中小企业私募债发展中的问题与对策研究

内容提要：近年来，我国经济的迅速发展对资本市场服务实体经济提出了更高的要求。在此背景之下中小企业私募债（以下简称“私募债”）应运而生，并于2012年5月22日正式试点启动。试点初期，私募债受到了资本市场的极力追捧。但很快市场开始理性地关注其中的风险。逐渐转为观望态度。本文在结合私募债推出背景和意义的前提下，系统分析了私募债发展过程中面临的主要问题，并尝试性地提出了私募债发展的可行性对策。

关键词：中小企业；私募债；证券公司；对策研究

中图分类号：F271　文献标识码：A　文章编号：1003—4161（2012）06—0090—04

中小企业私募债券，是指中小型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限内还本付息的公司债券。以2012年5月22日上海证券交易所和深圳证券交易所分别出台的《上海证券交易所中小企业私募债业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债业务试点办法》为标志，中小企业私募债试点在国内正式启动。截至2012年10月17日，试点已进行了近六个月，中国证券业协会先后四次公告62家证券公司具有承销私募债资格。据投中集团统计显示，截至9月20日，共有40只中小企业私募债完成发行，平均期限2．25年，平均票面利率9．08％，发行总额37．83亿元。

一、中小企业私募债推出的背景和意义

国民经济的迅速发展是中小企业私募债推出的基础。“十一五”时期，我国国内生产总值大幅提高，国民财富显著增加，实体经济发展明显。根据2011年初公布的2010年经济数据，中国以58786亿美元的国内生产总值，超过日本的54742亿美元，成为全球第二大经济体。宏观经济的迅速发展必然对资本市场服务实体经济的能力提出了更高要求，尤其对资本市场服务中小企业的能力赋予了更多期待。

政策的大力支持是中小企业私募债推出的关键。在资本市场发展的历史性时期，政府大力号召加强资本市场效率，鼓励证券行业创新。2012年全国金融工作会议上，总理就要求金融要回归到服务实体经济上来，并进一步规范发展债券市场。他指出要稳步扩大债券市场规模，推进产品创新和多样化，加强适合小型微型企业融资的资本市场建设，鼓励创业投资机构和股权投资机构投资小型微型企业，发展小企业集合债券等融资工具，拓宽融资渠道。随后，中国证监会主席郭树清也提出要大力发展债券市场，特别是公司债和机构债。他提出要显著提高公司类债券融资在直接融资中的比重，研究探索和试点推出高收益企业债、市政债、机构债等债券新品种，逐步建设规范统一的债券市场。

2012年5月7日至8日，由中国证券业协会等单位主办的“证券公司创新发展研讨会”在京召开，此次会议特别强调“创新是证券公司发展的永恒主题”，因而被业内视为证券行业进入创新发展阶段的号角，私募债推出的时机已近成熟。中小企业私募债的推出是中国宏观经济发展到一定阶段的必然产物，是资本市场运作到一定时期的必然产物，其推出具有重要的理论意义和现实意义。

（一）有利于建立起一个与国民经济发展相匹配的债券市场

近年来，我国债券市场发展速度。从纵向来看，2001-2011年债券发行规模逐年成倍增长（见表1）。2011年债券发行规模总量约为2001年的12倍，其中，政府债券和金融债券的发行规模分别增长5倍和9倍，企业债券的增长倍数将近18倍，企业债市场发展迅猛。但从横向看，我国债券市场发展并不平衡，企业债在整个债券市场中比重过低。2001年，企业债券在整个债券市场中的比重为2．4％，到2011年，这一占比仍只停留在3．6％的低位。这说明，我国债券市场服务的主体是政府和以政府主导的金融机构（以政策性银行为主），政府对资金有着趋于市场的支配权。

随着企业在国民经济中的作用越来越明显，我国债券市场必然要向以企业为服务主体的方向转变，尤其要向以国民经济中坚力量的中小企业为服务主体的方向转变。企业债券市场的发展，有利于适当分散全社会融资风险的集中程度，减轻银行业的融资压力，也有利于优化金融资产结构，改善信用环境，培育商业信用。因此，试点私募债券是当前我国国民经济发展的需要，也是发展我国企业债券市场的需要，这有助于我国建立起一个与国民经济发展相匹配的、有深度的、开放的债券市场。

