投资超预期 经济恐下滑

尽管投资增速超出了我们的预期，但这并不代表经济会好转。在需求下滑的带动下，二季度与三季度经济可能依然会延续下滑趋势。与此同时，利率将高企，市场流动性偏紧的局面恐将持续。

投资超预期并不代表经济会好转

5月份，工业增加值与社会消费品零售总额继续呈现小幅下滑趋势，与我们预期的一致。但投资增速超出了我们的预期，我们预期投资增速会有所下滑，但是5月投资却依然保持了可观的增速。看来，我们低估了地方政府的投资能力。但是，我们依然认为，投资的超预期并不代表经济会好转。原因是：（1）投资与GDP的相关性变为负。从投资与经济的关系来看。在2003之前，投资与中国GDP增长呈现出明显的正相关关系，投资对经济增长的作用非常明显。而从2003年开始，不仅是中国，全球的经济步入了低通胀高增长的繁荣时期，直至金融危机的到来。中国从2003年开始，经济对投资增速的依赖性有所减弱。投资增速成为了经济增速的调和剂，和经济增速表现出了明显的负相关关系。（2）地方政府项目与GDP的相关性为负。我们低估了投资增速的原因是低估了地方投资动力。“十二五”开局之年、保障性住房不断开工等因素促进了地方政府的投资动力，地方投资额在总投资额中占比超过了90%。而且，当经济处于下滑时，民间自身投资热情不高，地方政府为了保障地方发展等目标，会更有动力促进投资。由此产生了地方政府投资与GDP之间的负相关关系，也由此产生了投资与GDP之间的负相关关系。基于此，我们依然保持前期的观点，投资的超预期也不会代表着经济会好转。



需求下滑会带动经济下滑

中国经济已经走出了完全依靠投资的阶段。从支出法GDP中可以看出，资本形成总额与GDP之间的相关性也有所减弱，存货周期与GDP的相关性也非常弱。中国经济已经走出了完全依靠投资拉动的阶段，而更多是需要依靠内需、外需与工业的进一步增长。中国消费对GDP具有明显的拉动作用，数据显示，消费与工业增加值与GDP具有很好的同步变动关系，而且消费往往具有一季度的领先作用。而近期，社会消费零售总额增速的持续下滑以及工业增加值的持续下滑将更好的指示经济可能出现下滑的趋势。

外需动力下滑，净出口贡献将减弱。另外，美国经济复苏不甚理想，欧债问题再度恶化，使中国的外需动力受到了一定的负面冲击。加之，为了抑制通胀，减少外汇占款，中国采取了“扩进口，减顺差”的外贸政策，加快了人民币升值步伐。这将进一步削弱净出口对经济的拉动作用。由此，我们依然判读，二季度与三季度经济可能依然会延续下滑趋势。

价格上涨趋势依然在延续

上周食品价格涨多跌少。国家统计局的《50个城市主要食品平均价格变动情况（6月1-10日）》中显示，29中主要食品价格中，10种出现下滑，2种持平，其余17种皆出现上涨。6月第3周，农产品批发价格指数出现小幅回升。商务部数据显示蔬菜类价格环比继续下滑6.9%，而其他6类食品上涨速度有所加快。

劳动力成本上升可能带动非食品价格继续上涨。而从CPI细项数据中也可以看出，劳动密集型的非食品消费品价格涨幅依然较快，反映了劳动力成本上升的影响还将持续影响物价。

市场利率高升 流动性偏紧

5月，美国经济复苏不甚理想，PMI与领先指标增速均出现明显下滑；与此同时，欧债问题再度恶化；这使得中国经济对于国际热钱的吸引力再度上升。5月新增外汇占款达到3764.1亿元，比4月高出了657亿元。热钱涌入速度的回升，迫使央行于2011年6月14日再次宣布提高准备金率0.5个百分点，基本上可以完全抵销新增外汇占款的数量。因此，即使央行上周通过公开市场业务再次投放了1130亿元，投放量连续4周增加。但市场流动性偏紧的局面恐将持续，市场利率也出现高升的状况。