开放式基金的证券选择和市场时机把握能力的实证研究

[摘 要] 随着开放式基金规模的不断扩大，基金业绩问题成为诸多经济学家关注的焦点。本文利用詹森模型、T-M模型、H-M模型和三因素模型，通过t检验和卡方检验等方法对我国开放式基金从2002年下半年至2007年6月30日的证券选择和市场时机把握能力进行了研究，发现从总体上看开放式基金证券选择能力较差，市场时机把握能力也不理想。

[关键词] 开放式基金；证券选择能力；市场时机把握能力

[中图分类号] F22 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)10-0161-03

[作者简介] 龚亚萍，浙江财经学院金融学院本科生，研究方向为金融工程；

刘建和，浙江财经学院金融学院副教授，研究方向为证券市场。(浙江 杭州 310018)

一、引言

自2001年9月我国首只开放式基金华安创新发行以来，开放式基金已经成为中国证券市场最为重要的机构投资者。到2007年10月30日为止，我国已有276只开放式基金成立基金业，随着开放式基金规模的不断扩大，基金业绩问题也成为诸多经济学家关注的焦点。

影响基金业绩的因素很多，国外已进行了大量的研究。Fama(1972)认为，基金业绩可以通过两种预测能力进行分析，即证券选择能力和市场时机把握能力。前者是指基金经理对那些相对于整个市场而言被低估或高估的股票进行识别，购买价值被低估或卖出价值被高估的股票的能力；而后者为基金经理对市场组合未来的实现情况的预测能力，基金经理将根据期望的市场走势调整其投资组合的风险水平，通过高风险资产和低风险资产之间的不断转换来战胜市场。基金经理能否“战胜市场”，能否真正体现“专家理财”的优势，在很大程度上取决于基金经理的证券选择能力和市场时机把握能力的高低。虽然周晓华(2001)、汪光成(2002)、周泽炯和史本山(2004)、卢江燕(2004)以及肖奎喜和杨义群(2005)等学者曾对基金的证券选择能力和市场时机把握能力做过一定的研究，但是当时开放式基金的历史尚短，存续的基金数量也较少，实证考察的周期太短并不能有效反应开放式基金的真实业绩变动情况。因此本文将继续围绕我国开放式基金的这两种能力展开多角度的实证研究。

二、考察方法

1.詹森指数

詹森指数是基于CAMP模型为基础的基金业绩衡量指标，本文把计算詹森指数的回归模型称为SM单因素模型，用下式表示：

Ri-Rf=α+β(Rm-Rf)+ε (1)

其中Ri为基金收益率，Rm为市场基准组合的收益率，Rf为无风险资产收益率，ε为随机干扰项，β为基金投资组合所承担的系统风险，α即詹森指数。

2.T-M模型

Treynor和Mazuy最早对市场时机把握能力进行了计量分析，他们认为如果基金能够对市场收益作出判断的话，基金的组合收益与市场收益之间可能存在一种非线性的函数关系。该模型一般简称为TM模型，用来预测基金对市场时机的选择能力，其表达式为：

Ri-Rf=α+β(Rm-Rf)+γ(Rm-Rf)2+ε(2)

其中Ri为基金收益率，Rm为市场基准组合的收益率，Rf为无风险资产收益率，ε为随机干扰项，α是反映基金的证券选择能力的系数，当α>0时，显示基金经理能够通过识别被错误定价的证券来获取超额收益，具备选股能力；γ是反映市场时机把握能力的系数，如果γ显著大于0，表明基金经理能够通过正确预测市场走向而在风险资产和无风险资产之间转换，在不同市场中都能够获取利益，具备强的市场时机把握能力。

3.H-M模型

H-M模型是Henriksson和Menton在1981年提出的。该模型是在线性指数模型中加入一个虚拟变量对基金经理的市场把握能力进行评价，表达式如下：

Ri-Rf=α+β(Rm-Rf)+γ1(Rm-Rf)D+ε (3)

其中D是一个虚拟变量，当市场组合的收益率大于无风险收益率时，D取值为1，否则取0；γ是反映基金市场时机把握能力大小的系数，其含义同T-M模型一样。

4.三因素模型

由于CAMP模型可能存在有效性问题，学者们对资本资产定价模型中进行了调整，其表达式如下：

Ri-Rf=α+β(Rm-Rf)+λ1RSMB+λ2RHML+ε (4)

其中RSMB(small minus big)为小公司股票组成的资产组合与大公司股票资产组合的收益差，而RHML(high minus low)则为较高市净率的股票组合与较低市净率股票组合的收益差。α、β的含义与单因素模型相同，λ1代表市值因子的贡献程度，而λ2则代表市净率的贡献程度。

