上调股市看法至“买入”

由于宏观环境并不悲观，且正面因素正在累积，我们预计下半年A股依然将维持箱体震荡。考虑到上证指数已经跌破我们前期设定的低点2650点，下行空间有限，我们上调股市看法由“增持”至“买入”，建议投资者增加仓位。

宏观环境并不悲观

重塑预期

股票市场总是随着对通胀和经济增长的预期摆动而摆动，今年的资本市场恰恰经历了先前对高通胀的担忧，现在又怀有经济快速下滑的顾虑。通过对当前宏观经济指标的梳理，我们认为在政策约束与库存周期的驱动下，经济将自然回落，但回落的深度有限，而与此同时通胀形势也将缓和。

总需求大于总供给

一个显然的事实是，当前宏观经济中总需求大于总供给，具体表现为：1）价格水平普遍攀升，包括CPI、GDP平减指数等各类价格指数都明显上扬，而水泥、钢材等资本品价格的广泛上涨为此提供了微观证据；2）企业盈利水平显著改善，毛利率处于上升通道，ROE居历史高位；3）贸易顺差与内需互为表里，贸易顺差占GDP的比重降至历史低位表明内需的旺盛。

约束的力量

对通胀形势感到悲观的市场参与者认为，当前这种需求是难以自我约束的，前期投放的巨额存量货币将不断地把通胀推向新的高度。但是通过对工业企业盈利数据的细致分析，我们发现当前需求是广泛分化的，下游行业已经难以将价格传导给终端消费者。采掘业侵蚀原材料及加工行业毛利率的情形相当明显；在利润分配格局中，伴随着采掘业利润份额占比的大幅上升，其他各行业分得的利润都有所减少。家电行业、设备制造行业代表上市公司的毛利率也提供了相应的佐证：随着有色金属及黑色金属等上游产品价格的上涨，这些公司今年一季度的毛利率环比去年四季度下降。这也意味着未来上游行业进一步提升价格的微观经济基础不复存在。

另一个加强型的约束是由于实际贷款利率与工业企业ROA之间的差值已明显收窄，这将降低企业投资扩张的动力，进而降低总需求。不过，我们并不认为总需求会出现2008年底式的崩塌：上游对下游利润侵蚀相当有限；当前的紧缩是央行主动选择的结果。

政策的边界

另一类市场参与者对经济增长表现出过分的担忧，主要依据大致是企业库存的深度调整。前期支出法与生产法的背离确实表明工业企业大量增加了库存，不论是出于预期价格上涨的投机动机，还是因为营业收入增长的需要。但是由于PPI一直处于高位，这限制了资本品累积的高度，因此库存调整将相对温和。此外，与2008年不同，当前产成品的产销率也相对平稳。对经济增长的底气还来自于财政政策的收放自如。今年以来财政收入的完成进度远远快于财政支出，财政存款快速增长，政府积攒了雄厚的财力。历史数据显示，PPI与固定资产投资国家预算内资金增速呈反比，即在PPI回落、工业企业景气度下降之际，政府会及时地转向保增长。下半年托住经济底部的政策无非是保障房开工与中西部地区的基础设施建设。就货币政策而言，当前M2季节调整后的三个月环比折年增速已降至12.7%，而大型金融机构的超额准备金也只是略超1%。即使认为由于外汇占款增长，央行会继续调高准备金，但紧缩政策处于边界、货币政策基本步入观察期的结论也将确立（更考虑到光大宏观预测CPI年中见顶）。

演进的结果

在总需求大于总供给向均衡状态过渡过程中，由于总需求的收缩，经济和通胀都将下滑。4月经季节调整后的CPI环比折年率将至3.2%，PPI环比折年率仅为0.1%；工业增加值偏离趋势值代表的产出缺口也由2月的1.1%降至4月的0.7%。一切正朝着上文推演的方向进行。PMI数据的轻微下滑（剔除季节性，可能还有上升）――经济硬着陆的担忧似乎过度；端午未加息――货币政策紧缩的边界即将显现。经济预期的重新塑造可分为两个阶段：“群情激愤”的平静以及理性的再思考。前者对应的是在泥沙俱下浪潮中被错杀公司的反弹（结构性的反弹，与跌幅有关）；后者对应的是，经济预期再明朗后，低估值周期类股票的全面反弹（与业绩修正有关）。而我们所需要做的正是在市场低位等待、疾呼、行动……

估值已经反映悲观预期 上涨概率超9成

全部A股PE估值（ttm）为16.4倍，向下偏离均值1.39个标准差，向上的概率为92%。A股隐含的风险溢价水平（1/PE-10年期国债收益率）为2.15%，偏离均值1.67倍标准差，隐含股市上涨的概率更高。2008年底部的低点PE极值为13.5倍。2011年一致预期的盈利增长为25%，我们的预期基本与市场预期相当，如果能实现这样的利润增长，那么意味着目前的估值水平和2008年相当。如果以2008年的低点为基准，下调盈利增长至15%，则意味着市场还有10%的下跌空间。但是考虑到目前的宏观大环境和市场情绪显著地优于2008年的状况，我们认为目前的估值水平已经隐含了10%左右的盈利下调。如果以2008年的低点为参考，假设今年的低点和2008年的情绪相同（考虑到今年的大环境显然更好，这是极端悲观情形的模拟，并不是我们的观点），全部A股和主要指数的模拟如下：

正面因素正在累积

正面因素一：银监会《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》，要求商业银行进一步改进小企业金融服务，适当提高小企业不良贷款比率容忍度。

正面因素二：保障房融资的启动。首开股份6月4日公告，拟在银行间市场发行43亿中期票据用于保障房的建设。

正面因素三：发改委允许符合条件的城司进行企业债融资，优先用于保障房建设。

正面因素四：短期资金面的紧张是促成近期下跌的因素之一，6月20日7天回购利率上升至7.5%，但这种情况并不会持续，随着上缴准备金和季末效应的结束，短期资金面将缓解。

上调股市看法至“买入” 三阶段演绎上涨

下半年股市依然将维持箱体震荡，因此上行趋势的级别并不会很大，在这种背景下，趋势投资者容易受伤，而逆向投资是更好的策略，所以要适当进行左侧交易。基于前面的判断，并且考虑到上证指数已经跌破我们前期设定的低点2650点，下行空间有限，我们上调股市看法由“增持”至“买入”，建议投资者增加仓位。

我们认为股市的上涨将分三个阶段进行演绎。第一阶段来自悲观预期的修复，部分投资者逐步消除对于通胀失控、政策和经济超调的担忧是驱动市场上涨的第一阶段；第二阶段来自政策缓和和实体经济的上行，在通胀阶压力阶段性缓解之后，政策趋缓，实体经济上行将成为股市第二阶段的推动力；第三阶段则需要重新关注目前中国经济的两大症结：通胀和房地产，在需求回升之后，通胀和房地产市场将重新成为经济和股市的约束条件，他们的演化结果决定了股市将继续上涨抑或是重新回落。

建议增加行业配置和组合的弹性和攻击力

基于我们的市场判断，我们建议投资者增加行业配置和组合的弹性、攻击力，由均衡配置向偏进攻配置切换，增加周期股的配置，建议增加房地产（保障房更优）、建材、煤炭、钢铁、机械的配置。