略论国内上市公司投资行为

Sehaile（r1993）研究了加拿大212家企业1973～1986年间的数据，发现年轻、独立、股权分散等融资约束程度严重的企业的投资对现金流量较敏感。龚光明和刘宇（2009）以2004～2006年上市公司为样本的实证研究发现，企业负债水平越高越容易出现过度投资行为。彭程和周孟亮（2008）从股权结构的角度研究了负债融资对企业投资行为的影响。结果发现，在低成长企业中，当股权比较分散时，负债会抑制企业的过度投资，当股权高度集中时，负债既会导致过度投资，又会对过度投资产生治理作用，但是对过度投资的治理作用会更大一些。在高成长企业中，若股权比较分散，负债与投资不相关；若股权比较集中，负债将导致企业投资不足。陈建勇和王东静（2009）以1998～2006年上市公司数据为样本，研究了债务期限结构对投资效率的影响。结果发现，债务期限结构中短期债务占主导地位的企业在面对风险中等和风险较高的项目时，会产生过度投资倾向；而面对风险较低的项目时，会存在投资不足倾向。而且短期债务比与非效率投资水平正相关，短期债务比例越高越容易引起投资行为的扭曲。雷新途以2004～2006年的制造业上市公司为样本进行实证研究发现，长期负债更容易引起国有企业投资过度的冲突，验证了资产替代假说。基于上述分析提出假设：假设2：融资约束和企业过度投资之间呈正相关关系。

研究设计

（一）样本选取。本文选用2006～2011年间公布的年度财务报告中沪深两市的A股上市公司为研究样本。为了保证结果的有效性和准确性，剔除以下公司：（1）被ST、PT的公司，这些公司或者财务异常，或者连续亏损两年以上，如果将这些公司纳入样本将极大地影响结论的可靠性和一致性；（2）发行B股或H股的公司，因为A、B、H股的价值不同，而且缺乏相关资料将他们转换为可比较的同一价值基础；（3）为保证公司投资行为的可持续性，剔除了2006～2011年间第一大股东发生变更的上市公司、变更主营业务以及进行过重大资产重组的公司；（4）数据缺失及异常的公司。最终得到238家公司在2006～2011年的1，429个样本。本文数据来源于国泰安数据库，并使用面板数据广义最小二乘法进行回归分析。（二）模型构建。本文主要考虑自由现金流和负债融资对过度投资的影响，构建如下模型：OverI=β0+β1Growth+β2Lev+β3Cash+β4Size+β5Fcf++∑Year+∑Control+ε其中：OverI代表企业过度投资支出，即固定资产（资产负债表中固定资产原价、工程物质及在建工程三项之和）的年度增加值，并除以期初资产；Growth代表企业成长机会，用托宾Q值表示；Lev为资产负债率；Cash为货币资金和总资产的比值；Size为总资产的自然对数；Fcf为自由现金流，即经营活动现金流量净额减去预期投资后的净额；Control是一组控制变量，本文选取管理费用率（管理费用和主营业务收入的比值）。

实证结果分析与结论

回归结果显示，自由现金流的系数为0.105，Sig值为0.000，小于显著性水平0.05，通过了显著性检验，与预期结果一致，证实了假设1，说明自由现金流越多的公司，越容易发生过度投资。这可能是由于我国资本市场尚不完善，企业的外部融资渠道较单一且成本较高，所以企业对利润的留存偏好较强。目前，我国企业整体派现水平较低，甚至很多企业多年来都是“零分红”，从而积攒了大量资金。企业内部拥有较充足的自由现金流，能够提高企业内源融资的能力，从而为过度投资提供强有力的资金支持。资产负债率的系数为0.007，Sig值为0.330，不显著，表明负债率与投资的相关性很弱，负债率并没能使投资-现金流敏感度降低，说明在我国负债融资难以发挥有效制约作用。

作者：王振 单位：山东财经大学会计学院