三、样本和数据

1.研究样本

本文选择了国内2007年上半年存在的全部开放式基金进行研究。由于债券式基金，偏债式基金和股债平衡型基金对股票投资的幅度不大，本文对这些基金进行了剔除，由于2002年上半年之前开放式基金为数不多，本文选择的研究区间为2002年下半年至2007年上半年十个半年期，收集每只基金的周每股净资产收益，对其收益率进行分析。同时，对于在某个半年期内数据存在不完整的基金，做了在这个半年期内剔除的处理。

2.市场基准组合的选择

我国证券市场虽经多年的发展，但股票指数的建设还不够完善。目前缺乏统一的指数来反映市场的统一变动，因此采用了上证综指这个这个被投资者普遍认可的指数来反映股票市场组合的收益。另外，为了简化计算方法，本文采用了汪光成(2002)的方法，即把SMB等同于中信400指数收益率减去中信100指数收益率，HML即等于中信风格指数中大盘价值(110指数)与小盘价值(410指数)收益率之和减去大盘成长(120指数)和小盘成长(420)收益率之和。

3.无风险收益率的确定

由于我国债券市场不发达，本文选择储蓄存款一年期的定期利率扣除利息税(20%)的实际所得折算为周利率。在本文的某几个半年考察期内，同一个考察期内有的存在不同储蓄存款一年期的定期利率因此，我们将该考察期内相应周利率折算作为该考察期的基准来算无风险收益率，结果见表1。

4.数据

本文收集的开放式基金的单位净值和累计净值来源于华安基金管理公司网站公布的数据，上证综合指数来源于CCER经济金融研究数据库，中信系列指数来源于中信标普指数服务网。

四、计算结果

表2和表3分别是在CAPM模型和三因素模型，H-M模型和T-M模型下，对开放式基金的证券选择能力和市场时机把握能力的检验结果，各系数的显著性水平为5%。

从表2和表3的结果中我们不难看出，各系数的正负区间比较杂乱，显示基金这一整体在各个阶段中的选股没有明显倾向，市场把握能力也比较差。首先，从我们的检验结果来看，2005年以前，α系数为正的可能性很大；2005年以后，α系数为负的可能性很大。这显示基金群体对于整个市场来说具有抗跌和抗涨的特点。即在下跌的市场中，基金群体业绩具有一定的超额增长，而在上涨的市场中，基金群体业绩又弱于市场。不过，值得注意的是，上升市场中，α系数显示基金群体业绩落后于市场的幅度较大。其次，从T-M模型的二次项系数和H-M引入虚拟变量之后的系数来观察，并没有所谓的市场选择能力表现，即市场行情好基金净值增长更快、市场行情差基金净值下降较慢这种表现。基金群体业绩仍表现出一定的抗涨抗跌特征。值得注意的是，2006年的T-M和H-M模型的检验结果都表明基金在整体上涨行情中抗涨明显，弱于市场整体表现，而且t统计值又相当显著。γ值普遍为负继续说明基金群体的市场选择能力较差。再次，基金群体的选股并没有明显的倾向性。从三因素模型的检验结果来看，尤其是2004年以后，λ1和λ2明显出现正负相间的特点，说明基金选股并没有明显偏向于市净率高的个股或是偏向于小规模的个股。即但在大多数阶段内，基金选股并没有一定的倾向可言，显示基金群体并没有起到一定的引导市场向理性规范发展的影响力。最后，t统计值的不显著更是说明基金的赢利能力、市场把握能力和选股能力有所欠缺。事实上，各系数并没有一定的持续性趋势也从另一侧面说明基金群体的业绩持续能力并不强，基金的投资行为就其群体而言尚难以称之为理性，而基金弱于市场的表现也显示基金群体对整个市场的影响仍局限于中短期范围之内。从总体来看，2001年7月以来，我国经历了4年的漫漫熊市，原先积极的投资理念受到市场严重的冲击，基金表现不理想，但从数据来看还是强于市场的表现；自2005年一轮牛市的开始，基金业绩表现也相对突出，尤其2006年基金业绩表现普遍较好，但数据来看却明显弱于市场。也就是说，基金群体仍受到整个市场的限制，对市场的影响也较小。

五、结论

本文利用以上四个模型对开放式基金的证券选择能力和市场时机把握能力进行检验，发现开放式基金的市场选择能力从总体上看并不强，这一方面是因为开放式基金对证券行情的预测不准确，同时也可能与部分基金坚持选股重于选时的操作理念有关。值得注意的是，基金群体具有抗跌抗涨的特性，具有一定的抗风险能力。

参考文献：

[1]汪光成.“基金的市场时机把握能力研究”[J].经济研究，2002，(1).

[2]周泽炯，史本山.我国开放式基金选股能力和择时能力的实证研究[J].财贸研究，2004，(6).

[3]肖奎喜，杨义群.我国开放式基金的证券选择和市场时机把握能力研究[J].中央财经大学学报，2005，(1).

[4]周晓华.证券投资基金市场时机选择能力研究[J].数量经济技术经济研究，2001，(4).

[5]卢江燕.基金的证券选择能力和市场时机把握能力[J].财经论坛，2004，(8).

“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”