（二）有利于破解中小企业融资难的问题

从信贷渠道看，我国资本市场发展滞后，金融体系仍然以银行主导，尤其是以大型国有银行为主导，大型国有银行在信息传递成本上的劣势使这种大型金融机构天生不适合为中小企业服务。加上我国中小企业信用普遍偏低，即使是中小型银行也倾向于和大企业大客户合作，众多中小企业无法通过银行渠道获得贷款。从债券融资渠道看，虽然近年我国债券市场发展速度较快，每年通过债券市场实现融资的企业数量和融资规模逐年增加，但最终实现融资的都是大型企业或有政府背景的平台，中小企业能通过债券市场融资的比例很低。由此可见，如何获得资金问题始终是中小企业发展的瓶颈。

本次私募债券试点，是我国探索扩大直接融资新方式与新渠道的大胆尝试，有助于破解长期困扰中小企业的难题，将公司的融资渠道从较为单一的商业银行贷款融资扩大到公开市场，给诸多中小企业提供了新的筹资渠道。

（三）有利于构造一个结构完善、品种多样的多层次资本市场

我国发展落后的债券市场限制了投资者可选择的投资工具范围，制约了资金从储蓄向投资的转化。理论上说，企业能通过提供众多不同信用、不同收益的投资工具实现风险细分，从而尽可能多地吸引不同风险偏好的投资者，从而吸引更多来源的资金。这有助于造就一个多层次的、有深度与广度的金融市场，从而在储蓄向投资转化的过程中充分发挥“桥梁”作用，实现社会资金的充分利用。因此，私募债的推出是完善企业债内部结构的重要举措。中小企业私募债先天具有的“高风险，高收益”的特点会满足部分风险偏好型投资者的需求，从而扩大投资工具的选择范围，激发投资者的投资欲望，完善企业债券市场丰富投资工具品种、沟通储蓄与投资的功能，并向建立一个结构完善、品种多样的资本市场迈进。另外，随着公司债券的发展，各种规模和期限的公司债的收益率曲线得以形成，成为其他利率的参照系，这时银行半管制利率的市场化进程也得以顺利展开。

二、私募债发展中面临的主要问题

虽然中小企业私募债的推出意义重大，但随着业务试点的深入，私募债存在的根本问题也逐渐开始浮出水面。由于流动性较差、融资成本较高、风控压力较大，市场已开始采取观望态度，买方不敢买，卖方不愿卖，私募债开始陷入市场窘境，其发展速度也开始回落。总的来说，私募债面临如下问题：

（一）私募债违约风险较大，诸多金融投资机构望而却步

与传统债券相比，私募债违约风险较大。二十多年来，我国债券市场还没发生过实质性违约，刚性兑付现象持续存在，而中小企业私募债的推出将打破这一历史。因为从本质上说，中小企业私募债具有高风险、高收益的特征，这一特征随着市场的日益成熟会意味着违约的不可避免。加上中国商业环境和法律环境的特殊性，中国企业家尤其是中小企业的企业家意识相对淡薄，对其所承担的法律责任和社会责任认识严重不足，并缺乏战略性眼光和合理的组织结构布局，中小企业持续经营能力较差，生命周期较短。这在某种程度上加大了中小企业私募债的违约可能性，加大了私募债的风险。

正由于私募债的风险较大，很多机构投资者目前对其都持观望态度，不敢贸然行动，参与意愿不强。从观念上说，这与中国投资者偏保守的投资风格有关。由于国内投资者没有经历过真正意义上的违约，对风险的认识能力和抵抗能力较弱，面对没有任何交易所和地方政府信用背书的市场化债券，投资者对其接受程度肯定大打折扣。加上作为一种新生事物，中小企业债短期内还存在变数，机构投资者不敢短时间内大量购入。从制度上说，公募基金都有风险控制制度限制，购入一定的私募债后，基于风险的考虑，必然采取相对紧缩的策略，从而影响私募债的扩张程度和速度。

