基于制造业资本结构影响因素的实证研究

【摘要】 资本结构不仅影响上市公司的价值，而且还能为公司治理提供依据。研究资本结构的决定因素，是优化资本结构的必要步骤，所以合理分析资本结构的影响因素对企业发展尤为关键。鉴于我国特殊的经济体制和金融体制，本文选取我国制造类上市公司的截面数据，运用多元线性回归分析方法，分析企业规模、成长性、盈利能力和偿债能力对资本结构的影响，同时对结论做出了解释，最后提出优化我国制造业上市公司资本结构的政策建议。

【关键词】 资本结构 制造业 影响因素 盈利能力 偿债能力

20世纪80年代以前，资本结构方面的研究主要集中在理论研究上。之后，资本结构研究逐渐由以理论分析为主过渡到以实证研究为主。国内外大批学者在不同的国家和经济体中，对资本结构理论进行了广泛的检验，得出了多个或相互支持或相互矛盾的结论。在这些研究中，关于资本结构影响因素的研究成为最热门、同时也是最具争议性的一个主题。本文采用多元线性回归方法对我国制造业上市公司的资本结构影响因素进行分析，以期提出对制造业有借鉴意义的政策建议。

一、样本选取与变量定义

本文在选择资本结构的影响因素时，参考了资本结构的三大理论。在权衡理论中，资本结构在税率、资产种类、经营风险、盈利能力和破产概率的共同影响下，逐步接近于一个既定的最优结构。优序理论的中心就是金融市场是不完善的，交易成本和信息的不对称阻碍了企业再投资的能力，如果企业必须依靠外部资金的话，他们宁愿选择负债而不是权益，因为信息不对称对负债的影响较小。成本理论中，内外部投资者的利益冲突决定了最佳的资本结构就是使这种冲突所产生的成本与其他的融资成本达到平衡的负债比例，事实上很难对这些理论进行区分。在截面数据的分析中，权衡理论中的影响因素，也往往是优序理论或成本理论的影响因素。在使用时间序列数据分析时，很多实例分析都缺乏足够的统计数据来明确区分这些理论。所以，现在很多实证分析都运用横截面数据来对以上三种理论中的部分影响因素进行分析。

1、样本选取

本文实证研究所选取的样本是在上海和深圳证券交易所上市的普通制造类企业剔除ST、PT 类上市公司后的388家上市公司2008年的财务数据与相关统计数据。所有数据均来自国泰安CSMAR研究数据库，所有数据处理和统计分析均使用Eviews7.0。

2、变量定义

（1）因变量的定义。资本结构（Y）作为因变量，使用的是资产负债率，即负债总额/总资产，数据都采用年报中的账面价值。

（2）自变量的定义。资本结构的影响因素很多，有宏观因素的影响，如利率、税率等；还有企业内部微观因素的影响，如抗风险能力、变现能力等。本文只分析公司成长性、盈利能力、公司规模和偿债能力这四个因素对资本结构的影响。其一，企业规模（X1）。本文中用Ln（总资产）来反应企业规模变化情况。其二，成长性（X2）。本文选用总资产增长率指标来反映企业的成长性：总资产增长率=本年度总资产增长量/本年初总资产。其三，盈利能力（X3）。本文选用总资产净利率指标反映企业的盈利能力：总资产净利润率=净利润/平均总资产。其四，偿债能力（X4）。本文采用速动比率指标来反映企业偿债能力：速动比率=（流动资产-存货）/流动负债。

二、模型构建与回归分析

假设资本结构与它的各影响因素存在线性关系，建立多元线性回归模型如下：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+u

其中，Y代表资本结构，X1、X2、X3、X4分别代表公司规模、成长性、盈利能力、偿债能力，β0、β1、β2、β3、β4为待估参数，β0为常数项，β1、β2、β3、β4为资本结构影响因素的系数，u为随机误差项。利用Eviews软件，运用最小二乘法OLS对上述模型进行了回归分析。同时，应用怀特异方差检验法检验出模型存在异方差，发现误差项与解释变量X1密切相关。因此，以解释变量X 的平方根为权重，应用加权最小二乘法WLS再次对模型进行了回归分析。表1给出了运用OLS和WLS的估计结果。

从表1可以看出，无论是用OLS还是用WLS对模型进行回归分析，由决定系数R2≥0.69可知，大约69%的资本结构的变化可以由企业的规模大小、成长性、盈利能力、偿债能力这四个变量来解释，模型的拟合效果良好。在未消除异方差的情况下，用OLS进行回归分析后得到：企业的规模大小、成长性、盈利能力、偿债能力都与资本结构具有相关性，只有偿债能力与资本结构的相关性在统计上是显著的，其他影响资本结构的因素均不显著。在消除异方差的情况下，用WLS进行回归分析后得到：企业的规模大小、成长性、盈利能力、偿债能力与资本结构之间的相关性有所增强，除成长性与资本结构的相关性在统计上不显著外，其他影响资本结构的因素均显著。从参数估计值的正负符号可以看出：以净利润与平均总资产的比例为代表的盈利能力与资本结构负相关，符合优序理论；以总资产对数为指标的企业规模与资本结构正相关，说明大公司愿意多负债，与理论的预期相同；公司的偿债能力与资本结构正相关，与理论界的普遍观点和以往的实证研究相符；在OLS下，以总资产增长率为代表的成长性与资本结构正相关，这与以往的理论和实证结果相符，而在WLS下，成长性与资本结构负相关，但无论是OLS，还是WLS，t检验均不显著，说明公司总资产增长率对资本结构的影响并不明显。

三、回归结果分析与结论

1、企业规模与资本结构呈正相关关系

一般来说，规模大的企业信用能力强，信誉较好，经营风险较低，更倾向于多元化经营或纵向一体化，以分散风险，提高效率，并通过内部调节有效使用资金，因此大企业破产的可能性较小，可以比规模小的企业更多地负债。而且在我国，企业规模越大越易得到政府扶持，享有银行信贷。因此，企业的规模与负债率呈正相关关系。

2、成长性与资本结构没有显著的相关性

一方面高成长性的企业大多为新兴产业和民营企业，技术上和管理上均不太成熟，经营风险大，且在政策方面也得不到更多的支持，这会对负债比值造成负的影响；另一方面成长性好的企业需要的资本量较大，但长期融资受限较多，加上目前在中国国内股票融资有诸多限制的状况下，往往会通过举借短期债务进行融资，这又给负债比值带来正的影响。

3、公司盈利能力与其资本结构具有显著的负相关关系

这说明我国制造业上市公司的资本结构受盈利能力的影响较大，这是符合融资优序理论的，即盈利性高的企业获利能力强、投资报酬率高，其内部积累能力也较强，可以保留更多的内部盈余，因而负债率较低；而盈利能力较差的企业由于得不到股权融资的机会，不得不依赖更多的负债融资，尤其在我国大多经营效益差的企业都伴随着高负债率。

4、偿债能力与资产负债率呈负相关关系

这是因为企业资金变现能力强，说明企业能够在短时间内满足公司扩大生产等资金的需要，但是发行债券融资毕竟有一定风险。如果企业有足够的变现能力，且能够满足资金需要，当然可以少运用财务杠杆，规避企业财务风险。而变现能力差的企业在短期内自身不能满足扩大生产等资金的需要，只能进行外部筹资，在筹资中依据优序融资理论，最好选择发行债券，提高资产负债率。因此，企业的偿债能力与资产负债率呈负相关关系。

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