送

一、定向增发概述

1.定向增发的含义

增发新股（seasoned equity offerings，简称SEO）是指已经首次公开发行（IPO）的上市公司再次通过资本市场发售新股的一种再融资方式。按照发行对象的不同，增发分为公开增发和定向增发。其中，定向增发是指发行人或承销商将其股票主要出售给经其选择或批准的机构或个人，其面向的对象是特定投资者。由于定向增发具有发行门槛低、约束少、效率高、发行成本低等特点，并且在资产注入、整体上市、引进战略投资者、财务重组等方面具有得天独厚的优势，定向增发已经成为资本市场中再融资的重要方式之一。

2.定向增发的发展历程

在美国、欧盟等发达国家的资本市场上，定向增发又称私募发行，是一种运用广泛、市场化程度较高的股权再融资方式，对发挥证券市场资源优化配置功能起着关键性的作用。20世纪50年代以前，美国、日本等地区的上市公司股权再融资的方式主要是配股，而到60年代以后这种方式逐渐减少，到80年代以后配股方式基本消失，取而代之的是公开增发新股，90年代以后私募发行（即定向增发）就开始广为流行。

但从国内实践来看，我国资本市场实施增发融资的历史并不长。随着资本市场的不断发展，股权再融资的需求不断加大，融资方式也逐步由配股转为以增发为主。尤其在2005年股权分置改革的实施，推动了中国证券市场的复兴，为定向增发的推广创造了条件。2006年5月8日，中国证券监督管理委员会颁布了《上市公司证券发行管理办法》，该办法规定：“上市公司发行证券，可以向特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行。”该规定为定向增发在我国资本市场上的应用奠定了法律基础。至此，定向增发受到我国资本市场的热力追捧，并在其后的时间里迅速发展。据统计，截至2010年第一季度，沪深两市共有定向增发457例，平均每3个交易日就有一家公司定向增发。

二、我国定向增发的发行步骤和条件

根据现行法规的规定，本文将定向增发的基本发行条件和发行的实施步骤简要归纳如下：

1.定向增发的发行条件

《上市公司证券发行管理办法》对定向增发的发行条件规定简要归纳如下：（1）特定对象符合股东大会决议规定的条件；发行对象不超过十名。（2）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日股票均价的百分之九十。（3）本次发行的股份自发行结束日起，十二个月不得转让；控股股东、实际控制人及其控制企业认购的股份，三十六个月不得转让。（4）最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外。

2.定向增发的发行程序

《上市公司证券发行管理办法》将定向增发的发行程序简单分为三个步骤：（1）上市公司申请发行证券，应由其董事会关于证券发行的方案、募集资金使用的可行性报告、前次募集资金使用报告等一些事项作出决议，并提请股东大会批准。（2）股东大会通过后，聘请保荐人保荐并就定向增发方案案报中国证券监管委员会审批。（3）中国证监会依照相关程序对发行证券的申请方案进行审核，待批准后六个月内，上市公司应委托证券公司承销股票或者自行销售。

三、定向增发的作用

定向增发是在股权分置改革背景下的一种新的发行方式。它作为一种被热捧的融资方式，不仅拓宽了上市公司再融资的渠道，促进了我国资本市场的发展和完善，而且在改善上市公司的资产质量、盈利能力等方面都发挥了重要作用。

1.上市公司方面

首先，由于定向增发的审核程序简单、发行门槛低，它可以节约发行成本，提高发行效率。有国外学者研究认为上市公司通过定向增发，将股权出售给少数投资者，可以提高股权集中度，加强对管理层的监管。此外，它还可以向市场提供了一种公司价值被低估的积极信号。

其次，上市公司通过定向增发可以实现对目标企业的收购。上市公司向目标企业定向增发本公司的股票，以新股替换目标企业的股票，其最大的优点在于并购企业不需要支付大量现金，可以缓解公司的资金压力，同时也避免了资本利得税的问题。

另外，上市公司通过定向增发可以引入战略投资者，改善公司的治理结构和资产质量。战略投资者拥有的战略资源、运作经验可以扩大公司规模、提升企业的市场竞争力，使企业快速地成长和成熟起来。此外，定向增发置入大股东资产还可以改善上市公司的治理结构、资产质量等。

2.投资者方面

对投资者来说，首先，定向增发可以使投资者以简捷、低成本的方式投资具有良好未来前景或高成长的公司或行业，以获得这些公司快速发展所带来的利润。另外，投资者购买上市公司定向增发的新股，往往是基于与发行公司之间有较为密切的关系，双方之间比较了解，从而减少了证券市场中的信息不完全现象导致的效率减损，可以大大减少信息搜寻成本。

四、定向增发存在的问题与建议

1.定向增发存在的问题

（1）定向增发的定价机制不完善

定向增发股票的定价是否合理，直接关系到新老股东的利益，关系到定向增发方案能否顺利实施的问题。以市场过去的表现作为定价依据，如以评价过去公司表现的市盈率来作为定价依据显然是不合理的。另外，我国目前适用的“定价基准日”包括三个时点：股东大会决议公告日、董事会决议公告日和发行期首日。这三个时点往往相隔时间较长，这就为股价操纵提供了空间，可能会出现增发的价格大大低于二级市场价格，降低了投资者的成本，却损害了其他股东的利益。

（2）易产生关联交易和利益输送问题

上市公司在选择发行对象时通常选择向控股股东发行，只有当确实缺乏资金时才会选择机构投资者。上市公司向控股股东增发新股来收购控股股东的资产，这其实是一种“双重关联交易”。这种关联交易会侵害中小股东的利益。

利益输送（Tunneling），原意指通过地下通道转移资产的行为，这里理解为企业的控制者将企业资产和利润转移到自己手中的各种合法或非法行为。我国定向增发市场上普遍存在通过发行股票稀释其他股东权益、冻结少数股权、内部交易、渐进的收购行为等影响中小股东各种财务交易行为。

2.相关建议

（1）制定合理的定价基准日，引入公开定价制度

由于目前多个不同的定价基准日使发行价格产生较大差异，这样不仅影响募集资金的效果而且可能会用来作为侵害中小投资者利益的一种手段。因此，必须确定一个合理的定价基准日，使该日的股价可以向市场传递一个合理可信的信息。另外，应积极推进定价的市场化，积极引入询价制度和第三方竞价制度。

（2）加强监管力度，防止利益输送

中国证监会应加强监管力度，对增发对象的选择和增发以及到内幕交易的核查等要进行全面监督。如发现有操纵股价、内幕交易等问题应严肃处理，加大惩罚力度，使我国资本市场有一个成熟、健全的环境。

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