（二）私募债流动性问题也是制约其发展的主要因素

监管层基于私募债特点和风险可控性的考虑，对投资人的数量和质量都有相对严格的规定，如单只债券持有人数量不得超过200人；作为机构投资者的基金公司，只有基金专户才能投资于私募债，且受到投资额度10％的限制；作为个人投资者，设立了500万元的准入标准等。这些举措虽然具有一定的合理性，但都限制了投资者进入私募债市场的程度，严重制约了市场流动性，对其变现能力产生消极影响。

多家券商也呼吁要从流动性人手推进私募债的进一步发展。东吴证券表示，希望私募债券可以参加质押式回购交易以增加流动性，否则城投债券优势明显；中信证券认为，柜台通道重启，将有助于私募债券的后续发展；国信证券则呼吁降低个人投资者的准入门槛，认为有的债券发行规模仅l000万元，而个人投资者参与私募债的门槛达到了500万元；浙商证券也表示希望尽快建立联网报价系统，推进私募债券报价的规范化，从而增加其流动性。

（三）私募债业务券商食之无味，弃之可惜

现阶段对于券商而言，私募债显然不具有吸引力。与传统的城投债和产业债相比，私募债承销规模小、中介费用少，而花费精力更甚于城投债和产业债。私募债虽然看起来发行程序简单，对尽职调查、评级和担保要求不严格，但事实上私募债的尽职调查程序并不简单，对担保、评级也存在隐性要求。在尽职调查上，由于券商在私募债中将承担更大的风险和责任，因此会做得更加小心翼翼——不仅要调查企业的表面业务，还需要了解企业家的素质和企业的发展前景。在评级和担保上，虽然上交所和深交所都未对其作出具体要求，但就现在的情况来看，投资者更青睐于选择有评级和有担保的产品：如在面对10％有担保私募债和12％无担保私募债时，投资者可能更倾向于前者。这说明，投资者对私募债的担保和评级存在隐性要求，这无疑加大了私募债发行的时间成本和费用成本。

另一方面，证券业协会规定私募债的发行和销售将计人券商排名，这说明券商一旦放弃这块业务，并由此牵连到公司的总体排名，就会对公司其他业务的开展产生消极影响。另外，有券商尤其是中小券商，将私募债看成其发展投行业务的切入点，想通过私募债“借鸡生蛋”，企图帮一些优质的中小企业发行私募债，建立长期业务联系，并最终将这些中小企业实现上市。因此，在现阶段，券商大都不会无故将私募债弃之门外。

三、私募债今后发展的对策分析

就目前来看，中小企业私募债的前方仍然是长路漫漫，私募债如何维持正确的方向，如何做到为中小企业服务、为资本市场服务还需要不断地探索和实践。在现阶段，为了确保私募债的顺利发展，在政策上必须给予一定的支持和保护。

（一）进一步放宽投资主体范围，让公募基金、保险、银行理财等主流机构资金参与，也适时让追求高收益的个人投资者进来

考虑到中小企业私募债的风险，监管层对私募债的投资者适当性管理有较为严格的规定。虽然上交所和深交所对机构投资者设定的门槛并不高，但银监会、证监会和保监会都对银行理财产品，、公募基金和保险产品进入中小企业私募债市场进行了限制。限制这些债券市场上的主流投资机构参与私募债市场，必然意味着这一市场在本质上就缺乏做大做强的保障。加上上交所和深交所对个人投资者进入私募债提出了高门槛（其中，上交所要求个人投资者各类账户资产总额不低于人民币500万：而深交所未明文规定个人投资者能进入私募债市场），中小企业私募债的买方市场非常有限。因此，在考虑风险承受能力和市场接受能力的条件下，适时放宽私募债的投资主体范围，扩大投资需求，接纳更多的投资者，是私募债市场扩容的必要条件。

（二）适当放开管制，增强私募债券的流动性

现阶段，监管机构在投资者适当性管理的角度，对投资人设立了较高的门槛和较严格的限制。这些举措虽然具有一定的合理性，但限制了投资者进入私募债市场的程度，严重制约了市场流动性，对私募债的变现能力产生消极影响。因此，相关机构应该在安全性和流动性之间寻找到一个平衡点，就现阶段而言，适当增强私募债的流动性，如适当放宽额度限制、放松对个人投资者的限制，允许私募债质押等，可以增加私募债本身的吸引力。另外，由于私募债流动性受限，其风险难以通过二级市场交易价格反应。因此，增加其流动性还有利于机构投资者清晰评判风险，增加投资者对私募债的兴趣。

