股指期货与融资融券对基金的影响

获得规避风险的工具和新的赢利模式

《关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知》(征求意见稿,2007)(以下简称通知)规定基金持有买入期货合约价值,不得超过基金的10%,假定保证金比例为10%的话,那么基金能够动用的投资期货多头合约的保证金仅为1%;衍生品的一个最大作用就是能够放大杆杠交易,放大收益的同时也放大了风险。从理论上来说,按照上述规定基金持有的现货市值和期货多头合约市值能够达到净值的104%。但《通知》还规定,开放式基金(不含ETF)持有的买入期货合约价值与有价证券价值(不含到期日在一年以内的政府债券)之和,不得超过基金资产净值的95%;封闭式基金、ETF持有上述资产之和不得超过基金资产净值的100%。很显然相关法律规定禁止了基金的“杆杠”交易,控制基金风险,保持一定流动性。

《通知》规定基金持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的该股指期货标的的指数成份股,以及其他具有高度相关性股票的总市值,假定基金持有的股票均为沪深300及其相关股票的话,按10%的保证金比例来看,基金做空期指金额不超过基金净值约10%。很显然,《通知》对空头合约相对宽松,如果基金的空头合约价值完全等于基金持有的相关股票市值,那么相当于把基金的股票仓位降至为0。由于基金一般持有大量的现货资产,买入多头期货合约就相当投机,而买入空头期货合约就相当于套期保值。这体现出监管层鼓励套保限制投机的意图。

监管层目前尚未出台基金参与融资融券的相关法规,但指导思想应该与基金参与股指期货一致,即限制基金进行融资交易,而允许基金进行适当的融券。

很显然,股指期货出台之后,对于基金的最大好处是拥有了避险工具。在缺乏做空机制的市场中,如果现货市场出现暴跌,流动性往往会存在一定问题,导致基金卖出股票困难的局面,而拥有了股指期货后,可以通过卖空合约来避险。此外,融资融券将会为基金增加新的赢利模式,在现货不能做空的市场,基金只能通过买入优质股票获利,而融券业务的开展可以使得基金可以通过卖出差股票获利。当然,虽然股指期货和融资融券都可以保证金交易,但相关法规限制使得基金很难放大“杠杆”,进行投机交易。

丰富基金产品

股指期货和融资融券出台之后,将大大丰富基金的产品线,一些含有股指期货和可以进行融资融券模式的基金产品将会出台。

运用股指期货可以设计阿尔法策略基金或者可转移阿尔法策略基金,它们在国外是一个比较成熟的产品。即在现货市场买入某证券组合,在期货市场做空股指期货获取阿尔法收益。当然也可以运用“可转移阿尔法”策略,将阿尔法收益转移到其他大类资产中,即在获取某类资产阿尔法收益的同时,买入其他大类资产的指数产品,构造贝塔组合来获取基准收益,在不改变原有资产配置的情况下,获取更高的收益。

运用融资融券可以设计130/30基金,这也是一个在国外较为成熟的产品。该类基金的资产由两部分的投资组合构成,即多头和空头。大部分投资者都理解多头的含义。当一个基金买入一只股票并期望这只股票的价格在未来能够有所增长时,则称为“做多”。相反,当基金期望通过股票价格的下跌获利,则为“做空”。投资者如果要卖空股票,他就会先借贷一定的股份,将它们在市场上出售,然后预期(至少是希望)能够在股价下跌时买回这些股票,并偿还借贷。这类基金名称中的数字代表多头和空头在基金资产中所占的比重。也就是说,130/30基金将资产的30%投资于空头组合,130%投资于多头组合。举例来说,如果一只130/30基金具有100万美元的资产,那么它会用100万美元买入一个股票的投资组合,并且建立一个价值30万美元的空头组合。之后它会用卖出空头组合的所得,即30万美元再投资到多头中。于是基金的投资就完成了130%的多头和30%的空头的组合。

此外,还有一些套利基金和算法交易基金等也可能产生。由于交易型基金,如封闭式基金、LOF和ETF可以作为融资融券业务的抵押标的物之一,而且交易型基金也可以成为股指期货的配套现货交易产品,这些都会推动交易所体系基金迅速增长。

对于现有的指数基金、保本基金来说,拥有股指期货之后可以进行大大的改进。对于指数基金来说,特别是沪深300指数基金,将大部分资金购买固定收益类产品,用少量的资金投资股指期货,利用股指期货的保证金交易制度来复制指数,既可以节省交易成本,又可以获得固定收益产品带来的增强收益。

对于保本基金来说,《通知》规定保本基金投资股指期货不受部分条款限制,但应当符合基金合同约定的保本策略和投资目标,且每日所持期货合约的最大可能损失不得超过基金净资产扣除用于保本部分资产后的余额。目前国内的保本基金都是用股票现货来获取向上的收益,为了确保保本,契约上一般都规定投资股票的上限不能超过20%-30%,这样虽然能做到保本,但是向上的收益有限。而利用股指期货能够真正做到“下有保底,上不封顶”。实际上,在国外保本基金多数都是通过衍生品放大防守垫的收益,其原理与上面的用股指期货做指数基金一样,也是利用了股指期货的保证金交易模式,其多头合约价值的仓位将会高于目前的保本基金。

