伊利股份 短期扰动因素创造长线买入机会

6月12日起，国内主要网络论坛先后出现大量针对伊利的举报内容，公司已就此事向当地公安机关报案，当地公安机关已立案侦查。公司股票6月15日起复牌。

此次举报信事件无碍公司中长期发展

我们姑且不论举报信中诸多可疑之处，单看这件事本身的性质也和公司此前的“三聚氰胺”事件截然不同：后者属于消费者针对公司产品的信任危机而前者至多算是部分人士针对管理层的质疑，以现有情况推测并不会对公司实际经营产生重大影响。

换个角度，此次举报信事件，加上公司近期筹划增发或是伊利净利率提升的拐点，中报净利润预计增长50%以上（尚未包含投资收益）。为使增发顺利完成，我们预计今年半年报起伊利净利率将有明显提升。假设今年净利率提升到3.5%，保守估算今年收入增长20%（今年收入增速超20%概率很大，理由是2011年一季度收入增长29%，较去年同期增长20亿，若剩下三个季度收入增长绝对值超40亿元，今年全年收入增速就将超20%），考虑投资收益后今年伊利净利将增长80%左右，不考虑投资收益净利增长57%。伊利2011年一季度净利仅增长16%意味着今年中报起伊利净利增速将明显加快。此外，若大股东参与增发也将提振投资者对公司未来信心。

乳品行业未来至少3-5年仍能稳定增长

如果对比中国人均牛奶消费量和欧美以及日本等发达国家的差距，那么乳品行业空间很大，比如2009年液态乳制品人均消费量新西兰为100.5升，且很多欧州国家人均尽量皆在此值之上，而中国仅有19.5升，但是我们认为，乳品消费量与国家政策、人均收入水平以及消费习惯等多重因素有关，就我国当前环境，我们认为奶源成为制约行业增速的原因之一，09年我国奶牛存栏量为1260万头，但是乳制品产量仅为3500万吨，对应每年每头牛乳品产量为2.77吨，而新西兰存栏数为920万头，但乳制品产量为8470万吨，每头牛产量对应为9.2吨，意味着我国奶牛每年产量偏低，但未来随着性别控制母牛出生率提升、饲养技术提高以及牧场规模化等因素推动下，奶源瓶颈将得到逐步解决。我们认为：未来3-5年乳制品行业进入稳定增长期，爆发性增长时代悄然离去，但是或将呈现区域性增长不平衡的局面，如西部地区快于中东部地区，农村快于城市，但总体增速很难爆发性增长。理由为：

1）行业巅峰时期已过，目前人均牛奶占有量较为稳定。结合我国人均牛奶占有量和增速情况看，我国奶业发展大致经历了三个发展阶段，第一阶段：80年代至90年代，居民牛奶消费意识开始被唤醒，人均牛奶占有量出现大幅增长，从人均占有量1.2公斤升至3.7公斤，复合增速为12%；第二阶段：90年代至2003年，随着居民收入稳定增长，以及健康与营养知识的普及，人均牛奶消费再增长，从90年的3.7增至2003年的13.55公斤，复合增速达14.3%，该阶段中98年至03年复合增速达到19%；第三阶段：04年至09年，人均牛奶占有量增速放缓，复合增速回落至12%，且09年环比增速首次出现“负值”。此外，从奶源角度看，奶源瓶颈现象显现，我国牛奶产量增速从04年开始下降，至09年我国牛奶产量几近3560万吨，根据2006年农业部编制并的奶业“十一五规划”和2020年远景目标规划，至2020年时我国牛奶产量为5160万吨，未来十年复合增速不到3.5%，远低于过去9年牛奶产量复合增速的19.8%。过去的3个十年，人均牛奶占有量增速为：80-90年复合增速12%，90-2000年复合增速10.5%；2000年-09年复合增速19.6%。