（三）尽快建立联网报价系统，推进私募债券报价的规范化

私募债由于其“私募”性质，先天在信息披露上有一定缺陷。但这种在信息公开上相对宽松的要求并不意味着其信息不需要在市场上公开。事实上，私募债在信息披露上仍是要求公开、公正的。由于国内中小企业私募债的发展还刚刚起步，信息披露的平台还完全未搭建，私募债都是由券商在报价。这种报价方式一方面缺乏效率，另一方面也缺乏公平，容易导致黑箱操作，扭曲债券市场价格。因此，建立一个用于公开信息的联网报价系统是私募债能朝市场化发展的关键。在此基础上促进私募债价格走向合理化和规范化，发挥市场利率定价功能，并确保私募债市场朝市场化方向迈进。

（四）尽快制定违约破产机制，明确各参与主体职责

中国债券市场长期以来的刚性兑付现象在一定程度上阻碍了债券市场的市场化进程。现在无论是投资者还是中介机构，对有关债券违约的法律法规都不太熟悉，或在操作上都缺乏经验。加之中小企业私募债的高风险性，投资者面临违约的可能性更大。因此，要想私募债能得到投资者的长期信任，确保私募债的良性发展，相关部门需要尽快制定并出台私募债的违约破产机制以及可操作性规则。规则的推出能使券商能在尽职调查中履行义务，做到不虚报、不浮夸、不误导、不遗漏；发行人也明确自己承担的责任，合理合规地选取受托管理人、制定完善的债券持有人会议规则、并设立偿债保证金专户等。只有在法律法规上有了保障，投资者才能在一个可靠的环境中投资。

（五）在政策上选择性地给予中小企业信用支持

和传统的企业债相比，中小企业私募债的资信条件较弱。事实上，私募债是一个良好的优胜劣汰机制，通过中介机构和投资者的选择，为发展势头良好、信用能力较强的企业提供融资，帮助其壮大；而对于只追求短期利益，并无发展前途的企业，则被市场淘汰。但现在的问题是，在这样的一个“柠檬市场”中，投资者会对大多数中小企业采取普遍不信任的态度，从而制约本该获得融资的优质中小企业发展。因此，作为政府，如果能在政策上给予这些优质企业以信用支持，如当地政府组建一个国有担保公司，或是政策上鼓励国有公司对这些中小企业作出增信担保，私募债的发展之路会走得更近顺畅。

（六）在财税政策上给予一定优惠

中小企业发行私募债的成本相对较高，因此，无论对发行人还是对投资者都在财税政策上给予优惠，能为私募债的发展注入动力。从发行人的角度来说，可以通过减税、免税或者贴息、贴现等方式鼓励发行人发债，减少其筹资成本，加快其发行进程；从投资者的角度来说，也可以通过减税、免税等方式鼓励投资者对私募债进行投资，减少其交易成本。目前，已有地方政府在财政政策上对中小企业私募债予以支持。如深圳市政府已决定根据“先发先得，用完即止”的原则，采取财政贴息的方式一次性地对深圳地区私募债券发行主体前10家首个存续年度进行贴息；北京市中关村管委会也采取贴息的方式对中关村园区内发行私募债券的企业采取政策支持。

总之，私募债的持续发展和宏观经济环境和商业环境的改善息息相关。私募债的推出有利于解决中小企业融资难的问题，而随着中小企业成为支持中国经济发展的中坚力量，私募债的作用也将日益凸显。虽然私募债在发展初期会面临很多问题和障碍，但从长期来看，以中小企业私募债为代表的证券业创新粥是金融市场和资本市场重要组成之一。

[作者简介]胡恒松（1979—），男，江苏扬州人。中央民族大学经济学院博士研究生（就职于宏源证券股份有限公司固定收益总部）。主要研究方向为中国市场经济理论、区域金融发展等；刘静雨（1989—）．女．湖南益阳人。对外经济贸易大学国际经济研究院硕士研究生。主要研究国际直接投资及银行业跨国并购等。