加剧基金的业绩分化

由于公募基金的规模较大,在缺乏股指期货的情况下,很难进行择时操作,而股指期货出台后,基金就有了良好的择时武器,通过多头或者空头期货合约来改变基金的资产配置。

然而股指期货是一把双刃剑,运用不得当也会造成负面影响。目前优秀的基金经理都是因为选股能力较强,而股指期货则需要基金经理较强的择时能力,这对基金经理来说是一个非常大的挑战。基金经理淡化择时,强化选股并非因为择时不重要,事实上,择时(资产配置)对基金来说非常重要,但择时难以把握,如果失误对基金业绩的负面影响非常大。由于基金经理或者投资委员会择时能力差异较大,会对基金业绩产生较大的影响,导致基金业绩分化会更加严重。由于混合型基金的策略之一是灵活资产配置策略,即根据市场的变化将资产在股票和债券上转换,因此,我们认为混合型基金运用股指期货的力度会相对较大,业绩的分化会更加大。

封闭式基金或有炒作

很多投资者认为股指期货出台后封闭式基金折价率会大幅缩小。主要理由是因为封闭式基金存在较大折价率,股指期货出台之后,可以利用做空工具来实现封闭式基金的套利,即买入封闭式基金,卖空股指期货或者类似的开放式基金,获得套利收益,这种套利行为会大大降低封闭式基金的折价率。但我们认为这种认识存在很大的误区。

一方面,股指期货合约期限较短,流动性较好的通常是近月合约,而很多封闭式基金存续期很长,目前平均剩余期限大概为4年左右,在技术上不断对股指期货合约展仓有难度。另一方面,任何套利交易都需要一定的收益空间,目前老的封闭式基金平均年化折价回归收益只有5%左右,与企业债收益相近,这个收益率对于这么复杂的套利行为来说缺乏吸引力。当然,我们也看到这种套利收益除了折价回归收益之外,还有基金净值增长带来的超额收益,对于创造超额收益能力强的基金,套利资金的收益会更高,但超额收益的持续性是不稳定的,而且超额收益比较高的基金折价率也通常比较小,这也为套利交易锁定收益带来不确定性。但是由于投资者此外对封闭式基金的误解,可能会导致二级市场出现炒作。

股指期货出台后,对到期日较近的封闭式基金来说,由于其折价回归的收益相对较高,这会吸引套利资金的涌入。目前较好的品种是大成优选和同庆B等。大成优选基金的折价率为-19.34%,剩余年限约为2.6年,年化折价收益为8.27%。同庆B折价率为-18.9%,,剩余年限约为2.4年,年化折价收益为9.1%。虽然基金裕泽离到期日最近,只有1.4年,但折价率已经降至-8.07%,年化折价回归收益只有6.省略

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基金参与股指期货的相关法规

早在2007年,证监会出台了《关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知》,指导思想是基金投资股指期货应以套期保值为目的,并采用近月或者交易活跃合约(可以展期)进行套期保值,非股票型基金不得投资股指期货。

基金在任何交易日日终,持有买入期货合约(多头头寸)价值,不得超过基金净值的10%;持有的卖出期货合约(空头头寸)价值不得超过基金持有的该股指期货标的指数成份股,以及其他具有高度相关性股票的总市值。(按目前保证金比例规定计算,做空期指金额不超过持有市值约10%。此外,在任何交易日内交易的期货合约价值,不得超过基金资产净值的100%。各类基金投资股指期货,还应当遵循的规定包括:基金在任何交易日日终,持有的买入股指期货合约价值,不得超过基金净值的10%;开放式基金(不含ETF)在任何交易日日终,持有的买入期货合约价值与有价证券价值(不含到期日在一年以内的政府债券)之和,不得超过基金资产净值的95%;封闭式基金、ETF在任何交易日日终,持有的买入期货合约价值与有价证券市值(不含到期日在一年之内的政府债券)之和,不得超过基金资产净值的100%。

此外,基金所持有的股票市值和买入、卖出股指期货合约价值合并计算,应符合基金合同关于股票投资比例的有关预定。开放式基金(不含ETF)每个交易日日终在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后,应保持不低于基金资产净值5%的现金,或者到期日在一年内的政府债券;封闭式基金、ETF每个交易日日终在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后,应保持不低于保证金一倍的现金;保本基金投资股指期货不受部分条款限制,但应当符合基金合同约定的保本策略和投资目标,且每日所持期货合约的最大可能损失不得超过基金净资产扣除用于保本部分资产后的余额。

融资融券中有关基金的相关法规

监管层关于融资融券相关方面的法规有《证券公司融资融券业务试点管理办法》,《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》、《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》和《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》等。

交易所的实施细则规定投资者融资买入证券和融券卖出时,融资(融券)保证金比例不得低于50%。融资融券期限最长不得超过6个月。投资者未能按期交足担保物或者到期未偿还融资融券债务的,试点券商应当根据约定采取强制平仓措施,处分客户担保物,不足部分可以向客户追索。

此外,充抵保证金的证券,在计算保证金金额时应当以证券市值或净值按一定折算率进行折算。沪市的上证180成分股股票折算率最高不超过70%,其他股票折算率最高不超过65%;深市的深证100指数成分股股票的折算率最高不超过70%,非深证100指数成分股股票的折算率最高不超过65%;另外,两家交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%;此外,国债折算率最高不超过95%;而其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。会员可以根据流动性、波动性等指标对充抵保证金的各类证券确定不同的折算率。同时规定,投资者融资买入或融券卖出时所使用的保证金不得超过其保证金可用余额。