2）人口出生率等软环境已不支撑行业高速增长。从日本经验，国内过去30年发展情况看，未来乳业增速不理想。此外，人口出生率和制度环境同样制约行业增速。乳制品作为居民消费支出的一部分，同样受人口出生率影响，人口增速同样带来行业机会，即所谓的“人口红利”。而根据统计局数据，我国人口出生率从87年开始下降，至09年时，人口出生率仅为5%，而近10年人口增长率从0.7%下降至0.5%，低于美国人口增长率，“人口红利”的盛宴已散席。同样，诸如“全民饮奶”等软环境因素也会影响乳制品行业发展。回顾各国“牛奶运动”，印度的“白色革命”、日本“一杯牛奶壮大民族”、美国的“三杯奶运动”等皆使乳制品行业发展更上一层楼。那么，国内呢？我国“学生饮用奶计划”自2000年11月15日正式实施以来，已覆盖全国28个省、市、自治区的224座城市；日供奶量从2001年的50多万份，提高到2009年底的470万份，学生奶利润不高，仅能做品牌培养，未来增速有限。

定向增发融资有利于公司未来战略布局

公司历史年投资金额在20亿元左右，本次非公开增发明显加大投资力度，原因主要有三：第一，行业规范进程产生空白市场空间，是市占率的绝好提升机会。乳品行业规范加强使得部分中小企业关停退出，产生空白市场份额。本次拟建设液奶、酸奶项目分布东北华北西北及华南，奶粉和冷饮项目加强重点区域，配合公司良好的品牌影响力和销售策略将有望直接助益市占率提升。第二，全国性土地审批趋严，需要为未来产能提前布局资源占有。规模生产用地面积较大，土地批复手续未来愈来愈难，因此目前需加大对资源占有力度。第三、市占率提升主要取决于产能瓶颈能否尽快解决。目前公司和竞争对手产能仍存在一定差距，行业规范从严后借助外协可能性大大降低，必须做先置性产能投入。

快消品关键在于品牌及规模效应，2005年始品牌建设（奥运、世博、亚运、品牌全面升级）的持续累积投入和费用使用效率的提高有望在未来3-5年内体现为企业盈利能力的持续提升。从2010年开始，伊利已在全集团推行“双提”工作（提高费用使用效率，提升企业盈利能力）。企业内部加强管理将为净利率提升提供支撑。

奶粉业务未来成长空间较大

2010年公司主要产品结构为：近70%的液态奶，约15.6%的奶粉业务，约12%的冷饮业务，而且自08年来，公司液态奶收入占比稳步上升，同时奶粉业务也获得稳步提升，2010年奶粉收入超过46亿元，尽管占总收入占比下滑0.7个百分点，但是收入仍旧获得稳步提升，且目前奶粉的毛利率为最高的产品。同时，与竞争对手蒙牛相比，公司奶粉业务具有先发优势，我们看好公司奶粉业务成长空间，主要理由为：

第一、公司奶粉市占率已具备一定优势，据AC尼尔森数据显示，2010年1-9月，公司婴幼儿奶粉市场占有率为13.1%，位居榜首，贝因美为9.6%；2010年1-9月，成人奶粉市场占有率为26.5%，雀巢为20.1%。

第二、目前奶粉销售为10万吨以上，但实际产能已接近20万吨，公司主要生产基地在内蒙、新疆、黑龙江和天津，且从基地生产出来的奶粉，辐射全国需要大包奶粉包装，运输到武汉和天津，拆成小包装再销售到全国其它地区。

第三、公司奶粉在一线城市市占率还是比较低，未来仍有提升空间。

盈利预测及评级

假设未来3年收入增速为20%，2011年净利率为3.5%左右，以后逐渐改善，则若不考虑此次融资摊薄股本，预计2011-2013年EPS分别为1.55、2.10、2.55元，对应当前股价为2011年PE22.5倍，2012年PE16.6倍。考虑股本摊薄，预计2011-2013年EPS分别为1.22、1.66和2.01元，给予公司“买入”评级。